信用债市场周报：从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险

从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险证券研究报告 2023年01月02日 信用债市场周报（2023-1-2） 2022年12月30日，遵义道桥发布公告，正式宣布了银行贷款重组概况及 进展情况。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为 3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。涉及贷 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 款规模155.94亿元。整体而言，银行等金融机构的利益仍得到了一定的保 护。此外，在银行贷款展期的情况下，公告仍传达出了较强的保证债券兑付的意愿。 即使是贵州，在银行贷款展期的情况下，企业和政府都仍然传达出较强的保证兑付的意愿。但在11月以来的债市调整中，尾部城投估值上行压力却较大。 目前，3年AA-等级城投债收益率为6.87%，创2019年以来的新高；信用利差（vs国开债）达到2013年以来的新高。以单只城投债估值来看，目前存续城投债中，估值高于10%的城投债数量达到788只，涉及19个省份的163个发行人，数量占当前存续城投债的3.8%。 企业和政府保兑付的意愿依然强烈，但市场似乎信心越来越弱，该如何看待？ 回顾镇江隐债化解和天津两次恳谈会的历程，至少在当时，市场还是给出了积极的反馈。镇江的信用利差明显收缩，天津的信用利差在两次恳谈会后均明显下行。 而近期，尾部主体大幅度调整，一方面是银行理财赎回的客观压力，另外，部分区域2023年城投偿债压力较大，而地方财力紧张的局面尚未缓解， 市场对于2023年地方财力实际的恢复情况仍有较强忧虑，毕竟房地产市场仍偏弱，基本面企稳仍有疫情这一不确定性因素在。 但在仍需基建发挥托底作用的2023年，城投安全性有其底线所在。而且从中央经济工作会议公布的政策组合来看，一方面强调宽财政、扩大政府投资，有效支持高质量发展；另一方面要维持地方政府债务风险可控、坚决遏制增量、化解存量。专项债和政策性金融工具风险低、成本低，相对 更好监督管理，确实没有必要通过发行高成本、高风险的城投债来解决当前问题，这也符合坚定化解隐性债务的底线。因此，城投债的风险也基本可控。 那么，高估值反映出的信用风险该如何缓解？ 从历史来看，无论是隐债化解、恳谈会，还是其他形式的金融支持，短期内是能够有效提振市场信心的。尽管边际效果弱化，但仍有其效果。 那么，当前较多的高估值主体和区域，在市场情绪缓解后，仍有自然回落的可能。疫情政策优化后，基本面将有望好转，地方财力紧张程度将得到一定缓解，也有望提振市场信心。 风险提示：经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 3《固定收益：产业债利差高中等级上 行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2022-12-30）》2022-12-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险5 1.1.遵义道桥公告中有哪些细节值得关注？5 1.2.近期哪些区域估值明显走高？7 1.3.高风险地区如何降风险？9 1.3.1.镇江城投隐债化解变被动为主动9 1.3.2.天津城投恳谈重获市场部分认可10 1.4.如何看待政策诉求？13 1.5.小结13 2.信用评级调整回顾15 3.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体下行15 4.二级市场：成交量较上周下降，收益率较上周下行17 4.1.银行间市场17 4.2.交易所市场22 5.附录23 图表目录 图1：遵义道桥2017-2021年有息负债变动情况（亿元）6 图2：遵义道桥的债务结构构成6 图3：1年期LPR和5年期LPR报价6 图4：各等级城投债收益率走势7 图5：各等级城投债信用利差走势（bp）7 图6：高估值个券分布情况7 图7：高估值地区代表性高估值各券中债估值走势8 图8：高估值地区代表性高估值各券中债估值走势8 图9：镇江GDP及增速（亿元）9 图10：镇江债务率及广义债务率情况9 图11：镇江市城投利差在2018年上半年大幅上行，后逐步下行10 图12：天津市城投余额加权利差走势11 图13：津城建债券到期收益率走势12 图14：津城建债券成交金额和扎价成交金额占比12 图15：信用债发行量及净融资量走势16 图16：城投债发行量及净融资量走势16 图17：非金融企业短融发行量及净融资量走势16 图18：中票发行量及净融资量走势16 图19：企业债发行量及净融资量走势16 图20：公司债发行量及净融资量走势16 图21：银行间信用债成交额17 图22：交易所信用债成交额17 图23：银行间质押式回购利率23 图24：交易所质押式回购利率23 图25：商业银行普通债券收益率23 图26：商业银行普通债券信用利差23 图27：商业银行二级资本债到期收益率23 图28：商业银行二级资本债信用利差23 图29：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率24 图30：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差24 图31：证券公司债收益率24 图32：证券公司债信用利差24 表1：估值在10%以上的债券城市分布8 表2：天津市协调银行资源情况一览11 表3：2022年出台的支持地方进行债务化解的文件13 表4：本周发行人跟踪评级调整汇总15 表5：上周交易商协会发行指导利率17 表6：中短期票据收益率周变化18 表7：企业债收益率周变化18 表8：城投债收益率周变化18 表9：商业银行普通债收益率周变化18 表10：商业银行二级资本债收益率周变化18 表11：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化18 表12：证券公司债收益率周变化19 表13：中短期票据利差周变化19 表14：企业债利差周变化19 表15：城投债利差周变化19 表16：商业银行普通债利差周变化19 表17：商业银行二级资本债利差周变化20 表18：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化20 表19：证券公司债利差周变化20 表20：中短期票据等级利差周变化20 表21：企业债等级利差周变化21 表22：城投债等级利差周变化21 表23：商业银行普通债等级利差周变化21 表24：商业银行二级资本债等级利差周变化21 表25：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化21 表26：证券公司债等级利差周变化21 表27：上周成交活跃的交易所信用债22 表28：中短期票据收益率分位数24 表29：中短期票据信用利差分位数24 表30：中短期票据等级利差分位数25 表31：城投债收益率分位数25 表32：城投债信用利差分位数25 表33：城投债等级利差分位数25 表34：商业银行普通债收益率分位数26 表35：商业银行普通债信用利差分位数26 表36：商业银行普通债等级利差分位数26 1.从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险 2022年12月30日盘后，遵义道桥发布“关于推进银行贷款重组事项的公告”，公告了银行贷款重组概况及进展情况。从公告来看，有哪些细则值得关注？近期信用债市场调整幅度较大，部分地区债券估值上行至10%以上，该如何看待高收益地区的风险？ 1.1.遵义道桥公告中有哪些细节值得关注？ 公告内容主要分为4部分，第一部分为银行贷款重组事项的背景：根据国务院《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发[2022]2号)、财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》(财预[2022]114号)文件精神，为有效防范化解债务风险，促进公司可持续发展，遵义道桥建设(集团)有限公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排,并在近期完成签署相关补充协议。 2022年1月国务院下发的国发2号文针对防范化解债务风险做了针对性表述：按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。 同年9月，财政部下发的财预114号文中做了类似的表述：按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。 其实早在2018年10月的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》 （国办发[2018]101号文）当中就已有提到过：“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。” 整体而言，国发2号文和财预114号文并未突破此前隐性债务化解的框架逻辑，但毕竟是针对贵州省的经济发展问题而专门出台的文件，对于贵州省内债务问题化解的指导作用显然会更强。 作为对比，与国发2号文类似的针对山东省的国发18号文1（《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》），对于债务问题就只字未提，而只在财政部配套出台的文件《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》2（财预〔2022〕137号）中有部分表述：健全政府债务管理体系。指导加强地方政府债务管理，强化财政预算约束，实现限额分配与偿债能力相匹配。强化专项债券借用管还全流程管理，推进专项债券项目穿透式监管。加强债务风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口。指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。 公告内容的第二部分为：一、银行贷款重组概况及进展情况。银行贷款重组概况及进展情况本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 第一个需要关注的是银行贷款重组涉及的债务规模155.94亿元。根据评级报告，2021年底，遵义道桥的有息负债为621.51亿元，其中，债券规模180.43亿元，银行贷款+非标的 总规模为441.08亿元，银行贷款和非标难以详细拆分。根据公司公告的本部有息负债结构来看，其银行贷款仅占18.9%，大体推算，本次银行贷款重组涉及的债务规模155.94亿元，或是公司绝大部分银行贷款。也大致可以推算，公司合并口径的非标融资占比可能达到约46%。公告未涉及非标重组情况，但预计非标大概率也已经进行类似重组安排。 1http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-09/02/content_5708004.htm 2http://czt.shandong.gov.cn/art/2022/11/1/art_21859_10306689.html 图1：遵义道桥2017-2021年有息负债变动情况（亿元）图2：遵义道桥的债务结构构成 650 有息负债(亿元) 同比增速 30% 120% 短期债务占比长期债务占比 600 20% 100% 550 500 450 400 350 300 201620172018201920202021 10% 0% -10% -20% -30% 80% 60% 40% 20% 0% 82% 18% 2018 58% 42% 2019 54% 46% 2020 49% 51% 2021 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022