化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海

行业研究 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探 东寻国货美妆的星辰大海 2023年1月4日 行业报告 商贸零售 看好/维持 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 兴 证券股份 有投资摘要： 限 公研发已成品牌竞争的一块重要拼图，活性成分为竞争焦点。从国货美妆品牌所处的向经典产品和经典品牌跨越的发展阶段、 司消费者对功效的要求提高、供给端竞争加剧、行业长期存在原料和配方“卡脖子”的问题以及外部监管趋严等多个维度来看，证研发之于国内美妆公司的重要性均显著提升。根据科思股份对化妆品原料的分类标准，将化妆品主要原料分为基质、一般添券加剂和活性成分三大类。其中基质类占比最高，超过80%，活性成分占比最低，但重要性最高。欧睿数据显示，保湿剂在北美研化妆品原料活性成分品类中用量最大，占比超过80%，美白剂和皮肤有益剂的销量增速最快。成分的销量和热度与消费者需求究及品牌的市场营销密不可分，不同功效成分处于不同的生命周期阶段。 报四大原料提取制备技术，合成生物技术有望助力国货品牌弯道超车。化妆品原料的提取制备主要有化学合成法、天然动植物 告提取、微生物发酵和合成生物技术四种技术路线，四大制备技术互为补充相辅相成。目前主流的生产方式是植物萃取和生物 发酵，合成生物技术在绿色环保、制备效率、纯度和成本等方面均更具优势，是未来技术演进的主要方向。合成生物学应用领域广阔，其价值逐渐被挖掘，但在消费品方面的应用仍处于开发早期。我国的合成生物技术起步相对较晚但发展迅速，在应用层面更具优势。合成生物技术已经被应用到了部分化妆品原料的开发生产中，如虾青素、角鲨烯、重组胶原蛋白、麦角硫因、依克多因等。合成生物技术能够助力化妆品原料的高效生产和新成分的挖掘，且国内公司在部分合成生物制备的化妆品原料中占据领先地位，合成生物学或为国货化妆品原料和品牌商实现弯道超车提供良好机遇。 复盘国际美妆品牌：一种活性成分打造一个美妆帝国。我们通过复盘欧莱雅集团的玻色因、雅诗兰黛的二裂酵母、修丽可的维生素C和SKII的Pitera等核心成分，总结了以下要点：国际美妆大牌大多拥有自己的王牌成分，构筑超宽护城河；核心成 分的研发可能需要很长的时间周期，品牌商与原料商合作或者自研均是可行之路；核心成分开发成功之后专利技术以及配方本身均具有很强的壁垒，而开发完成后的消费者教育也同样重要。横向对比，国际美妆集团主要有两大具有代表性的研发体系，分别为以欧莱雅为代表的全球自研体系，和以宝洁为代表的合作联发模式。研发投入和研发能力方面，国际美妆集团研发费用率基本持平，但研发投入绝对规模差异较大，其中欧莱雅的研发费用率最高为3.2%。各个集团的专利总数相差较大，但其对基础研究的重视程度均很高，基础整体更扎实。 国货美妆品牌势如破竹，研发加持下谁能拔得头筹。解决核心原料和核心技术卡脖子的问题是我国从化妆品大国向强国迈进的关键。我国对化妆品自主研发的政策支持力度加大，近年来国货美妆品牌也开始纷纷加大研发投入，力求通过研发能力的 提升为产品的推出和品牌的打造赋能。我们选取了核心美妆上市公司从研发理念和体系、当前研发水平、相对优势以及未来的发展方向等维度进行了梳理和对比，并总结了整体趋势和差异之处。整体来看，近年来国内美妆龙头在研发方面的布局和投入均有所提速，2022年是国内美妆公司研发领域具有较大转变和突破的重要时间节点；共研共创多方合作，与高校、科研院所、医院以及专业机构合作已成为必经之路。与此同时，各家公司在专利技术、研发人员投入、费用投入等方面存在较大差异，在研发领域的历史积淀厚度以及革新进程略有不同，各家深耕领域和细分赛道不同，打造了自身的比较优势。 投资策略：从多个维度来看研发之于国货美妆品牌的重要性显著提高，在品牌分化加剧、研发重要性显著提高的背景下，研发体系搭建完善、底层技术支持充分，具有较强研发实力的美妆公司的竞争力进一步凸显。合成生物技术有望助力国货美妆 品牌弯道超车，重点关注主流技术的迭代和以合成生物为代表的新技术的应用，我们看好拥有自身独特制备技术优势并抓住机遇向新兴技术领域拓展的公司。关注研发未来长期趋势，并与产品推出、品牌打造、宣传营销等其他维度结合。 风险提示：行业政策出现重大变化、技术进步及应用不及预期、行业竞争加剧。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2021A2022E 2023E2024E 2021A2022E 2023E2024E 珀莱雅＊ 2.872.62 3.494.53 58.6364.32 48.2537.14 11.76 推荐 贝泰妮＊ 2.122.82 3.774.94 71.1353.48 40.0030.53 13.43 强烈推荐 水羊股份＊ 0.620.71 1.121.64 24.0821.02 13.289.08 3.84 推荐 上海家化＊ 0.970.84 1.191.46 32.4137.56 26.4721.48 3.07 推荐 巨子生物 -0.99 1.311.71 -28.38 21.3916.37 - - 华熙生物 1.632.12 2.773.57 95.2861.36 46.8836.41 13.69 - 鲁商发展 0.360.31 0.480.63 36.9533.87 21.7516.68 3.9 - 丸美股份 0.620.61 0.740.87 51.6556.65 46.1739.49 4.3 - 资料来源：标星号为覆盖公司，盈利预测来源于外发报告，非覆盖标的来源于iFinD一致预期；东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海 目录 1.研发已成品牌竞争的一块重要拼图，活性成分为竞争焦点7 1.1从渠道铺建到品牌打造，研发的重要性显著提高7 1.2化妆品原料纷繁复杂，核心活性成分为竞争焦点8 2.四大原料提取制备技术，合成生物技术有望助力国货品牌弯道超车12 2.1化妆品原料制备的核心技术路线12 2.2合成生物技术有望助力国货品牌弯道超车14 2.2.1合成生物技术的应用价值逐渐被挖掘14 2.2.2合成生物技术之于化妆品行业16 3.复盘国际美妆品牌：一种活性成分打造一个美妆帝国19 3.1从核心成分看美妆大牌的崛起19 3.1.1玻色因-欧莱雅集团19 3.1.2二裂酵母-雅诗兰黛21 3.1.3维生素C-修丽可22 3.1.4Pitera-SKII24 3.1.5复盘总结25 3.2看国际美妆集团的研发体系搭建25 3.2.1欧莱雅集团——搭建全球自研体系25 3.2.2宝洁——全球开放创新平台模式26 3.2.3国际美妆集团的研发能力对比26 4.国货美妆品牌势如破竹，研发加持下谁能拔得头筹28 4.1核心技术卡脖子任重道远，国内美妆市场重视程度显著提高28 4.2对比国货美妆龙头，谁在研发领域略胜一筹30 4.2.1华熙生物：微生物发酵技术龙头，合成生物技术先行者30 4.2.2巨子生物：深耕合成生物技术，重组胶原蛋白产业龙头33 4.2.3贝泰妮：依托特色植物提取的功效护肤龙头34 4.2.4珀莱雅：大众精致护肤龙头36 4.2.5水羊股份：“品牌+代理”双轮驱动的多品牌运营商38 4.2.6丸美股份：中高端的眼部抗衰专家40 4.3核心美妆上市公司的总结和对比43 5.投资策略45 6.风险提示45 相关报告汇总46 插图目录 图1：国产美妆三阶段增长曲线7 图2：化妆品研发结构图示8 图3：北美化妆品市场原料各成分占比化9 P4 东兴证券深度报告 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海 图4：北美化妆品市场原料用量增速9 图5：化妆品原料活性成分组成10 图6：化妆品原料活性成分品类增速10 图7：化妆品皮肤有益剂成分组成10 图8：皮肤有益剂细分品类增速10 图9：化妆品皮肤美白剂成分组成11 图10：皮肤美白剂细分品类增速11 图11：主要功效对应的热门活性成分11 图12：热门活性成分处于不同的生命周期阶段12 图13：微生物发酵技术13 图14：合成生物技术13 图15：化妆品原料制备技术发展阶段13 图16：合成生物技术发展历史14 图17：全球合成生物应用市场规模15 图18：合成生物技术在不同领域应用的预计复合增速15 图19：合成生物学专利数16 图20：合成生物专利领域16 图21：角鲨烷制备工艺17 图22：生物合成虾青素制备工艺17 图23：合成生物之美妆领域产业图谱18 图24：皮肤中五种类型的胶原蛋白18 图25：巨子生物的“Human-like专利技术”18 图26：玻色因能够促进GAG的生成19 图27：玻色因成分筛选20 图28：玻色因申请专利20 图29：欧莱雅集团旗下不同浓度的玻色因产品20 图30：二裂酵母发酵产物滤液21 图31：雅诗兰黛集团申请了二裂酵母专利21 图32：雅诗兰黛经典产品小棕瓶进阶22 图33：Catabolysis细胞代谢净化科技专利22 图34：第七代小棕瓶专利技术22 图35：维C作用功效23 图36：仙丽施铁三角23 图37：修丽可产品矩阵23 图38：修丽可市占率变化23 图39：Pitera专利24 图40：半乳糖酵母样菌发酵滤液制备工艺24 图41：SK-II神仙水成分表24 图42：SK-II市场销售表现市占率24 图43：欧莱雅全球研发体系25 P5 东兴证券深度报告 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海 图44：宝洁“CONNECT+DEVELOP”开放平台26 图45：国际美妆集团研发投入27 图46：国际美妆集团研发费用率27 图47：华熙生物研发理念和研发架构31 图48：华熙生物的合成生物技术行业领先之透明质酸32 图49：华熙生物在胶原蛋白领域的应用32 图50：华熙生物研发人员数量和占比32 图51：华熙生物研发费用投入32 图52：巨子生物研发理念和研发架构33 图53：巨子生物研发人员数量和占比34 图54：巨子生物研发费用投入34 图55：贝泰妮研发架构35 图56：贝泰妮云科实验室36 图57：贝泰妮研发人员数量和占比36 图58：贝泰妮研发费用投入36 图59：珀莱雅研发理念和研发架构37 图60：珀莱雅合作开发时间轴37 图61：珀莱雅研发人数占比38 图62：珀莱雅研发费用投入38 图63：水羊股份研发理念和研发架构变化39 图64：分子生物学在超小分子透明质酸生产制备中的应用40 图65：水羊股份研发人数占比40 图66：水羊股份研发费用投入40 图67：丸美股份研发理念和研发架构41 图68：丸美股份原料提取制备工艺及已研原料42 图69：丸美股份研发人数占比42 图70：丸美股份研发费用投入42 图71：国内美妆公司研发人数占比对比44 图72：国内美妆公司份研发费用投入对比44 表格目录 表1：化妆品原料成分9 表2：四种制备技术对比13 表3：合成生物技术支持性文件（部分列举）15 表4：部分国际美妆集团专利获得情况27 表5：部分国际美妆集团在华研发中心建设情况28 表6：上游配方与下游配方的区别29 表7：我国2021年以来原料备案情况（部分列举）29 表8：各省市美妆支持政策30 P6 东兴证券深度报告 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海 表9：华熙生物部分核心专利技术31 表10：巨子生物部分核心专利技术34 表11：贝泰妮部分核心专利技术35 表12：珀莱雅部分核心专利技术38 表13：水羊股份部分核心专利技术39 表1