深度报告：稀缺品牌OTC龙头，渠道价值厚积薄发

中国医药健康引领者，业绩长期稳定增长。华润三九定位于华润集团旗下的自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。 “十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。华润三九也通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。 CHC领域的“可口可乐”，品牌和渠道价值稀缺，贡献稳定现金流。华润三九致力于成为大众医药健康产业的引领者，CHC（Consumer HealthCare）健康消费品业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病业务线，目前公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店，999感冒灵颗粒现为终端零售药店引流产品。同时公司在品牌打造、渠道管理等方面均有优势。强大的品牌、渠道、销售网络，有利于公司持续提升新老产品的终端触达率和市占率。公司通过与海内外优质企业合作，积极拓展中药和大健康产品线，利用强大的渠道销售能力赋能新产品，产品盈利形成的现金流反哺公司产品线拓展。 中药价值创造者，配方颗粒进入发展新时代。中医药政策支持布局已久，近期国家级政策集中释放。2022年3月国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，目标到2025年中医药振兴发展取得积极成效。公司处方药业务中配方颗粒近年来增速较快，公司可生产600余种单味配方颗粒品种，在广东、安徽、四川等地已经建成配方颗粒生产基地，并打造全产业链的运营模式，加快国家标准与地方标准的申报工作。随着配方颗粒试点结束，配方颗粒市场空间有望进一步打开，公司作为最早的6家试点企业之一，具有先发优势。 激励方案设置多维考核标准，彰显公司发展信心。2021年底发布股权激励，公司层面考核指标包含成长类、回报类和经营质量类，分别选取了扣非归母净利润的复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标。公司盈利层面，以2020年为基准，2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率均不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。 投资建议：公司核心产品销量的稳步提升，产品线不断丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到177.8/206.4/237.4亿元。我们选取6家中药OTC企业作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值为19/16/14倍。公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，随着产品结构优化升级，2022-2024年EPS分别为2.47/2.86/3.32元/股，PE分别为17/14/12倍，估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期；政策性风险；监管风险。 盈利预测与财务指标 1中国医药健康引领者，业绩长期稳定增长 1.1国内大健康龙头企业，核心定位中国医药健康引领者 华润三九定位华润集团旗下自我诊疗+中药平台，增强中医药板块产业集中度。 华润三九定位于华润集团旗下的自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。“十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。华润三九也通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。 图1：华润三九旗下两大事业群和部分子公司业务 图2：华润三九股权结构 业务，重视品牌的力量，完成自有品牌的建设、开拓，近年来继续拓展产品线，加强与国内外厂商的深度合作，公司正式步入全面持续发展期。华润三九打造了“999”及多个专业系列品牌，在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，连续多年上榜WPP集团发布的“最有价值中国品牌榜100强”榜单，也连续多年在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中位列榜首。 图3：公司发展四个阶段 图4：华润三九旗下两大事业群和部分子公司业务 1.2厚积薄发，公司业绩稳定增长 营业收入恢复至疫情前增长曲线，整体稳步向好。2015-2019年公司营收持续增长，由2015年的79亿元增长至2019年的147亿元，年复合增速达到17%。 2020年公司营收出现小幅下滑，实现营收136.37亿元，增速-7.82%，主要由于受到疫情影响，医药门诊量下滑，处方药销售量下降；CHC业务端，感冒药在零售药店端销售受限。2021年营业收入恢复到2019年增长曲线，实现营收153亿元，增速达12.19%。 图5：华润三九营业总收入（亿元）及增长率（%） CHC业务占比逐步提升至六成以上。公司医药行业营收占总营收94%以上。 其中CHC业务是公司营业收入的主要来源，销售收入逐年提高，由2015年的44亿元增长至2021年的93亿元。CHC业务占总营收的比重大约维持在50%，2020年起比例逐步提高至57%。2021年CHC业务占比继续提高至60.55%。同时，2016-2021年CHC业务的毛利率小幅提高，由原先的58.61%提高至59.34%，成本管控能力较强。 图6：华润三九业务比重分布 图7：华润三九业务毛利率 CHC业务品牌认可度高，处方药产品线丰富。目前CHC业务覆盖了感冒、儿科、肠胃、骨科等近十个品类，并积极向预防、康复等方向延伸，品牌影响力位居国内市场前列。处方药业务聚焦心脑血管、消化、儿科等核心治疗领域。 图8：华润三九产品线 图9：华润三九归母净利润（亿元）及增长率 2CHC领域的“可口可乐”，品牌和渠道价值稀缺，贡献稳定现金流 华润三九致力于成为大众医药健康产业的引领者。CHC业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病四条业务线，目前公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店，999感冒灵颗粒现为终端零售药店引流产品。同时公司在品牌打造、渠道管理等方面均有优势。强大的品牌、渠道、销售网络，有利于公司持续提升新老产品的终端触达率和市占率。公司通过与海外巨头合作、并购国内优质企业，积极拓展和快速补充中药和大健康产品线，同时利用强大的渠道销售能力赋能新产品快速放量，产品盈利形成的现金流反哺公司产品线拓展。 图10：华润三九现金流 2.1品牌的力量：CHC领域的“可口可乐”，深耕多年终迎开花结果 品牌是CHC商业竞争的基本单位和生命线，公司持续加强品牌营销投入。医药属于生活必需消费品，尤其是CHC产品，其消费品属性明显，具有单价较低、消耗量大、购买频率较高的特点。消费者在选购相应的产品时候，具有较为明显的品牌偏好，叠加CHC产品电商化、数字化营销趋势，这一特点更为明显。此外，消费者还会较为关注必需消费品的促销活动，具有较为显着的价格敏感性。公司重视产品品牌建设，持续加强市场推广费用，2015年后市场推广费用迅速增长，2021年已达到30亿元体量。 图11：必需消费品特征 图12：公司市场推广费用和商业推广费用（亿元） CHC领域的“可口可乐”——三九品牌发展脉络，与时俱进抓住品牌营销契机。公司注重品牌发展和产品营销，是最早将进行医药消费品广告营销的企业之一，20世纪90年代以“三九胃泰”为代表的产品营销，不仅引领国内药品品牌与品质建立强关联的趋势，还率先实现国产非处方药海内外平台营销的几项标志性事件。此后公司在产品营销中持续发力，先后把握住电视广告、明星代言、综艺广告投放、热播剧广告投放、新媒体营销等多个关键产品营销的关键节点和模式，陆续打响三九皮炎平、999感冒灵、999小儿感冒药、999红糖姜茶等多个CHC产品的全国知名度。 图13：华润三九CHC品牌营销历程 CHC业务开花结果，OTC表现突出。公司CHC业务包含OTC、专业品牌、大健康、康复慢病四大板块，目前公司已成为国内OTC领域龙头企业，不仅先发入局积淀深厚，而且拥有较高的品牌辨识度。公司连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，在2020年度中国医药工业中药企业百强榜单中蝉联第3。2021年4月，中国非处方药物协会发布《2020年度中国非处方药企业及产品榜》中，华润三九是我国OTC生产企业综合排名榜首，修正药业、太极集团分别位列第二、三名。 表1：2020年度中国非处方药生产企业综合排名前十企业 表2：医疗保健品类上榜企业排名 表3：医疗保健品类上榜商品名 图14：公司CHC业务营收（亿元）及毛利率 2.1.1“999”感冒药仍稳居第一，强者恒强趋势稳固 感冒中成药为实体药店畅销品种，市场规模较为稳定。近年来，感冒药中成药已成为实体药店中成药市场畅销品类，2020年中国城市实体药店终端感冒中成药销售额达110.34亿元，较2019年增加了10.40亿元，同比增长10.4%，由于疫情管控，预计2021年中国城市实体药店终端感冒中成药销售额约为100.95亿元，出现小幅下滑。 图15：2018-2021年中国城市实体药店感冒中成药销售情况统计 华润三九感冒药品牌竞争力强，市占率领先。米内网数据显示，2021年感冒类中成药零售市场中，华润三九市占率约28%，市场竞争力强劲。中国非处方药药物协会2021年对于感冒咳嗽类中成药产品的综合排名中，前20名产品华润三九产品占据4种且排名靠前，品牌优势明显。 图16：2021年中国感冒中成药市场竞争格局 表4：2021中国非处方药综合排名（中成药感冒咳嗽类） 图17：华润三九感冒用药产品线 公司感冒中成药药效优良，价格优势明显。市场中感冒类用药竞品较多，在众多竞品中，公司的感冒药产品质量有保障，适用于治疗风寒、风热感冒，药效优良； 公司感冒类产品日均价格更低，竞争优势更强。同时，因为感冒类中成药产品药效相似，在相同药效的情况下，公司的产品被选择可能性更高。 表5：华润三九OTC感冒类主打产品及竞品对比 图18：近三年中成药胃药（胃炎、溃疡）的市场规模（亿元） 胃病中成药行业竞争激烈，公司实体药店市占率领先。胃药销售终端主要包括公立医疗机构、实体药店和网上药店。其中，2021年中国公立医疗机构终端中成药胃药市场规模超过74亿元，增速超过10%。TOP3企业由扬子江江苏制药、四川好医生攀西药业和湖南科伦制药占领高位，合计市场份额超过40%，气滞胃痛颗粒和三九胃泰颗粒分居第六和第八，增速均超过5%。实体药店终端来看，2021年中国城市实体药店终端中成药胃药市场规模接近27亿元，增速在7.24%，略低于公立医疗机构终端的增速。华润三九市场份额超过10%，居于榜首，四川好医生攀西药业和扬子江江苏制药位列二、三，TOP3企业合计市场份额接近30%。 表6：2021年中国公立医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）TOP10品牌 图19：华润三九OTC肠胃用药产品线 公司胃药用于调养慢性胃炎，价格优势明显。公司的胃药中成药主要功效在于调养慢性胃炎、滋胃养胃，满足国内人群慢性胃病发病上升的趋势下对胃药的需求。 从产品的日均价格来看，公司的胃药产品日均价格比其他胃药中成药更低，意味着产品的低价竞争优势更强，被消费者选择的可能性更高。 表7：华润三九OTC胃药类主打产品及竞品对比 期短，新产品上市后通常会对原有竞争格局产生较大的影响。 图20：2013-2020年中国公立医疗终端化学药皮肤科用药销售额 公司外用皮肤药竞争力强。中国非处方药物协会公布的数据显示，2020年莫匹罗星软膏、复方醋酸地塞米松乳膏、硝酸咪康唑乳膏排名行业前三，其中排名第二的复方醋酸地塞米松乳膏为公司核心产品皮炎平，华润三九共四种产品入围前二十名，其他产品还包括999糠酸莫米松凝胶、999曲安奈德益康唑乳膏和顺峰康霜曲咪新乳膏。 表8：中国非处方药皮肤类产品综合排名 图21：华润三九皮肤类产品 皮肤药价格优势明显，细分市场稳固。产品的日均价格来看，公司的产品日均价格比其他皮肤类药更低，低价竞争优