公司深度报告：健康消费风乍起，“零添加龙头”启航

证 券 研2023年01月03日 究 报健康消费风乍起,“零添加龙头”启航 告—千禾味业（603027.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：何宇航S1050522090002heyh1@cfsc.com.cn ▌立足西南，零添加龙头 公司坐落于四川眉山，聚焦“零添加”产品。2022Q1-3营收和归母净利润分别15.5/1.9亿元，同增14.6%/42.1%；毛利率/净利率分别34.7%/12.1%。 ▌行业规模持续扩大，结构化升级可期 基本数据2023-01-03 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 19.85 190 959 959 日均成交额（百万元） 13.75-24.23 277.22 市场表现 (%)千禾味业沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind， 1、《千禾味业（603027）：上调目标叠加大股东定增，彰显未来发展信心》2022-12-02 2、《千禾味业（603027）：业绩稳健增长，全年利润可期》2022-10-30 3、《千禾味业（603027）：费用缩减释放利润弹性，全年目标望顺利实现》2022-08-30 相关研究 公司研究 2020年调味品行业规模3950亿元，2014-2020年CAGR为 7.3%，预计2025年行业规模5500亿元；CR5为19.5%，市占率提升空间较大。酱油行业零售额从2012年411亿元增至2 020年874亿元，8年CAGR为9.9%，预计2025年达1300亿元。市占率第一为海天味业（约18%），千禾为1.5%，CR3约23%。高端酱油市场规模从2014年131亿元增至2020年250亿元，6年CAGR为11.4%，结构化升级显著。 ▌聚焦“零添加”，全国化稳步推进 品牌端：公司主打“零添加”的健康化理念，并以优异产品品质和良好品牌形象被广大消费者所青睐。产品端：布局偏向中高端，实行大单品战略，核心产品销量持续增长，2022年Q1-3酱油和食醋占比分别为60%/17%，料酒是公司第三大产品。量价：酱油吨价从2013年4800元/吨降至2021年44 85元/吨，食醋从2013年3116元/吨提升至2021年3434元 /吨。2021年酱油/食醋销量26.4/9.4万吨，10年CAGR分别27.9%/18.4%。产能端：公司现总产能达55.8万吨：32万吨酱油产能、18.3万吨食醋产能、5万吨料酒产能和0.5万吨蚝油产能，远期规划达115.8万吨。渠道端：以C端为主，推出新产品着手布局餐饮渠道，全国化进程稳步推进。区域扩张：2022Q1-3西部/东部/北部/中部/南部占比45%/21%/16%/10%/7%。西部占比从2018年58%降至45%，除南部占比均有提升，全国化稳步推进。 ▌盈利预测 暂不考虑增发的影响,预计公司2022-2024年EPS分别为0.37/0.70/0.82元/股，对应PE分别为54/29/24倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 1,925 2,273 3,086 3,639 增长率（%） 13.7% 18.1% 35.8% 17.9% 归母净利润（百万元） 221 292 556 658 增长率（%） 7.6% 32.0% 90.2% 18.3% 摊薄每股收益（元） 0.28 0.37 0.70 0.82 ROE（%） 10.7% 12.8% 20.7% 20.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、立足西南，零添加龙头5 1.1、创立于西南，中高端调味品代表企业5 1.2、股权集中，股权激励激发员工积极性6 1.3、调味品业务增长较快，盈利能力持续提升7 2、行业规模持续扩大，结构化升级可期9 2.1、调味品规模持续扩大，酱油、食醋仍有发展空间9 2.2、酱油行业结构化升级趋势显著，高端酱油市场发展迅速12 3、聚焦“零添加”，全国化稳步推进14 3.1、产品以中高端为主，打造核心产品力14 3.2、异化路线，品牌深度绑定“零添加”18 3.3、渠道专注居民消费，全国化稳步推进21 4、加速推进外埠市场，产能扩张奠定发展基础24 4.1、西部为本、外部差异化竞争，积极拥抱新兴渠道24 4.2、提价缓解利润压力，产能扩张奠定发展基础25 5、投资建议28 6、风险提示29 图表目录 图表1：千禾味业发展历程一览5 图表2：千禾味业股权结构集中，伍超群为实控人6 图表3：千禾管理层均具备长期从业经验7 图表4：千禾味业股权激励计划7 图表5：2022Q1-3酱油/食醋收入占比60%/17%8 图表6：2014-2021年酱油/食醋营收CAGR为29%/24%8 图表7：营收从2015年6.2亿元增至2021年19.3亿元，6年CAGR为20.7%8 图表8：归母净利润从2015年0.7亿元增至2021年2.2亿元，6年CAGR为22.0%8 图表9：2022年前三季度毛利率为34.7%9 图表10：2022Q1-3销售费用率/管理费用率分别14.2%/5.6%9 图表11：2022年前三季度净利率为12.1%9 图表12：2021年ROE为11.2%9 图表13：调味品行业2020年市场规模3950亿元，预计2025年达5500亿元10 图表14：百强调味品企业产量2020年1627万吨，7年CAGR为13%10 图表15：酱油行业零售额2020年874亿元，8年CAGR为10%10 图表16：我国酱油行业产量2020年为1344万吨，10年CAGR为8%10 图表17：酱油行业整体呈现量价齐升11 图表18：我国酱油行业CR3仅20%（按产量）11 图表19：2020年我国食醋行业市场规模约180亿元11 图表20：我国食醋产量从2012年377万吨增至2019年445万吨，7年CAGR为2.4%11 图表21：食醋行业整体呈现量价齐升12 图表22：食醋行业CR5约为19%12 图表23：我国酱油升级趋势显著12 图表24：2021年城镇居民可支配收入4.7万亿，同比+8%13 图表25：我国高净值人群数量稳步提升13 图表26：高端酱油市场快速扩容13 图表27：酱油零售价格持续攀升13 图表28：产品聚焦调味品14 图表29：酱油为核心产品14 图表30：千禾产品矩阵布局偏中高端14 图表31：市面主要零添加产品对比15 图表32：市面主要高鲜酱油产品对比16 图表33：公司主要产品产销情况17 图表34：千禾酱油单位生产成本2021年为2407元/吨17 图表35：千禾酱油品类单位制造费用/人工成本和材料均处于下降趋势（元/吨）17 图表36：酱油/食醋单位售价2021年为4485/3434元/吨17 图表37：千禾酱油均价在行业中处于低位（元/吨）17 图表38：千禾毛利率行业处于较高位置18 图表39：千禾各产品毛利率整体处于上升态势18 图表40：千禾与零添加深度绑定18 图表41：黑色包装形成差异化18 图表42：千禾所获奖项一览18 图表43：公司独家冠名综艺节目19 图表44：千禾推出年度广告大片《舌根上的男孩》19 图表45：2021年销售费用3.9亿元19 图表46：2021Q1-3千禾销售费用率为14.2%19 图表47：2020年千禾线上销售均价最高20 图表48：2020年千禾淘宝销售额排名第二20 图表49：2022中国顾客满意度指数酱油排名中千禾第四20 图表50：2022中国顾客推荐度指数酱油排名中千禾第一20 图表51：2022中国顾客推荐度指数食醋排名中食醋第三21 图表52：2021中国品牌力指数联想指标得分21 图表53：西部占比下滑，北部、中部增长较快21 图表54：2022Q1-3西部/东部/北部/中部/南部营收增速13%/6%/26%/29%/7%21 图表55：招商进度加快，2022Q1-3经销商2033家22 图表56：2021年经销商平均收入70万元/家22 图表57：主要调味品企业渠道布局情况22 图表58：千禾渠道利润率高于海天23 图表59：线上销售持续增长，2021年占比20%23 图表60：公司线上销售占比行业领先23 图表61：千禾积极布局省外市场25 图表62：千禾社区团购主要产品25 图表63：调味品企业提价政策26 图表64：千禾产能快速扩张，现有产能55万吨，远期规划产能达115万吨26 图表65：盈利预测28 1、立足西南，零添加龙头 1.1、创立于西南，中高端调味品代表企业 千禾味业位于四川眉山，是中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的企业。千禾以“匠心酿造中国味道”为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。在调味品赛道上，千禾另辟蹊径专注聚焦于零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品，紧紧把握消费升级时代趋势，以中高端产品为主，形成独具特色的差异化品牌竞争优势。通过全方位整合媒体、渠道和终端资源，集中爆发突破，形成点线面相结合、品牌推广与消费者体验相融合的品牌传播模式，凸显品牌张力。 图表1：千禾味业发展历程一览 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 我们将公司发展历史主要分为四大阶段： 1996-2000年：主要从事焦糖色业务。伍超群、伍学明在1996年成立四川省恒泰食品添加剂实业有限公司，主要从事焦糖色等食品添加剂业务，为下游调味品行业提供相应原料，是国内焦糖色的主要生产企业。 2001-2013年：开始进入调味品赛道。2001年由于焦糖色业务发展放缓，公司开始发 展焦糖色的下游业务即调味品，开始生产中低端酱油。并在2008年公司推出“零添加”产品，定位中高端。2012年公司收购四川吉恒并进行股份制改革，设立千禾味业。 2014-2018年：主营调味品，开启全国扩张之路。2014年公司焦糖色业务首次出现负 增长，同时由于调味品公司开始减少焦糖色的使用和采购，公司焦糖色业务发展受阻。于是公司开始聚焦调味品并以此为主营业务，其中酱油和食醋4年营收CAGR分别为32.43%、25.39%。同一时期，公司走出西部地区，以核心城市为主打造样板市场，开启全国化道路，西部地区收入占比有所下滑。 2019年至今：聚焦零添加，完成向中高端调味品企业转型。焦糖色业务占比逐渐走低，从主营业务中淡出。千禾目前聚焦“零添加”产品，加强原生态自然发酵、零添加、健康好吃、高质量产品的开发和推广，优化现有的产品结构，形成以酱油、食醋、料酒为主的产品线，中高端产品占比及盈利水平提升。 1.2、股权集中，股权激励激发员工积极性 千禾味业股权集中，伍超群为实际控制人。第一大股东伍超群是公司董事长、总裁，持股比例为37.09%，具备多年的调味品行业经验，也是公司的创始人；伍建勇与伍超群为父子关系，作为公司董事持股9.83%；总工程师伍学明与伍建勇是兄弟关系，同时是公司前身四川恒泰食品的创始人之一，持股比例为0.84%，伍超群及家人共计持有47.76%的股份，是公司实际控制人。 图表2：千禾味业股权结构集中，伍超群为实控人 资料来源：wind，华鑫证券研究 公司管理人员具备长期从业经验，股权激励计划激发员工积极性。伍超群和伍学明作为公司创始人，在调味品行业工作超过20年，公司管理层均具备调味品行业长期的从业经验，管理经验丰富。公司通过不断完善员工发展机制和激励机制，2022年推出限制性股票激励政策，向董监高等73名对象授予限制性股票，共计693万股，占总股本的0.72%，授 予价格为8.09元/股。业绩目标：以2021年为基数，2023/2024/2025年增长率分别不低于 60%/89%/118%，对应2023/20