2022年度大类资产配置回顾：热门赛道内卷与多元配置外延
证券研究报告|2023年01月04日 2022年度大类资产配置回顾 热门赛道内卷与多元配置外延 核心观点策略研究·策略深度 股+债组合失灵，混合型产品被动回撤。近年来资本市场按照“长期追寻确定性，短期提防黑天鹅”的逻辑进行风格轮换和行业轮动。然而受高通胀→强鹰派导致的技术性衰退拖累，美国“股债双杀”无论是持续时间还是回撤幅度都大幅超越往期。以美国六个大机构混合基金明星产品为例，今年均大幅回撤，60/40组合回撤一度赶超金融危机。国内虽然股票市场较弱，但债券行情前松后紧，今年国内的股债20/80组合虽然也在“一波三折”中录得回撤但幅度明显更加温和。从历史数据来看，经济政策不确定性走强、经济数据偏离预期程度较高时更容易发生“股债双杀”，当下需静待破局信号。 “躺赢”资产难“躺平”，赛道股“内卷”成必然。前几年“躺赢”的三类资产，中国一线城市的房地产、美国的股票市场、日本债券在今年表现不佳，做到“躺平”都属不易。而新兴赛道趋势性投资机会无论在回撤期还是复苏期，回报表现均高于风格轮动和市值轮动，资金涌入热门赛道造成赛道股相继出现“内卷”现象成为必然趋势。赛道股很难用单一指标来衡量估值是否合理，因此资金跟随市场上涨增配的动力很强，2022年基金中报超配行业主要包括电新、医药、电子、食饮，赛道属性显著。随着助力房地产和消费政策的持续发力，今年年底已出现由热门赛道向稳增长切换的信号。 走出“内卷”循环，拥抱资产外延成为跑赢市场新筹码。放宽视野来看，虽然年内股票型基金和混合型基金表现趋弱，但国内投向海外油气的QDII基金、投向豆粕期货和煤炭等大宗商品的ETF均取得了不俗业绩，国外商品基金也表现优异。从多元资产配置角度来看，国内外的资产选择无非是分散风险、品类扩容和拐点择时。在全球遭受供给侧冲击、从能源供应不足转向劳动力供应不足、部分热门赛道受海外流动性压力冲击的背景下，打破热门赛道“内卷”的循环去寻找外延式的多资产配置，跑赢市场的筹码会增强。 行业配置方面，需辅以中观比较思维和自下而上的方法论。我们在年初构建了基于“货币-信用”框架的大类资产配置体系，对不同类别资产的胜率有较好的指导效果，但无论是“货币-信用”框架还是其他基于宏观数据预测的配置体系，均无法对成长和消费板块的行情走势提供指导意义。在融合中观比较思维和自下而上的方法论后，我们从全球产业逻辑出发，按照全球三级行业划分，目前资本周期处在相对舒适位置的有：1）医药健康类；2）TMT类；3）大消费；4）部分周期。 疫情退潮后的市场走势仍充满未知，明年需重点防范潜在风险。有两点可以确定的是：国内A股为新冠疫情对经济冲击范围定价，海外股市为新冠疫情的病死率定价；海外高端制造业、高科技产业龙头公司在新冠疫情前已经完成了资本开支加速的条件，因此可以做到疫情期间“穿越周期”。当前国际政治经济形势复杂，无论使用横向海内外类比法还是纵向历史类比法进行后市预测均有失偏颇。明年海内外市场走势仍充满不确定性，在疫情退潮后防御转进攻的线性逻辑外推之上，防范潜在风险仍是重中之重。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、疫情反复对经济的影响、美欧推行逆全球化对供应链和产业链的压力等。 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 联系人：占易021-60375433 zhanyi@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7414.35/-1.01 创业板/月涨跌幅(%)2356.42/-1.13AH股价差指数137.84 A股总/流通市值(万亿元)73.60/64.08 市场走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-11月A股估值提升但分化收敛，上涨进入加速期》——2022-12-12 《布局A股高质量投资——2023年A股年度策略》——2022-12-01 《2023年度策略-布局A股高质量投资》——2022-12-01 《策略专题-海外资管资产配置体系及展望》——2022-11-23 《策略深度研究-10月A股估值中位数小幅上升，与指数走势背离》——2022-11-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.热门赛道内卷与多元配置外延5 1.1站在2022年底看全年股+债组合的被动性5 1.2近两年“躺赢”赛道股年初回撤，但仍是A股超额回报所在7 1.3走出赛道股内卷，拥抱多资产外延9 1.4透过货币和信用体系来复盘今年资产配置体系10 1.5海外股市经验：疫情退潮重要还是通胀周期重要12 2.未来大类资产市场展望15 2.1货币-信用“风火轮”：维持宽货币、宽信用格局15 2.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值16 3.国内外大类资产月度复盘18 3.1国内大类资产回报排序及归因18 3.2海外大类资产走势复盘20 3.3国内大类资产估值分析20 3.4国内外大类资产间比价21 4.市场隐含宏观信息和情绪分析23 4.1债市情绪指数与预警指数23 4.2市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读24 4.3全球资金流向复盘25 4.4全球各类资产构成的有效前沿26 风险提示27 图表目录 图1：美国6个代表性混合基金在历次市场异动中的表现5 图2：6个代表性混合基金过去一年间波动和回报率对比6 图3：金融危机以来，海外6个代表性基金的表现6 图4：美国股债60/40组合在几次“股债双杀”中回撤6 图5：国内股债20/80组合同样遭遇过“股债双杀”的回撤6 图6：国内市场“股债双杀”时点和股债表现频率分布7 图7：经济不确定性指数走高时往往容易引致“股债双杀”7 图8：2022年全球三大“躺赢”资产难以“躺平”7 图9：新兴赛道趋势性投资机会好过传统的风格和市值轮动7 图10：过去三年赛道股上PB-ROE策略的胜率和超额回报8 图11：2022年中时，历经赛道估值回撤后，电力设备仍处超配8 图12：光、锂等热门赛道的内卷程度分类8 图13：国内不同类别基金的回报率情况：商品和另类占优9 图14：美国头部基金中仅商品和部分流动性另类基金表现优异9 图15：2022年国内大类资产回报仍以商品为先10 图16：2022年海外回报大类资产仍以商品交易为先10 图17：2022年货币-信用的轮转顺序：双宽到宽货币、紧信用再到双紧11 图18：“货币-信用”风火轮2.0版本下，2022年多元资产择时和配置的切换11 图19：国内几次疫情冲击后A股修复至下跌前水平的天数12 图20：海外几次疫情后标普500修复至下跌前水平的天数12 图21：A股市场定价反馈疫情影响的经济范围13 图22：6个代表性市场疫情退潮的变化历程13 图23：全球通胀行星图的时空交错（1974-1980-2022）13 图24：菲利普斯曲线新解释：核心通胀可以和高失业共存14 图25：全球主要行业资本周期定位（上）14 图26：全球主要行业资本周期定位（下）14 图27：前瞻指标提示流动性有所收敛15 图28：前瞻指标提示信用环境将持续改善15 图29：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览15 图30：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重16 图31：自上而下视角对各类资产配置建议17 图32：12月国内大类资产回报月度复盘18 图33：A股回报拆分18 图34：股票及其风格指数在12月的表现18 图35：人民币汇率和美元指数表现19 图36：南华各分项指数12月回报率对比19 图37：国债收益率和期限利差走势19 图38：信用债收益率和信用利差走势19 图39：12月国内大类资产回报月度复盘19 图40：12月海外大类资产回报月度复盘20 图41：国内主要大类资产估值分位数21 图42：国内主要大类资产波动率估值分位数21 图43：中国股债性价比走势21 图44：美国股债性价比走势分析21 图45：美国股票vs商品比价22 图46：美、欧股指比价22 图47：沪深300股债性价比22 图48：中证500股债性价比22 图49：国内债市情绪指数23 图50：国内债市预警指数23 图51：海外市场投资者情绪分布24 图52：全球主要基金分板块资金流向（12月）25 图53：中国各类资产构成的有效前沿27 图54：美国各类资产构成的有效前沿27 1.热门赛道内卷与多元配置外延 1.1站在2022年底看全年股+债组合的被动性 长期追寻确定性方向，短期提防黑天鹅。中长期来看，新能源、专精特新是确定性的方向，也是中长期价值投资的抓手，而短期则要提防乌克兰危机黑天鹅对能源价格扭曲造成商品行情的延续。今年在5-6月“赛道内卷”的模式下，抓住新能源汽车、电力设备板块布局的时间窗口也比较短、顺应市场趋势操作也需担忧“击鼓传花”结束的时点。电子及细分领域和产业周期的联动，抵不过国内政策利好和海外的贸易摩擦的提振与打压，CXO和创新药在基本面支撑的前提下，行情也难逃美联储加息带来的估值压力。近年来资产配置的悖论是，似乎自上而下的分析框架越来越不重要，降息和降准一度被市场难以预知，海外黑天鹅因素时常打破展望时的基本假设，但每一年行情又是宏观和政策驱动下演绎的。 今年国内外混合型产品大多面临比较明显的回撤。以美国六个大机构混合基金“代表作”为例：在历次事件驱动型的海外股票异动中大多录得不同程度回撤，无论是70/30还是60/40的股债配比都支撑不住产品的净值。然而这并不影响其管理规模的积累，因为在过去三十年间只要美国经济没有衰退，美国基本都是确定性牛市机会，股债双杀更是小概率事件，今年持续的时间长度和跌幅深度超出以往，导致代表产品处在高波动、有亏损的区间。传统股+债的混合型投资模式在经受挑战。一般情形下，基于股债“跷跷板”效应，偏债混合型基金、“固收+”产品在股票显著回撤时更加“抗跌”，基于风险偏好和流动性的多重因素，也容易走出“债强股弱”的节奏。然而尾部风险释放时，即遭遇流动性紧缺的黑天鹅导致的“股债双杀”过程中，无论用多大的筹码分给债券，股债混合产品还是会受到拖累。在以往股、债双杀持续数月时间内还可以“扛”，但今年美国为代表的股债均大幅回撤，且持续了近一年时间，海外的60/40组合回撤一度赶超金融危机。国内虽然股票也弱，但好在债券行情前松后紧，且国内外不同的市场环境所致国内的混合产品多以债券打底，今年国内的股债20/80组合虽然也在“一波三折”中录得回撤但幅度明显更加温和。 图1：美国6个代表性混合基金在历次市场异动中的表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：6个代表性混合基金过去一年间波动和回报率对比图3：金融危机以来，海外6个代表性基金的表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：数据截至2022 年11月底。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：美国股债60/40组合在几次“股债双杀”中回撤图5：国内股债20/80组合同样遭遇过“股债双杀”的回撤 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 股+债产品面临巨大时间成本和显著回撤压力的原因，在于股债“跷跷板”的失灵，“股债双杀”从小概率事件变成了家常便饭。国内外股债混合的最佳比例与国内外资产表现有关，如美国股、债按照4:6或者3:7最容易跑出“画线派”净 值，国内则是按照2:8甚至1:9的配比更好，这与两国股、债市场常年来的“惯性表现”有关，国内股票市场趋势性行情稀缺、结构特征和波动性较高，债券市场则接近“箱体震荡”。美国30多年来股、债长牛，美股回报的弹性要强于债券，因此海外混合产品中适当提高股票仓位能获得最优的风险调整后回报。而上述惯性思维是在美国非衰退期间的，今年高通胀→强鹰派导致的技术性衰退期间，在流动性侵蚀股票估值和债券流动性的同时，美股通胀已经受到高通胀拖累先行快跌，今年美国的“股债双杀”无论是持续时间还是回撤幅度都大
