基础化工行业研究：化肥行业冬储动态报告：春耕需求终将释放，磷肥价格稳中小涨

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2790.54 沪深300指数 3267.71 上证指数 2665.96 深证成指 7953.72 中小板综指 8109.06 相关报告 1.《从产业链转移及竞争力优势角度研判中间体行业发展趋势-中间体行...》，2018.12.3 2.《未来关注MDI行业协同性，冬储需求预期推迟-【国金大化工】-...》，2018.12.2 3.《LPG价格受原油影响下跌，氟化工、维生素强势-【国金大化工】...》，2018.11.25 4.《氟化工高位景气，化工产品整体跌多涨少-【国金大化工】行业周报》，2018.11.18 5.《氟化工产业链依旧强势，原油价格有望企稳-【国 金大 化 工】 行 业周...》，2018.11.11 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang＠gjzq.com.cn 杨翼荥 联系人 yangyiying＠gjzq.com.cn 化肥行业冬储动态报告：春耕需求终将释放，磷肥价格稳中小涨 行业观点  环保叠加产能淘汰，化肥行业整体运行相对有序。无论是磷铵还是尿素，由于过去高速扩产，行业内呈现了较为明显的产能过剩状态，而从2016年开始，我国在环境保护方面要求显著提升，落后产能逐步退出市场，化肥行业整体的产能过剩状态有了明显的改善，氮肥及磷肥产量持续下滑，整体行业进入相对有序的运行状态。  受成本端价格支撑，化肥产品价格位居高位，盈利良好。2018年以来化肥上游原材料合成氨、硫磺、磷矿石等产品价格整体位居高位，从生产端有效地支撑了化肥价格的提升，至10月份，化肥价格已经位于历史高位，超越了2017年冬储行情的高位价格，市场呈现供需微幅偏紧的状态，企业的盈利水平状况基本良好。  尿素成本支撑小幅减弱，价格变幅相对有限。根据历史关联品价格走势来看，甲醇价格下跌将带动合成氨的价格回调，现阶段合成氨价格变化相对较小，仍有下调预期，尿素价格仍有一定的下行压力；但考虑到冬季气头尿素生产减少，以及春耕需求下厂家的挺价意愿强烈，尿素的价格下行空间相对有限，并不排除下游采购需求释放后价格小幅回升的可能。  磷肥成本支撑力度依旧，价格稳中小涨的可能性较高。自10月下旬以来，受到油价下跌的关联影响，磷铵的上游原材料呈现下调趋势，然而继10月份磷矿价格提价之后，12月份磷矿石价格再度上涨，基本填平其他原料价格下调空间，成本端支撑力度依旧。由于冬季部分磷矿停产导致供给小幅下滑，在供需紧平衡的条件下，磷肥供给预期有所下降，将带动磷肥价格稳中有涨。  春耕采购需求终将释放，但价格上涨预期相对有限。由于化肥价格位居高位，下游冬储采购推迟将是大概率事件，然而化肥下游为刚性需求，春耕前需求终将释放，预期未来采购或将相对平缓。现阶段下游复合肥价格已达到历史相对高位，盈利空间并不充足，且下游粮食价格未有好转，我们判断复合肥价格上涨空间有限，其上游化肥的价格大幅上涨可能性相对较低，往年冬储的价格暴涨的盛况预期难以再现。 投资建议  经过过去两年的环保治理及产能淘汰，尿素及磷铵的产能过剩的状态获得了有效地改善，价格位于高位，盈利水平有所提升。短期内由于化肥春耕前需求终将释放，需求的确定性较强，预期化肥短期价格仍有上行动力，虽然涨幅预期不足往年，但保证了化肥生产企业较好的盈利空间。  磷肥原料磷矿石价格较强地支撑了磷肥价格，供给偏紧的市场中，预期磷肥价格微幅上涨可能性较高，建议关注具有上游磷矿布局的一体化磷肥企业：兴发集团、云天化、司尔特、新洋丰；氮肥行业虽然成本端支撑力度或有下滑，但冬季气头尿素减产，在春耕需求支撑下价格预期变化相对较小，盈利空间仍然充足，建议关注具有极强成本优势的尿素生产企业。 风险提示  下游库存充足，春耕需求释放不达预期；原料价格大涨，价格传导不畅。 2530280830863364364239204198171205180305180605180905国金行业 沪深300 2018年12月05日 资源与环境研究中心 基础化工行业研究 增持（维持评级） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 化肥行业整体运行比较有序，产品价格现处高位 .............................................3 冬储采购预期推迟，化肥预期走势微幅分化 ....................................................4 化肥价格位居高位，冬储采购或将推迟........................................................4 尿素成本支撑减弱，但价格变幅相对有限 ....................................................6 磷肥成本支撑力度依旧，价格稳中小涨的可能性较高...................................6 冬储采购或将平缓，价格有提升动力但难现往年“辉煌”....................................7 投资建议 ........................................................................................................8 风险提示 ........................................................................................................8 图表目录 图表1：氮肥产量变化情况（万吨，折纯）.....................................................3 图表2：磷肥产量变化情况（万吨，折纯）.....................................................3 图表3：尿素价格及成本变化（元/吨）...........................................................4 图表4：DAP原料价格及成本变化（元/吨）...................................................4 图表5：MAP原料价格及成本变化（元/吨） ..................................................4 图表6：全国粮食价格位于较低水平 ...............................................................5 图表7：磷酸一铵及磷酸二铵价格变化（元/吨）.............................................5 图表8：尿素价格变化（元/吨） .....................................................................5 图表9：甲醇、合成氨及尿素价格变化趋势.....................................................6 图表10：尿素行业开工情况 ...........................................................................6 图表11：磷铵原材料价格变化情况（元/吨） ..................................................7 图表12：磷铵原材料成本占比情况.................................................................7 图表13：复合肥价格及价差变化（元/吨） .....................................................8 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  近来能源价格波动剧烈，多个化工子板块的产品价格进行了大幅调整，市场的悲观情绪也较为严重，但相较而言，化肥行业整体走势仍然较为平稳，并未出现较大波动。在这样外部环境下，化肥行业未来将如何发展？短期行业是否也会受到较大影响，我们将通过本篇报告对近期化肥行业进行梳理，进而判断未来化肥行业的可能走势。  首先值得强调的是，化肥行业虽然处于周期性行业，但是由于下游农业需求相对较为平稳，因而行业在正常发展状态下波动性相对较小；而具体到不同的化肥产品之间的运行却有较大差异：  氮肥（尿素为主）：能源合成品。以煤及天然气作为主要原料，行业一定程度受到能源价格及关联品价格变动的影响，产品出口占比大幅下滑后，供需更多着眼国内情况；  磷肥（磷铵为主）：矿产资源加工品，兼具贸易属性。由于磷铵为二元复合肥，原料主要包括磷矿、合成氨及硫磺，因而在磷矿供给影响的基础上，受到能源合成品合成氨的成本影响，且由于磷铵的出口占比相对较高，在国内自身供需格局下，国际市场的变化也将带来较大影响；  钾肥：资源贸易品，贸易属性明显。由于钾的资源分布高度集中，钾肥生产过程主要以提炼为主，而国内资源有限，大量依赖进口，因而钾肥行业往往是国际产品定价，而国产钾肥价格趋同（本文暂不做过多分析）。 化肥行业整体运行比较有序，产品价格现处高位  环保叠加产能淘汰，化肥行业整合成果初现，行业整体运行相对平稳。无论是磷铵还是尿素，由于过去高速扩产，产能快速提升，使得行业内产能过剩现象明显，而从2016年开始，我国在环境保护方面要求显著提升，而激烈的行业竞争使得企业盈利困难，高成本企业逐渐减产停产。 2017年磷铵产能已经开始扭转前期产持续高增长的状态，磷酸一铵产能仅有微幅增长，而磷酸二铵的产能已经开始有所下滑，2018年由于原材料价格高涨，未有上游原材料布局的小规模企业开工率极低接近停产，开始逐步退出市场；而尿素企业经过2016年大范围亏损后，持续有落后产能退出行业，2017年约有435万吨的产能长期停产，2018年产能进一步减少475万吨，其中还有600万吨产能长期减产即将退出行业竞争。 经过连续两年来的行业整合，化肥行业整体的产能过剩状态有了明显的改善，氮肥及磷肥产量持续下滑，整体行业进入相对有序的运行状态。 图表1：氮肥产量变化情况（万吨，折纯） 图表2：磷肥产量变化情况（万吨，折纯） 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所  受生产端价格支撑，化肥产品价格持续上涨位居高位。2018年以来化肥上游原材料价格整体位居高位，从生产端有效地支撑了化肥价格的提升，至-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000氮肥（折纯，万吨） 同比变化 -20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500磷肥（折纯，万吨） 同比变化 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 10月份，化肥价格已经位于历史高位，超越了2017年冬储过程的高位价格。  前期合成氨价格坚挺，支撑尿素价格维持高位：2018年前三季度，由于前段生产工艺基本相同，合成氨受到甲醇需求向好的联动影响，合成氨价格大幅提升，至今合成氨在价格上依然保持较高水平，回调幅度较为有限，在生产端支撑了尿素价格。 图表3：尿素价格及成本变化（元/吨） 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所  原材料价格位居高位，