港股2023年1月投资策略：经济周期转扩张配合政策面积极，看好1季度走势
证券研究报告|2023年01月04日 核心观点行业研究·行业投资策略 美国2023年上半年依然面临巨大压力。我们不纠结于对“衰退”的定义，而转向将跟踪的重点放在美债、工资、股市/消费、GDP的关系。我们倾向认为美股在2023年还将继续创新低，时间或早或晚，这取决于美债、工资的底部信号发生的时间。“新周期的信鸽”是我们选择的抗跌型公司，它们的最后一跌将会是美股见底的最直接特征。 空间上，我们初步以历史估值-1倍标准差，以及对标普EPS在2023年预期零增长，作为2023年美股底部的参考，得到标普低点区域在3400点，较当下有-11%的空间。 此外，因为美股的最后一跌可能会短期拉低全球股票市场的风险偏好，该走势对于港股的走势影响可能是“N”型的。 国内经济基本面将略滞后。国内的信用传导尚需时日，盈利将表现为较为缓慢的修复。目前看到的是CPI-PPI转正，但产量数据尚弱，以PPI计量A股TTM口径ROE，低点将出现在Q2。 由于基钦周期转扩张，我们对市场保持乐观。在2023年早期，A股上涨的动力不是基本面的实质性变化，而是在政策托底与疫情放开的预期推动下的上涨。这种情形或类似2019年上半年，即预期变强，市场上行，期间如果市场上行速度过快而基本面数据尚为跟上，则或有回调，并等待基本面数据的确认。这是一种“进二退一”，但底部不断抬高的走势，场外资金也将随着时间的推移有计划、有秩序地进入场内。 港股1季度依然保持强势。 尽管经历了2个月的大涨，但我们认为港股当下的回调幅度有限，原因是：1、基钦周期转扩张；2、互联网企业ROE环比已经明显改善；3、政策方面包括疫情防控、互联网、房地产、教育对市场都更加有利。 建议以超跌三板块（互联网、医药、地产/金融），以及大消费作为重点，同时适度布局新能源运营商、电子、汽车等前期滞涨的方向：1、推荐恒生科技板块中的本地生活、SAAS/软件、游戏、短视频、互联网旅游、电商、医药电商；它们2022年跌幅大，尚有不错的修复空间；2、推荐医药生物，尤其是生物制药、医疗器械与CXO，三者长期具备较高的增速；以及政策鼓励扶持中药，未来有望增速加快；3、推荐房地产、物业公司，理由是2023年地产政策将会持续积极，政策的发力将会不断带给板块更多的支撑力量；4、推荐电信运营商、内资银行等低估值，高分红的公用事业股或者预期业绩转折的火电股、新能源运营商；5、推荐食品饮料中的肉食加工、乳制品、啤酒、餐饮、体育用品国产化企业；6、逐渐布局电子、汽车等可选消费板块。 风险提示：疫情发展的不确定性，盈利短期不达预期的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外市场速览-港股近期或有回调，将创造买入机会》——2023-01-01 《中资美元债市场回顾与2023年展望-把握美债利率反转的配置 良机》——2022-12-28 《海外市场速览-港股短期压力出现，投资者在关注什么？》— —2022-12-25 《海外市场速览-美国CPI下行，美联储加息放缓》——2022-12-17 《美联储FOMC会议点评-联储态度松动征兆已现，但警惕市场过度乐观》——2022-12-15 港股2023年1月投资策略 经济周期转扩张配合政策面积极，看好1季度走势 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国：经济衰退的趋势加剧5 美国2023年上半年依然面临巨大压力5 经济继续走向疲弱6 市场对通胀的预期不再紧绷7 国内：经济基本面将滞后于基钦周期9 基钦周期的扩张期即将开始9 基本面的数据跟上尚需时日9 PPI加速回落，2023年CPI压力不大11 港股：经济周期转扩张，继续看好一季度12 2022年港股全年表现12 2022年的商品与行业表现12 盈利调整：软件、零售、医药等板块上修16 南向资金净流入17 投资建议18 风险提示20 免责声明21 图表目录 图1：实际时薪增速6 图2：PCE6 图3：美国时薪同比分行业6 图4：制造业PMI7 图5：进口集装箱同比7 图6：成屋销售同比7 图7：个人消费支出同比7 图8：标普PE8 图9：M2同比9 图10：M1-M2同比9 图11：社融同比10 图12：金融机构贷款同比10 图13：PMI10 图14：工业增加值同比10 图15：商品房销售面积同比10 图16：新能源汽车销量同比10 图17：PPI与CPI预期11 图18：全球主要指数2022年表现对比12 图19：全球主要指数12月份表现对比12 图20：2022年商品表现13 图21：2022年汇率表现13 图22：MSCI行业指数2022年表现对比13 图23：2022年标普行业表现14 图24：2022年标普风格表现14 图25：港股通行业2022年表现对比14 图26：港股通行业12月表现对比15 图27：港股通净买入，月度18 图28：港股通净买入，季度18 表1：美国主要宏观经济指标预期8 表2：标普500盈利预期8 表3：基钦周期的划分9 表4：23年盈利预期调整16 表5：港股通净买入金额（亿元）17 美国：经济衰退的趋势加剧 美国2023年上半年依然面临巨大压力 美国圣路易斯联邦储备银行的研究报告显示，美国超过一半的州正表现出经济活动放缓的迹象。圣路易斯联邦储备银行表示，据费城联储指数来看，10月份美国27个州的经济活动有所下降，这足以表明经济衰退迫在眉睫。报告作者指出，2020 年春季出现的短暂而严重的衰退之前，美国也有35个州的经济出现下滑。 《华尔街日报》的最新民意调查显示，大多数选民认为2023年美国的经济状况将比现在更糟，大约三分之二的选民认为美国的经济轨迹正朝着错误的方向发展。 根据国际定义，美国GDP在2022年一季度和二季度连续录得负增长，表明美国经济已陷入衰退。只不过美国全国经济研究所（NBER）将衰退定义为“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”，强调经济衰退涉及经济活动显著下降，且会蔓延到整个经济体并持续数月以上。我们认为，NBER将在2023年上半年逐渐确认衰退。 我们在年度策略报告中提到，我们对于“衰退”的定义不感兴趣，因为它于指导投资帮助不大。取而代之，我们更关心的是美债、工资收入（即实际时薪变化）、消费、美股、GDP之间的传递关系。 1、比如，如果经济比市场预期更差，那么美债的低点将不再是10月底，而在Q1将会有新低； 2、或者时薪当下的反弹将是短暂的，在Q1-Q2还将继续创新低； 3、继而美股的EPS将会在2022年Q4/2023年Q1财报进一步下修，而美股还将在 2023年上半年下跌； 4、在下跌的期间，我们将观察“新周期的信鸽”（我们在策略报告中提出的6家抗跌公司，它们的最后一跌才是美国熊市的尾声）； 5、反之，如果经济比市场预期的更好，那么美债将不再创新低，即对10月底低点的确认；时薪将反弹振荡并逐步企稳；企业盈利Q4将止于下修，或者Q4下修但Q1止于下修；新周期的信鸽们在Q1或者Q2早期就出现了流畅的下跌（我们坚持认为它们必然要下跌，只是时间早，还是晚）。 2023年抄底美股，是本年海外投资的最重要的任务之一。但是关键何时？何价？这需要战略思考在前，仔细跟踪在后。大多数时间里，美股底部都是尖底形态，几乎未见平坦型的底部。所以，底部必然出现在最恐慌之处，出现在对经济前景展望最悲观的时间。而当投资者希望的“基本面确定性”逐渐明朗之后，市场已经“轻舟已过万重山”，距离底部相当幅度了。 另一方面，美股的低点必然会影响海外资金的风险偏好，并作用港股的走势。虽然港股的底部已经探明（2022年10月31日，恒指14597点），并于11月、12月形成了较大幅度，超过33%的反弹，其中恒生科技指数反弹幅度更达到了47%。但如果美股回调，将会带来港股的跟随调整，而大概率形成来自2022年10月31日以来反弹后的下跌，再然后，全球市场开始普涨，随之将会看到越来越多的正面信号，包括美联储对降息的表述逐步清晰。回首过往，美股大底，往往和美联储的货币政策大转向直接相关。但很多时候，在底部区域，即便美联储抛出橄榄枝，投资者们身在漫长的下跌中和基本面不佳的情形下，也经常对当时的环境质 疑、无法确认美联储到底是“大转向”，还是对市场的安慰。简而言之，我们关注美股，并大概率将2023年的港股市场设定为“N”型走势。 经济继续走向疲弱 由于11月份的名义时薪同比上行，且PCE下行，使得实际时薪连续2个月上行。 图1：实际时薪增速图2：PCE 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 其中，较为明显上行的行业是：贸易运输及公用事业、信息业、制造业，下行明显的建筑业、采矿业、金融业，趋势不明显的是专业和商业服务、教育和医疗服务，休闲和酒店业，其他物业。 图3：美国时薪同比分行业 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 总体而言，11月份时薪表现显著超出市场预期。一方面，连续两个月的实际时薪反转，颇有经济复苏早期的前兆，但另一方面，整体PCE尚在高位的前提下，这也将触发美联储进一步紧缩的神经。当下，联邦基金目标利率为4.5,在2023年2、3、5月将分别有可能继续加息25、25、25BP，故而此时讨论时薪已经触底反弹，就货币政策而言还为时尚早。 其他方面，制造业PMI在11月跌落50，洛杉矶与长滩集装箱进口同比依然在-25% 左右徘徊； 图4：制造业PMI图5：进口集装箱同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 成屋销售同比加速下跌，已经创本轮最低水平，达-35%；个人支出依然趋势性下行。 图6：成屋销售同比图7：个人消费支出同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 市场对通胀的预期不再紧绷 观察美国主要宏观经济指标预期，最近一个月形成了一些新的预期变化趋势，和以往略有不同： 1、对GDP的下修仍在持续，2023年Q3、Q4由以往的正增长，转变成负增长； 2、对通胀不再继续上修，甚至12月份还出现了小幅度的下修； 3、市场担忧在2023年Q1，美债10年期收益率还将有个高点，与此前2022年Q3高度类似，即我们关心的，Q1美债可能形成双底； 4、小幅上调了2023年失业率； 5、市场对于2023年上半年加息的看法是，两次25BP是必然的，第三次25BP概率不大，即央行利率在上半年高点为5.05而非5.25。当然，这需要结合通胀的反复性来进一步观察。 表1：美国主要宏观经济指标预期 2022-Q1 2022-Q2 2022-Q3 2022-Q4 2023-Q1 2023-Q2 2023-Q3 2023-Q4 2024-Q1 2024-Q2 实际GDP（同比%） 3.70 1.80 1.90 0.40 0.80 0.60 -0.10 -0.10 0.60 1.30 实际GDP（经季调季环比折年率） -1.60 -0.60 3.20 1.10 0.00 -0.60 0.00 0.90 1.50 1.80 CPI（同比%） 8.00 8.70 8.30 7.30 5.80 4.00 3.30 3.00 2.80 2.60 PCE价指（同比%） 6.40 6.60 6.30 5.70 4.70 3.50 3.10 2.80 2.50 2.30 核心PCE（同比%） 5.30 5.00 5.00 4.70 4.20 3.80 3.40 3.00 2.70 2.40 非农业就业人数（千） 539.00 349.00 366.00 241.00 93.00 -26.00 -54.00 14.00 62.00 112.00 失业率
