中药OTC龙头，强大的“品牌+渠道”优势拥抱变化

“自我诊断+处方药”平台型公司，股权激励彰显业绩信心，“内生+外延”巩固龙头地位。公司主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，通过内生+外延完善产品矩阵，覆盖感冒、肠胃、皮肤、骨科、儿科等领域，深化健康产业布局。基于对未来发展的信心，公司制定股权激励计划，以2020年为基准，2022-2024年扣非归母净利润的年复合增速不低于10%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平，股权激励的实施对推动公司实现“十四五”营业收入翻番的发展目标方面起到积极作用。 核心CHC业务稳健增长，“品牌+渠道+产品”筑就华润三九护城河。2022公司CHC健康消费品业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。 2023年上半年，公司紧抓行业机遇，CHC业务实现营收68.19亿元，同比增长23.19%。公司具有较强的品牌运作能力，“999”主品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，2022年拥有年销售额过亿元的品种28个。 “1+N”品牌策略取得了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，儿科用药、骨科用药及皮肤用药有望较快增长。公司收购昆药集团后进一步补充原有业务版图，未来探索将“昆中药1381”打造为精品国药品牌，进一步提高品牌影响力。公司渠道管理和终端覆盖能力强大，截至2023年H1，公司覆盖全国超过40万家药店，同时通过线上渠道布局迎合CHC行业销售趋势。丰富的产品叠加强大的品牌效应及渠道布局，我们预计，未来CHC业务有望保持稳定增长。 处方药板块：积极拥抱行业变化，业绩有望反弹。中药配方颗粒行业扩容，新国标的实施实则提升了中药配方颗粒的门槛，公司基于本身已有产品、成熟的销售网络及全产业链的生产模式，先发优势明显。专科业务增长势头良好，公司持续挖掘现有品种价值，加大创新研发，丰富产品管线。抗感染业务受政策影响探底，有望实现恢复性增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别29.53、34.31、39.78亿元，对应当前市值的P/E估值分别为17X、14X、12X。考虑到公司作为中药OTC的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场推广或不及预期；医药行业政策不确定性风险；并购整合不及预期风险等。 1.“自我诊疗+处方药”平台，国内OTC龙头 近四十年发展成就中国医药健康知名品牌。华润三九医药股份有限公司（简称“华润三九”）是大型国有控股医药上市公司，前身是1985年成立的深圳南方制药厂，2000年3月9日，在深圳证券交易所挂牌上市，2010年，公司名称由“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有限公司”。公司主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，主营核心业务定位于CHC(Consumer Healthcare)健康消费品和处方药领域，2022年拥有年销售额过亿元的品种28个，“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度。 图1：华润三九发展历程 背靠国资委，股权集中，结构稳定。公司实际控制人为中国华润有限公司。中国华润有限公司隶属国资委，截至2023H1，旗下上市公司华润医药集团通过全资子公司华润医药控股有限公司，持有华润三九63%的股权。现任董事长邱华伟先生毕业于复旦大学遗传与遗传工程专业，曾任深圳市三九医药贸易有限公司董事长，华润三九医药股份有限公司高级副总裁、总裁，华润江中制药集团有限责任公司董事。邱先生现同时担任中国非处方药物协会执行会长、中国农村卫生协会副会长以及世界中医药学会联合会中药新药创制专业委员会理事会常务理事。我们认为公司高集中度的股权结构和拥有资深专业背景的管理层，有利于公司持续稳定地发展。 图2：华润三九股权结构（截至2023年H1） 公司组织架构清晰，各部门职能明确。公司下设CHC事业群和RX事业群，并配有多个研发、生产、职能平台。CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药等领域占据了较高的市场份额；处方药业务则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、999理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种，并在产品管线中逐步补充了有较高临床价值的化药产品，公司多个产品位居国内市场前列。 图3：华润三九组织架构 1.1.持续并购丰富产品线，深化健康产业布局 自2008年公司正式进入华润集团后，就聚焦CHC和处方药两大主营业务，先后完成收购安徽金蟾生化、本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科、广东顺峰、桂林天和、临清华威、浙江众益、昆明圣火、山东圣海、澳诺制药、深圳华润堂等公司，将公司产品线向抗肿瘤中药注射液、胃肠、止咳、皮肤、骨科、心脑血管、保健品、儿童用药等领域不断扩展。我们认为，公司通过整合行业优质资源，将不断提升实力和品牌影响力，在深化健康产业布局的同时，进一步实现业绩增长。 表1：华润三九部分并购公司（截至2022年12月） 2022年12月公司公告披露，昆药集团28%股份已过户至华润三九名下，2023年1月，公司并购昆药集团完成平稳交接。由于达到实际控制，昆药集团成为华润三九的控股子公司。昆药集团是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业，目前形成以天然植物药、精品国药、创新药“三大平台”为主的业务格局，产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列；青蒿、三七、天麻为主的植物药系列产品；以及“昆中药”品牌下的精品国药产品。2022年，昆药集团实现收入82.82亿元，同比增长0.35%，实现扣非后归母净利润2.51亿元，同比下降10.17%，如剔除2022年公司资产和信用减值损失大增的影响，2022年扣非净利润略有增长。并购完成后，华润三九将协同昆药集团打造“昆中药1381”精品国药品牌。同时，昆药集团丰富的三七产品将助力华润三九在三七领域全产业链发展，并且昆药血塞通系列产品和华润圣火药业的血塞通产品协同，将巩固华润三九在血塞通软胶囊产品的市场份额。此次并购符合华润三九深耕大健康业务的战略，有助其巩固国内OTC的龙头地位。 1.2.业绩稳定增长，业务结构持续优化 公司2015-2019年业绩持续增长，期间营收CAGR为16.80%，归母净利润CAGR为14.03%。2020年受疫情影响，医院门诊量、处方量下滑，处方药销售受限；同时，各地对零售药店销售感冒、止咳产品的限制也导致相关品类销量有所下降。公司2020年归母净利润同比下滑23.89%，但剔除2019年出售子公司三九医院股权取得税后投资收益约6.8亿元的影响后，扣非归母净利润同比增长11.01%，体现出较强的业绩韧性。 公司自2021年收入、利润恢复双增长。2023年上半年，公司实现营收131.46亿元，同比增长56.48%，归母净利润18.77亿元，同比增长30.99%，内生业务保持良好势头，昆药并表贡献新动能。 图4：华润三九营业收入及增速 图5：华润三九归母净利润及增速 核心业务助力发展，业务结构不断优化。CHC健康消费品业务作为公司的核心业务，2022年营收占比达到62.97%，毛利占比达到66.11%。公司CHC业务在品牌OTC业务、专业品牌业务、大健康业务、康复慢病业务四条管线上多向发力。目前品牌OTC业务占比最高，感冒为最大品类且保持较快增长；专业品牌业务增速亮眼，易善复等产品销售实现较好增长；康复慢病事业部保持稳定，核心品种血塞通软胶囊整体增长平稳； 大健康业务过去几年仍处于探索期，线上业务增长较快，陆续上市许多新品牌、新产品。 公司处方药业务中抗感染产品受限抗、集采等政策影响出现明显下滑，因此近年来处方药营收和毛利占比逐步下降，2022年营收占比为33.05%，毛利占比为32.32%。处方药业务作为公司发展业务，近年来积极应对行业变化，不断丰富管线，调整产品结构，不断丰富中药加西药品种发展，重点研发心脑，肿瘤，呼吸，消化，妇儿等领域的产品。 2023H1，传统国药（昆药）因并表带来收入贡献18.60亿元，毛利贡献13.24亿元，为公司带来新的增长动力。 图6：华润三九各产品营收占比 图7：华润三九各产品毛利占比 费用率逐渐下降，盈利能力有望进一步提升。2023H1，公司销售净利率提升为15.67%。受处方药产品营收占比下降及其毛利率降低的影响，2018年以来公司毛利率呈下降态势。2020年处方药产品营收占比下降较多，公司毛利率降幅较大。2018年以来，公司销售费用率下降明显，由2018年的48.17%下降至2023年H1的25.02%，一方面是公司积极应对国家及省级集采，进入集采目录的产品虽然毛利率有所下滑，但其销售费用率也相应下降；另一方面，公司CHC业务中核心品类随着营收规模扩大，其营销费用投放效率有所提升。此外，公司也在主动进行费用管理，对每条业务线都有相应的管理要求，费用投放和收入相匹配，也有望带来费用率的下降。公司业务结构在优化中趋稳，费用率稳中下降，盈利能力有望进一步提升。 图8：华润三九销售净利率与各产品毛利率 图9：华润三九费用率 1.3.股权激励带来增长动力，彰显未来发展信心 股权激励计划全面展开，激发核心团队驱动企业发展。公司2021年限制性股票激励计划首次授予的激励对象包含7位高管和260位中层及核心骨干，根据股权激励考核目标，公司2022-2024年的扣非归母净利润为16.15/17.77/19.55亿元，年复合增速10%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。股权激励的实施有助于保留核心骨干人才，激发核心团队和核心员工的奋斗精神，对推动公司实现“十四五”营业收入翻番的发展目标方面起到积极作用。 表2：华润三九2021年限制性股票激励计划考核目标及条件 2.CHC板块：三九品牌深入人心，产品+渠道拓宽，品牌影响力 升级 公司致力于成为大众医疗健康产业的引领者，聚焦核心品类，通过多渠道销售，提高品牌影响力，为CHC业务赋能。CHC业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病四条业务线，依托“999”及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，结合行业发展机会，满足中国家庭从预防、保健、治疗、康复，全周期、多层次的健康需求。同时，公司善于品牌打造、渠道开拓管理，为多个产品的销售提供强有力支持； 产品线的丰富和强大的销售能力也反过来进一步强化品牌优势。 2.1.三九品牌优势显著，核心产品竞争力强 作为OTC领域的龙头企业，公司具有较强的品牌运作能力，品牌辨识度高。“999”主品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。截至2022年，公司已连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，并在2022年7月发布的“2021年度中国医药工业中药企业百强榜单”中蝉联第3。根据BrandZ发布的“2020年最有价值中国品牌100强”榜单，医疗保健领域仅云南白药、北京同仁堂和华润三九上榜，华润三九的品牌价值达10.85亿元。品牌的高价值体现三九品牌的高辨识度和高消费者认可度，有助于公司产品份额的进一步提升。 表3：2022年度中国非处方药生产企业综合排名TOP10 “999”主品牌系列产品销售成绩亮眼，有望持续带来业绩。CHC健康消费品业务方面，品牌OTC产品占比最大，其中感冒、胃肠、皮肤等品类销售业绩亮眼。公司不断强化核心业务和“999”品牌影响力，持续拓展品牌OTC的产品种类，巩固感冒、胃肠、皮肤等品类优势。品牌稀缺性叠加产品的高认可度，未来有望量价齐升，为业绩的长期增长打下基础。 （1）感冒用药：三九感冒药产品丰富，品牌竞争力强，市场地位稳固。感冒药在我国非处方药市场中占