家居行业系列报告二：基于产业链视角，探讨疫后美国家居各环节演绎

行业概览：家居需求受疫情影响有限，不过制造环节恢复相对漫长。美国疫情始于2020Q1，2020Q2集中爆发，2020Q3-2021Q4逐步放开，2022年后美国全境放开。复盘防疫放开窗口：1）需求端，家具消费存刚需属性，防疫松动带来需求快速恢复，财政和货币政策共振推动美国地产景气度上行，我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为3.87%，相比疫情前CAGR为3.19%存在一定增长（备注：选取2017年10月-2019年10月）。2）供给端，本土供应阶段性承压，疫情放开后产能逐步恢复，不过开工率难以恢复至疫情前。家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。不过家具进口有效弥补国内生产空缺，2020年后美国家居进口金额中枢出现明显上移，中国作为美国主要家居进口国，2021年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%。 细分板块：成品环节收入恢复滞后于零售环节，大宗涨价带来行业利润率下行。1）分阶段复苏情况。第一阶段（20Q1）：泥沙俱下，线上占比高的企业影响较小。第二阶段（20Q2）：线上零售板块高增，线下零售板块回暖，成品家具压力依然较大。第三阶段（20Q3-21Q2）：地产高景气度是核心矛盾，各环节增速明显加速。第四阶段（21Q3至今）：房地产热度降低，各板块增速放缓。2）家居零售盈利能力稳定，成品家具毛利率明显下降。毛利率方面，2020Q2软体和厨卫及地板企业毛利率显著下滑，主要系工厂开工率不足导致生产、运输相关效率较低所致。2020Q3毛利率回升随后持续略微下滑，主要系大宗商品价格提升所致。其中家居零售企业毛利率持续保持相对稳定水平，未受到疫情影响。电商企业毛利率随着规模快速扩张显著提升。 微观视角：家得宝/乐至宝/泰普尔-丝涟复苏节奏演绎。1）家得宝：零售企业受疫情影响较小，主要受供应链断裂影响。20Q1受开店时间缩短、中国供应链问题影响，供需双弱；20Q2-21Q1门店恢复运营、线上收入高增；21Q2至今持续受供应链断裂影响。2）乐至宝：自产企业疫情前期受影响较大。20Q1由于关店、关厂收入受影响较大；20Q2门店、工厂逐步恢复，但接单和交付之间存在1个月的时间差；20Q3-Q4产能陆续恢复，但供应链断裂导致TDI供应不足，订单大量积压。21Q1-Q4积压订单持续释放，但供应链问题始终存在。3）泰普尔-丝涟：床垫生产人工成本占比低，地产高景气下恢复迅速。20Q1并未明显受到疫情影响，主要系终端零售压力传导需要一定时间；20Q2收入下滑，随后在20Q3-21Q4持续高增回暖。床垫生产中人工需求低于沙发，叠加20Q3-Q4房地产高增带来的家具高需求，床垫企业恢复速度快于沙发企业。 投资建议：当前时点我们继续看好国内家居板块，一方面疫情管控逐步放松，我们看好自动化程度高、生产效率优的头部企业率先受益；另一方面目前政策底已逐步显现，在保交楼和支持改善型住房的原则下，看好住房需求景气回升，考虑目前国内家居企业仍处于业绩底且估值合理偏低，继续推荐包括欧派家居、顾家家居、喜临门等零售渠道完善、产品力领先、供应链高效的龙头企业。 风险提示：后续地产政策不及预期、下游需求不及预期、疫情负面影响 1前言 本篇报告我们复盘了美国疫情爆发至今，家居产业及各个环节演绎，旨在探讨：美国家居产业供需受疫情影响程度以及恢复节奏？家居各细分板块在防疫放松后改善的核心驱动力？主要结论：1）家居需求端伴随防疫放松可快速恢复，而供给端恢复则需要更长时间；2）成品环节收入恢复滞后于零售环节，大宗涨价带来行业毛利率下行；3）复盘家得宝、乐至宝等上市企业：疫情对零售类企业影响更多来自供应链，对成品类企业影响更多来自劳动力损伤，故国内生产且劳动密集型企业受影响更大。 图1：美国家居各板块季度收入同比增速情况 2行业概览：家居需求受疫情影响有限，不过制造环节恢复相对漫长 2.1美国疫情防控于2020Q3后逐步松动，2022年全面放开 美国疫情始于2020年3月，2020Q2集中爆发。随后在2020年10月-2021年1月、2021年7月-10月、2021年12月-2022年2月、2022年9月至今经历多个爆发阶段。根据美国新冠防控严格指数（备注：严格指数是衡量国家疫情防控严格程度的综合指标，综合考虑了政府九种防控措施的严格程度：学校封闭、办公场所封闭、取消公共活动、限制人群聚集、关闭公共交通、居家隔离政策、公共宣传政策、国内以及国际出行限制），大致经历严格防控、政策反复和全面放开三个阶段：1）2020Q2，伴随疫情的爆发，美国各州陆续发布居家令并针对高风险区域，在此期间美国新冠严格指数超过70；2）2020Q3-2021Q4，美国逐步取消部分国家旅行限制，不过考虑确诊人数波动，政策持续反复，不过整体趋于松动；3）2022年后，美国全面放开，一方面放松入境限制，另一方面取消公共场所口罩强制令。 图2：美国疫情发展情况及疫情防控阶段（左轴单位：人） 2.2疫情管控期家居销售承压，放松后地产成为主要矛盾 2.2.1需求端：疫情管控对家居消费节奏产生扰动，防疫松动带来需求快速恢复 家具消费存刚需属性，防疫松动带来需求快速恢复。家具及装修产品存刚需属性，防疫政策常态化后家具销售恢复较为迅速且不受确诊人数扰动，如伴随20Q3后美国防疫松动，家居需求快速恢复，即使如20Q4/21Q3/22Q1美国新冠确诊病例达到阶段性高点，同期家居消费并未出现承压迹象，反而伴随2020年后美国住房销售景气上行，家具增速中枢出现上移。 图3：美国家具零售额及增速 图4：美国成屋销售套数增速 图5：美国新建住房销售套数增速 财政和货币政策共振推动美国地产景气度上行，家居销售因此受益。2020年初至2021年底，美国量化宽松的财政和货币政策使得房贷利率处于低位，房屋景气度持续上行，主要体现为房价上涨且房租上涨。在此背景下，我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为3.87%，相比疫情前（备注：选取2017年10月-2019年10月家居零售额）CAGR为3.19%存在明显上移。 图6：美国房贷利率走势（%） 图7：美国房价走势（%） 图8：美国房屋租金走势（%） 2.2.2供给端：本土供应阶段性承压，管控放开后产能恢复但难回疫前水平 产能利用率滞后政策放开2个季度，不过暂时难以回到前期高点。疫情爆发后美国家具及相关产品产能利用率从2020年1月的80%+降至4月的61%，在疫情管控政策放松后持续进入恢复期，恢复周期约2个季度，不过依然明显低于疫情前水平，我们判断家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。不过家具进口有效弥补国内生产空缺，2020年后美国家居进口金额中枢出现明显上移，根据美国商务部数据：2019年美国平均每月进口金额为42亿美元，到了2021年该数值达到50亿美元。该趋势亦可以从国内海关数据得到佐证：2021年美国进口床垫中35%来自中国，2021年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%，其中21H1同增55%。 图9：产能利用率滞后政策放开一个季度恢复高位 图10：20Q3家具进口金额显著提升 图11：2021年美国床垫进口约三分之一来自中国 图12：20Q4-21Q3中国家具出口额持续增长 3细分板块：成品环节收入恢复滞后于零售环节，大宗涨价带来行业利润率下行 疫情后家居各板块复苏复盘： 第一阶段（2020Q1）：泥沙俱下，家居子板块承压。 第二阶段（2020Q2）：线上零售板块高增，线下零售板块回暖，成品家具压力依然较大。 第三阶段（2020Q3-2021Q2）：疫情逐步放开叠加房地产繁荣，各板块快速上行。 第四阶段（2021Q3至今）：房地产热度降低，各板块增速放缓。 图13：美国家居各板块季度收入同比增速情况 图14：美国各板块主要家居企业季度收入同比增速 第一阶段（20Q1）：泥沙俱下，线上占比高的企业影响较小。20Q1美国开始出现疫情，各线下门店陆续缩短营业时间、闭店，疫情突然冲击下各板块企业均受到不同程度的影响。从收入增速来看，线上零售企业Wayfair、产品偏小件和标准化的零售企业家得宝、劳氏及线上销售占比高的Sleep Number收入保持增长，而更为依赖线下服务及安装的卫浴、地板、功能沙发板块企业收入下滑较为严重。 图15：美国各板块主要家居企业20Q1季度收入同比增速情况 第二阶段（20Q2）：线上零售板块受益高增，线下零售企业复苏，成品家具压力依然较大。20Q2美国疫情爆发，品牌端企业均由于开工率不足、线下服务安装受影响等原因收入下滑。而线上零售企业Wayfair受益，收入同增84%，同时产品更为标准化、SKU更多的零售企业劳氏、家得宝、威廉索诺玛收入维持增长，其中劳氏和家得宝收入增速显著高于往年同期，主要系当期美国房地产市场繁荣，带来家具、装修需求旺盛所致。 图16：美国各板块主要家居企业20Q2季度收入同比增速情况 第三阶段（20Q3-21Q2）：地产高景气度是核心矛盾，各环节增速明显加速。 20Q3-21Q2，美国疫情防控政策逐步放松，产能利用率逐步恢复到疫情前水平，线下门店开业时间逐步趋于正常，成品家具行业开始复苏。同时，同一时期内货币宽松政策带来房地产市场热度持续走高，装修和家具需求旺盛，线下家具消费回暖较快。 图17：美国各板块主要家居企业20Q3-21Q2季度收入同比增速情况 第四阶段（21Q3至今）：房地产热度降低，各板块增速放缓。21Q3至今，美联储多次加息政策导致房贷利率持续上行，房价走低，房地产市场降温，家具、装修需求走弱。这一阶段内美国疫情防控政策全面放开，疫情对家居市场基本没有影响，而地产走低带来的家居需求减弱导致线下家具零售走弱，线上Wayfair收入持续下滑，可见线下依然是家居销售的主要途径。 图18：美国各板块主要家居企业21Q3-22Q3季度收入同比增速情况 家居零售盈利能力稳定，成品家具毛利率明显下降。毛利率方面，2020Q2软体和厨卫及地板企业毛利率显著下滑，主要系工厂开工率不足导致生产、运输相关效率较低所致。2020Q3毛利率回升随后持续略微下滑，主要系大宗商品价格提升所致。其中家居零售企业毛利率持续保持相对稳定水平，未受到疫情影响。电商企业毛利率随着规模快速扩张有显著提升，不过对于软体、厨卫及地板企业2020Q2毛利率中枢出现下行，主因： 疫情带来运费大幅上行。2021年Q2航运价格开始走高，至2021年10月达到最高，同期洛杉矶港平均停靠时间达20-25天（恢复后为0-5天），美国供应链问题严重。 TDI、MDI涨价：2020年4月3日-2022年10月17日，TDI价格从9333元/吨上涨至27167元/吨，上涨幅度达191%；2020年4月8日-2021年2月25日MDI价格从11050元/吨上涨至27625元/吨，上涨幅度达150%。 木材价格逐步走高：2020年4月3日-2021年5月7日，木材价格从264美元/板英尺上升至1686美元/板英尺，上涨幅度达539%，且是2005年以来木材价格首次大幅上涨。 图19：美国家居各板块毛利率变化 图20：美国家居各板块净利率变化 图21：航运价格上升 图22：洛杉矶港等待时间明显提升 图23：美国疫情期间TDI价格持续上涨 图24：美国疫情期间MDI价格持续上涨 图25：美国疫情期间木材价格持续上涨 4微观视角：家得宝/乐至宝/泰普尔-丝涟复苏节奏演绎 家得宝：零售企业受疫情影响较小，主要受供应链断裂影响。2020Q1受开店时间缩短、中国供应链问题影响，供需双弱；同时厨房、浴室、地板等依赖上门服务的品类走弱，收入增速放缓。2020Q2-2021Q1，门店恢复运营、线上收入高增（持续同增80-100%），客单数持续回升，开始稳定增长