房地产行业产业链深度报告系列一：复盘2012~2021房地产开发及家居行业板块表现

2012-2021房地产开发板块共经历三轮周期：我们回顾了2012-2021年房地产开发板块累计收益表现，大致可以分为3轮周期，1）第一轮周期2012/01-2014/02，板块于2013/05触顶，2）第二轮周期2014/03-2018/12，板块于2015/05触顶，3）第三轮周期2019/01-2021/12，板块于2019/03触顶。 房地产开发板块估值变动与政策变动相关，变动幅度与政策力度有关：除第二轮周期房地产开发板块估值上升170%及下降70%外，房地产开发板块估值变动幅度均不到30%。2016年房地产政策进入“房住不炒、因城施策、三稳”的基调，房地产开发板块估值表现为1）“三道红线”等力度较大的行业政策出台、突发疫情冲击基本面事件的发生对估值产生直接影响，板块估值于2021/07再创历史新低，2）在没有力度较大的政策及突发事件发生时，货币政策（全面降准降息）对估值产生影响，3）最后才是地方政策的调整对估值产生影响，影响幅度相对较小。第二轮周期上升阶段行业政策宽松及货币政策宽松叠加，随后在“房住不炒”及房地产融资收紧背景下估值进入下行阶段。 家居用品及成品、定制家居板块估值变动与房地产销售变动更相关一些：家居内销主要发生在新房交付前（精装修）及新房二手房交付后（零售），2017年开始精装房渗透率快速提升。从基本面来看，家具零售同时受房地产竣工及销售影响，竣工低迷销售景气背景下，二手房销售的拉动对家具零售能起到一定支撑作用。从估值来看，1）家居用品及成品、定制家居板块估值弹性明显较大，可能与板块上市公司数量及市值相对较小有关，2）估值变动与房地产销售变动更相关一些。 投资建议：在房地产基本面依然低迷及疫情反复背景下，自3月份多部委联合表态强调防范化解房企风险及向新发展模式转型提供配套措施以来，行业政策力度明显加大并且节奏明显加快，1）需求端，近期地方层面除降首付及房贷利率外，取消限售限购等力度较大的政策接连出台，此外重点城市二手房参考价也出现松动；2）供给端，部分优质民企接连进行银行融资、票据发行等，政策面显示出暖意；3）从已经结束的几个重点城市首轮土拍情况来看，土地市场略有回暖，流拍率下降，一方面受益于地块质量提升，另一方面门槛略有松动，地块利润率有所回升，但冷热分化显著，拿地企业仍以国企央企为主；4）公募REITs拟扩容至保障性租赁住房，保障房建设将是未来中长期发展重点；5）货币政策方面，2021H2经历了两次全面降准后，2022/01迎来降息，市场对进一步降息降准预期不断加强。考虑到房地产开发板块估值变动与宏观及行业政策变动更相 关，而家居板块估值变动与房地产销售表现更相关，随着“三道红线”松动等行业力度较大的政策持续出台及宏观面进一步降息降准，房地产开发板块估值有望进一步修复，而随着基本面触底回暖，下游家居板块估值有望回升。房地产板块推荐标的：1）优质稳健国企央企，保利、万科，其他公司建议关注中海、招蛇、华润等，规模及利润率均有提升空间，2）相对激进的弹性标的部分龙头民企：新城，其他公司建议关注旭辉、碧桂园等，随着政策面释放暖意估值修复值得期待，3）物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。 风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期 随着2021年下半年房地产基本面迅速转冷、民营房企不断传出负面消息，2021年四季度房地产调控政策出现松动，12月中央政治局会议及中央经济工作会议首次提及“促进行业良性循环”，此后也在中央及地方多次提及，房地产行业拥有较长的产业链，本篇报告旨在复盘房地产行业与下游家居行业的表现。 1.选取2012-2021十年时间区间 房地产板块上市公司相对较多，我们重点梳理了申万二级子行业家居用品板块、及其三级子行业成品家居及定制家居板块上市公司情况。 截至2021年末家居用品板块上市公司共61家：截至2021年末家居用品板块共包含上市公司61家，其中成品家居及定制家居各13及14家。2010年家居用品板块上市公司仅31家，2015年开始上市公司数量快速增加，其中2017年新增上市公司数量达两位数。成品及定制家居板块上市公司数量分别由2010年末的2家及1家增至2021年末的13及14家。 家居用品板块市值超百亿的仅8家：家居用品板块上市公司以中小市值公司为主，截至2021年末，61家上市公司中市值超百亿的仅8家，其中公牛集团市值超千亿，有4家不到200亿。从上市时间来看，超百亿公司中上市最早的为2011年4月上市的索菲亚。截至21年末，家居用品板块总市值约5500亿元，其中成品家居及定制家居分别约1200亿元及1700亿元。 考虑到样本数据质量，我们选取2012-2021十年区间进行复盘。 图1：申万二级子行业家居用品板块、及其三级子行业成品家居及定制家居板块累计上市公司数量 表1：家居用品板块市值超百亿公司情况（截至2021年末） 2.按房地产开发板块表现划分三轮周期 我们回顾了2012-2021年房地产开发板块累计收益表现，大致可以分为3轮周期： 1）第一轮周期2012/01-2014/02：板块于2013/05触顶，本轮周期中大部分时间家居用品板块与房地产开发板块走势趋同，但自2013/09开始出现明显背离，房地产开发板块下跌15%，而家居用品板块上涨达36%； 2）第二轮周期2014/03-2018/12：板块于2015/05触顶，本轮周期持续时间超过四年半，其中16-17年房地产开发板块呈现震荡盘整态势。本轮周期中家居用品表现与房地产开发基本一致，其中16/12-18/01出现小幅分化，房地产开发板块上涨8%，而家居用品板块回调约18%； 3）第三轮周期2019/01-2021/12：板块于2019/03触顶，整个上行周期持续仅3个月。 2020/09-2021/04家居用品与房地产开发板块出现分化，房地产板块下跌11%，而家居用品上涨4%。 具体来看家居用品及旗下子行业成品家居、定制家居板块情况： 1）2012年至今，成品家居板块与家居用品板块走势高度趋同； 2）定制家居板块自2016年以来波动加大，2016/02-2018/01板块走势与家居用品板块明显分化，期间涨幅分别为55%及5%； 3）值得注意的是2017年之前两大子板块上市公司数量均不满10家，样本量较小。 图2：2012-2021年房地产开发、家居用品、成品家居及定制家居累计收益率及背离情况 3.结论 图3：2012-2021年房地产开发、家居用品、成品家居及定制家居累计收益率及背离原因 表2：三轮周期上升阶段结论总结 表3：三轮周期下降阶段结论总结 4.第一轮周期：2012/01-2014/02 4.1上升阶段：2012/01-2013/05 2012及2013年末成品及定制家居板块上市公司仅3家，成品家居为喜临门（2012/07上市）、浙江永强及美克家居（2011年前上市），定制家居为索菲亚（2011/04上市）、德尔未来（2011/11上市）及永安林业（2011年前上市），考虑到市值等因素，我们以索菲亚代表定制家居板块。 上升阶段房地产开发板块上涨37%，家居用品及成品、定制家居板块走势与房地产开发相似，但家居用品及成品家居整体涨幅并不明显，而索菲亚波动较大，2012/01下跌26%，随后震荡向上，2012/12月开始大幅跃升，整个阶段涨幅达61%。 从PE估值来看，4个板块估值走势也基本接近，两个自板块成品家居与索菲亚估值波动明显较大，期间两者分别升75%及降6%，其中成品家居2013/05估值跳升53%，而索菲亚2012/01估值下跌42%，由2011年末的41X降至1月末的24X。 图4：2012/01-2014/02房地产开发、家居用品、成品家居及索菲亚累计收益率及PE累计变动 图5：第一轮周期上升阶段（2012/01-2013/05）各板块收益来源 房地产开发 2012年前 08年后在持续较强的基本面背景下，2009/06房地产政策开始收紧，中央层面先后出台了以增加供给为主的“国四条”、以限购限贷及提首付为主的“国十一条”“新国十一条”“929新政”及“新国八条”等，地方层面于2010年及2011年先后跟进限购限贷，上海及重庆于11年开始试点房产税。货币政策也在2010年进入紧缩周期，至2011/07共经历了5次加息及12次提准。在此背景下销售单月同比于2009/11见顶回落，2010/05转负，尽管2010Q4及2011Q1销售同比有所回升，但整体幅度不到20%，2011/10同比再度转负后持续维持低位。 上升阶段：2012/01-2013/05 2011/12央行降准，标志着货币政策转向宽松，2012/02&05再度降准，06&07连续降息。 尽管货币政策转松，房地产行业政策并未出现明显转松信号，中央层面继续强调坚持调控不动摇，地方层面调整限购后被叫停，但在公积金、人才政策等方面有一定宽松，总体来看行业维持偏紧的基调。 基本面方面，销售同比于2012/02触底，2012/07转正，2013/02达到高点，当月同比升幅近50%，而投资同比波动相对较小，2011/12首次降准当月探底开始回升，经历较长时间震荡后于2012/11月达到高点。 二级市场方面，房地产开发估值于首次降准的2011/12触底，至2012/05期间持续抬升，期间升幅约21%，但此后出现了下行，于2012/08估值创新低。我们认为可能的原因是政策底的确认给估值提升提供了动力，但行业政策依然维持偏紧的基调，因此政策面的支撑并不全面。 随着基本面回暖，2013/02中央出台“新国五条”，限购限贷再次升级，3月开始地方层面逐步落地，销售增速于2013/02触顶后高位回落，但至5月依然保持在25%以上，投资表现相对平稳。二级市场方面，2013/02当月房地产板块估值开始回落，期间整体回落幅度约10%，而股价先降后升并创新高，可以推测主要由业绩表现拉动。 总体来看，1）估值底部于货币政策转松的降准当月出现，2）估值呈现震荡反复，整体变动幅度也相对较小，可能与行业政策相对偏紧有关。 图6：第一轮周期2011/02-2014/02房地产行业销售及投资、房地产开发板块PE及收盘价走势 家居用品 家居用品市场分出口及内销，按出口交货值及家具制造业营收大致测算，2012-2014年出口比重在20%-25%之间，以内销为主。而内销市场家居消费主要发生在新房交付前（精装修）及新房二手房交付后（零售），其中新房市场2012-2014年开工口径精装修渗透率不到10%，以毛坯房为主，因此零售为家居内销的主要渠道。此外考虑到1）2017-2021年新房成交占房地产市场成交80%左右（面积口径），2017年前比重更高，新房市场为房地产市场的主要部分，2）2010-2014年新房销面中期房比重在75%左右，因此新房交付基本与竣工口径一致，3）二手房成交与新房成交走势高度相关，因此对家居零售的驱动可以以即期新房竣工作为参考。 图7：2011-2014家具制造业出口比重 图8：2012-2014年精装修渗透率（开工口径） 图9：2017-2021年新房销量比重（面积口径） 图10：2010-2014年新房销量中期房比重（面积口径） 从房地产竣工及家具零售表现来看，2012年竣工高开低走，累计同比由年初超45%的高位逐步回落至全年的7%，而2012年家具零售表现相对平稳，累计同比基本维持在25%左右较高水平，分月同比也基本在20%-30%之间震荡，行业维持较高景气度。我们认为两者之间的差异可能主要是1）二手房销售回暖的拉动，正如前文提到二手房销售与新房高度相关，随着新房销售触底回升，二手房市场成交回暖，部分对冲了竣工走弱对家具零售的影响，2）零售数据为限上数据，龙头批发及零售商表现相对更好。2013年随着竣工及销售增速放缓，家具零售表现也有所下滑，但整体降幅较小且依然维持20%以上较高增速。