家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？

相似性1：总量数据。18Q4-19Q1：18年8月地产销售快速回落，9-11月连续同比负增，竣工端18年起持续低迷且降幅大幅走扩，18年底社融同比数据拐点初现；政策刺激始于18年4月左右，主要围绕人才引进政策、地方性购房松动政策和降准信贷宽松等，且政策效果出现明显分化，一二线和三线及以下城市成交面积出现结构性分化。本轮：2022Q1起地产竣工与销售持续低迷，商品房当月销售面积和房屋当月竣工面积同比降幅显著走扩，存量市场叠加疫情扰动下数据表现尚处筑底阶段。从总量数据看与18Q4-19Q1情况较为类似，预计保交楼等政策驱动下竣工数据有望迎来修复。 相似性2：地产宽松政策。19Q1：两会强调“夯实地方主体责任”，区域性松动政策频出，人社部发布放开落户通知，降准促信贷端放松等；22Q4：交易商协会“第二支箭”+“央行16条政策”+前期一揽子和地方性政策；对比看本轮政策刺激力度或更强。 相似性3：家居企业基本面承压。1）18Q4-19Q1：龙头企业收入利润增速均放缓，甚至个别出现利润端下滑，主要系2017年家居上市潮后行业竞争加剧，18年高基数下19Q1营收端增速明显放缓，且工程业务占比提升下盈利端显著承压，家居板块基本面整体承压。2）本轮：疫情扰动叠加地产低迷下22Q2起家居企业基本面明显承压，终端销售叠加线下物流受阻下费用投放效率较低，21年受上游地产影响多家家居企业年底计提大额减值，自此行业大宗业务整体以风控为指引，家居板块基本面仍处底部。 差异性1：估值水平。家居板块作为地产后周期行业，股价表现与地产板块拟合程度较高且21年弹性强于地产，预计地产板块表现或为家居板块景气度风向标；从估值水平看，当前家居板块处于历史估值低位，为地产链优选板块，地产预期反转叠加防疫优化线下消费场景复苏下、有望推动后周期估值修复。 差异性2：核心竞争力。头部企业后端柔性化及供应链能力更成熟，中长期关注整家战略和推进整装渠道增量。格局分化凸显，零售板块成为竞争热点。从零售和大宗业务拆分看，过去头部家居企业零售能力强，且在大宗工程业务降温下显现出更强的增速贡献能力；展望未来，多品类+全渠道零售将成为头部公司抢占市场份额的重要抓手，整装发力下亦能占据前置流量窗口，从获客角度提升市占率，实现更高渠道增量。 建议关注：【龙头组合】定制：欧派家居、索菲亚；软体：顾家家居、喜临门、敏华控股。【弹性组合】江山欧派、志邦家居、兔宝宝、蒙娜丽莎、皮阿诺、金牌厨柜。 风险提示：地产复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、复盘18Q4-19Q1：相似性与差异性几何？ 家居板块作为地产后周期行业，股价表现与地产板块拟合程度较高，股价表现方向一致且后周期家居板块弹性强于地产，预计地产板块表现或为家居板块景气度风向标，即本轮家居板块表现亦或以地产为锚，且弹性有望略高于地产。 图表1地产指数与头部家居企业表现拟合（方向一致，家居弹性更强） （一）相似性：总量数据、地产宽松政策及家居企业基本面 相似性1：总量数据。 18Q4-19Q1：18年8月地产销售快速回落，9-11月连续同比负增，竣工端18年起持续低迷且降幅大幅走扩，18年底社融同比数据拐点初现；政策刺激始于18年4月左右，主要围绕人才引进政策、地方性购房松动政策和降准信贷宽松等，且政策效果出现明显分化，一二线和三线及以下城市成交面积出现结构性分化。 本轮：2022Q1起地产竣工与销售持续低迷，商品房当月销售面积和房屋当月竣工面积同比降幅显著走扩，存量市场叠加疫情扰动下数据表现尚处筑底阶段。从总量数据看与18Q4-19Q1情况较为类似，预计保交楼等政策驱动下竣工数据有望迎来修复。 图表2 2018年8月起地产销售快速回落 图表3当前地产基本面仍处筑底阶段 图表5 19年一线城市同比增幅基本持平，二三线城市同比增幅收窄 图表4 18Q4社融拐点后19Q1一线城市房价同比修复 相似性2：地产宽松政策。19Q1：两会强调“夯实地方主体责任”，区域性松动政策频出，人社部发布放开落户通知，降准促信贷端放松等；22Q4：交易商协会“第二支箭”+“央行16条政策”+前期一揽子和地方性政策；对比看本轮政策刺激力度或更强。 18Q4-19Q1：18-19年地产政策以稳定为主，且18年底起部分区域逐步放开购房政策，19年则从宏观调控层面呈现结构化边际松动迹象，且伴随楼市成交趋势性下滑及开发投资小幅回落，整体看平稳发展理念贯穿全程。 本轮：11月8日-14日，各相关部门连续发布交易商协会“第二支箭”+“央行16条政策”+保函置换预售监管资金，结合前期国常会一揽子政策和全国各地发布保交楼等措施，地产有望逐步从“稳预期”过渡至“强落地”，地产宽信用或持续推进。 从政策力度看，本轮刺激力度或更强。 图表6近期地产政策一览（截至2022年11月） 图表7 19年初地产政策整理 相似性3：家居企业基本面承压。 18Q4-19Q1：龙头企业收入利润增速均放缓，甚至个别出现利润端下滑，主要系2017年家居上市潮后行业竞争加剧，18年高基数下19Q1营收端增速明显放缓，且工程业务占比提升下盈利端显著承压，家居板块基本面整体承压。 本轮：疫情扰动叠加地产低迷下22Q2起家居企业基本面明显承压，终端销售叠加线下物流受阻下费用投放效率较低，21年受上游地产影响多家家居企业年底计提大额减值，自此行业大宗业务整体以风控为指引，家居板块基本面仍处底部。 图表8家居企业单季度营业收入增速对比 图表9家居企业单季度归母净利润增速对比---- （二）差异性：估值水平及核心竞争力 差异性1：估值水平。家居板块作为地产后周期行业，股价表现与地产板块拟合程度较高且21年弹性强于地产，预计地产板块表现或为家居板块景气度风向标；从估值水平看，当前家居板块处于历史估值低位，为地产链优选板块，地产预期反转叠加防疫优化线下消费场景复苏下、有望推动后周期估值修复。 图表10家居当前处于历史估值低位（PB） 差异性2：核心竞争力。头部企业后端柔性化及供应链能力更成熟，中长期关注整家战略和推进整装渠道增量。 图表11家居企业营收CAGR远高于商品房住宅销售面积年度CAGR 图表12 2020年定制橱柜市场CR5约11 %，集中度提升空间较大 格局分化凸显，零售板块成为竞争热点。从零售和大宗业务拆分看，过去头部家居企业零售能力强，且在大宗工程业务降温下显现出更强的增速贡献能力；展望未来，多品类+全渠道零售将成为头部公司抢占市场份额的重要抓手，整装发力下亦能占据前置流量窗口，从获客角度提升市占率，实现更高渠道增量。 图表13头部企业零售业务增速对比 图表14头部企业大宗业务增速对比 图表15中国传统家装行业市场格局分布及原因痛点 图表16整家定制为终极整装模式提供过渡样本 二、风险提示 地产政策力度及复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。