物管行业2023年策略报告：筑底改善可期，精选优质标的

证券研究报告 筑底改善可期，精选优质标的 ——物管行业2023年策略报告 2023年1月3日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 1 投资要点 回顾：地产及疫情扰动致行业承压。2022年受地产困局及疫情反复影响，物管行业经营业绩承压，叠加独立性丧失担忧，板 块延续调整。2022年全年恒生物业服务及管理指数累计下跌38.4%，跑输恒生指数（-15.5%）23.0pct；成分股PE（TTM）均值降至7.0倍，处2016年以来1.4%分位，央国企及民营物企估值持续分化。 短期不利因素减退，中长期回归高质量发展。随着政策发力下房地产逐步修复、疫情防控优化调整后经营活动回归正轨，物管短期负面影响缓解，发展有望逐步改善。中长期新房交付、存量房渗透及非住宅拓展仍可推动行业规模正向增长，主流参 与者发展机遇仍存。成本压力下增速预期需适度降低，行业由快速上规模向追求有质量的增长转变，包括巩固基础物管基本 盘，树立市场化拓展核心竞争力，社区增值服务注精不注多，以及多维度提质降本增效等等。 物企加速分化，央国企及优质民企更具潜力。房地产格局重构之下物企亦受到影响，央国企及关联房企风险可控的优质民营物企受房地产调整波及较小，管理面积拓展、业绩表现更佳；后续有望持续分享地产供给侧改革红利，并凭借较强市场化竞 争能力，实现稳中向好发展。其中央国企由于关联方支持更为确定、成本端压力更小，增长确定性、业绩稳定性相比优质民营物企更高。 投资建议：展望2023年，随着不利因素逐渐解除，物管发展持续改善，板块估值有望修复。考虑参与者分化加剧，标的选择 将更为聚焦。其中，综合实力突出、增长确定性更高的央国企将持续享受估值溢价，如保利物业、招商积余等；同时基本面 筑底修复、独立性担忧解除过程中，前期超跌的优质民营物企有望呈现更高估值弹性，如碧桂园服务、新城悦服务等。 风险提示：1）房地产修复低于预期风险；2）疫情反复风险；3）盈利能力大幅下行、减值计提超出预期风险。 目录CONTENTS 回顾：地产及疫情扰动致行业承压 短期不利因素减退，中长期高质量发展 物企加速分化，央国企及优质民企更具潜力 投资建议与风险提示 2022年恒生物业服务及管理指数累计下跌38.4%，跑输恒生指数（-15.5%）23.0pct。板块压制源于地产困局及疫情反复两方面影响，其中地产困局带来的物管成长性、独立性冲击为主要原因。11月以来得益于地产稳信用政策持续发力、房企流动性压力缓解，物企估值随之修复，板块呈现反弹。 物业管理服务指数走势 恒生物业服务及管理指数[HK]中资物业管理指数（右轴） 2022.2.24俄乌战争爆发，3.105主流房企信用事件再疫情防控升级，地产销售恶家中概股里列入《外国公司问责度发生，物管成长性化，重大房企债务展期法》暂定清单，港股全线调整及独立性担忧升级 房地产个别行业事件 冲击信心 地产金九银十不再，房企信用风险 蔓延，疫情多点反复影响业务开展 业绩指引下调压力释放 地产销售边际好转 国务院金融委定调后地产政策实质改善 稳地产政策频发，房企流动性压力缓解，物企估值随之修复 7000700 6000600 5000500 4000400 3000300 2000200 1000 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12 100 受房地产销售下行影响，2022H112家主流物企非业主增值服务收入明显降速，同比增速降至2.1%。 房地产下行压力下地产公司希望利用物业资金诉求强烈，2022H2部分物管公司仍出现资金占用、关联借款等情形。同时部分房企出售旗下物管公司股权现象仍在，亦可能对物管 公司发展稳定性形成冲击。 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2021年下半年以来物管指数与地产指数走势相关度较高 恒生物业服务及管理指数恒生地产类(右轴) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 2021-072021-102022-012022-042022-072022-10 部分物企资金占用、关联借款等情形2022H1主流物企非业主增值服务明显降速 事项 恒大物业 公司134亿元人民币存款为第三方提供质押保证金，已被相关银行强制执行 第一服务控股 拟变更上市所得剩余款项3.6亿港元用途；其中1.1亿港元原定于投资能源运维项目及获得能源运维权，变更为通过现金股息方式向股东分派，剩余尚未动用款项可能暂时用于投资短期理财产品 鑫苑服务 公司全资附属公司4.02亿元人民币定期存款为公司控股股东鑫苑 地产子公司及其他第三方公司贷款融资提供抵押 中骏商管 公司向控股股东中骏集团提供超过9亿元人民币贷款，年利率7%，至2024年底，中骏集团提供资产抵押，抵押率（贷款本金/抵押资产）不少于55% 亿元 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 12家主流物企非业主增值服务收入合计同比 37.9% 23.9% 2.1% 2019202020212022H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 业务开展：外拓半径受限，家政等到家类增值服务一定程度受到影响，美居、房屋经纪、车位租售等受疫情及地产下行双重 影响，商业管理同时承受销售额波动及租金减免压力。 服务成本：防疫人数、时长增加，防疫物资用量提升，补贴力度弱于2020年，防疫成本承压。 资金回流：物业费收缴难度上升，政府、企业类客户受疫情及宏观经济波动等制约付费意愿、能力下降。 疫情期间物企物业费收缴率较上年同期表现 0%5%10%15%20%25%30% 物企防疫人工成本预估增加费用 0%10%20%30%40%50%60% -20%以上 -10%~-20% -10%以下 持平 10%以下 10%~20% 少于50万元50~100万元没有增加 26% 23% 23% 23% 3% 3% 500~1000万元3% 300~500万元3% 100~300万元3% 14% 20% 57% 资料来源：克而瑞物管线上问卷，平安证券研究所 房地产新开工、竣工、销售下行以及疫情反复带来的经营、业绩压力逐步显性化，2022H1主流物企管理面积、营收增速放缓。营收降速叠加毛利率下行、减值计提，2022H1主流物企归母净利润同比下行。2022H1主流物企 2022H1主流物企经营性净现金流转负 2019 2020 2021 2022H1 亿元25家主流物企经营性净现金流合计250 200 150 100 50 0 -50 2022H1主流物企营收增速放缓 25家主流物企营业收入合计同比 亿元 46.6% 40.5% 33.1% 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 经营性现金流亦明显恶化。 -100 00% 2019202020212022H1 2022H1主流物企在管面积增速放缓2022H1主流物企合约面积增速放缓2022H1主流物企归母净利润同比下行 亿平米 60 50 40 30 20 10 0 21家主流物企在管面积合计同比 53.4% 46.1% 60% 50% 38.0%40% 30% 20% 10% 0% 亿平米 80 70 60 50 40 30 20 10 0 19家主流物企合约面积合计同比 43.5% 32.9% 50% 45% 40% 35% 30.6%30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 亿元 59.8% 49.6% -7.1% 250 200 150 100 50 0 25家主流物企归母净利润合计同比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2019202020212022H1 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2019202020212022H1 2019202020212022H1 截至2022/12/30，恒生物业服务及管理指数成分股PE（TTM）均值为7.0倍，处于2016年以来1.4%分位。物企间估值分化延续， 央国企物管持续享受估值溢价，PE-TTM均值28.6倍，龙头民企PE-TTM均值14.1倍，其他民企估值则明显承受压力。 上市物企估值延续历史低位 恒生物业服务及管理指数成分股PE（TTM）均值 央国企估值高于民企（PE-TTM） 央国企龙头民企其他民企 0 0 0 0 0 0 0 2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12 8012 7010 608 50 6 40 4 30 202 10 资料来源：Wind，平安证券研究所；央国企物管公司为华润万象生活、中海物业、保利物业，龙头民企为规模靠前且关联房企相对安全物管公司，包括新城悦服 务、绿城服务、雅生活服务、碧桂园服务、绿城管理控股，民企为恒生物业服务及管理指数其他成分股 7 0 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 -20 目录CONTENTS 回顾：地产及疫情扰动致行业承压 短期不利因素减退，中长期高质量发展 物企加速分化，央国企及优质民企更具潜力 投资建议与风险提示 自中央疫情防控“二十条”、“新十条”、对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”等政策相继出台，全国各地积极调整防疫政 策，出行限制等基本取消。随着疫情管控优化后大规模感染高峰逐渐渡过、经营活动回归正轨，物管业务开展相关阻碍有望加速消除，防疫成本压力亦有望随之减弱。 疫情防控“新十条”相关要求 主要内容 科学精准划分风险区域 按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域。不得采取各种形式的临时封控。 进一步优化核酸检测 不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次。根据防疫工作需要，可开展抗原检测。对高风险岗位从业人员和高风险区人员 按照有关规定进行核酸检测，其他人员愿检尽检。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不 查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。 优化调整隔离方式 具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。第6、7天连续2次核酸检测Ct值≥35解除隔离，病情加重的及时转定点医院治疗。具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离，也可自愿选择集中隔离，第5天核酸检测阴性后解除隔离。 落实高风险区“快封快解” 连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。 保障群众基本购药需求 各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。 加快推进老年人新冠病毒疫苗接种 各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高60-79岁人群接种率、加快提升80岁及以上人群接种率，作出专项安排。要逐级开展接种禁忌判定的培训，指导医务人员科学判定接种禁忌。细化科普宣传，发动全社会力量参与动员老年人接种，各地可采取激励措施，调动老年人接种疫苗的积极性。 加强重点人群健康情况摸底及分类管理 摸清辖区内患有心脑血管疾病、慢阻肺、糖尿病、慢性肾病、肿瘤、免