宠物卫生用品龙头，风起势至、成长可期

国内宠物一次性卫生护理龙头，出口市占率领先。依依股份深耕宠物卫生护理用品行业二十余年，以外销市场&ODM/OEM业务为主，规模领先且份额持续提升，2021年出口额在同类产品中占比37.0%。宠物卫生护理用品系公司核心业务板块，收入占比超9成；2017-2021年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.2%/56.4%；2022年产品提价&人民币贬值贡献利润增量。预计2023年海外浆厂投产将带动浆价下行，利润弹性有望释放。 宠物市场规模持续增长，卫生护理产品有望加速渗透。2017-2021年全球宠物用品市场规模CAGR为7.6%，预计2022-2026年CAGR为7.3%，延续增长态势。海外市场消费习惯与产业链成熟，规模稳定增长；国内“它经济”正当时，养宠需求与支付意愿持续提升。宠物卫生护理系高频消费，国内市场渗透率较低，文明养宠意识提升以及宠物老龄化驱动宠物卫生护理用品需求增长，渗透率有望加速提升。我们测算，2021年美国/欧洲/日本宠物狗尿垫市场规模分别为20/13/3亿美元，中国市场规模约15亿元，预计2025年国内市场规模有望达到27-38亿元。 产品高速迭代、生产效率领先、客户资源优质共筑壁垒。产品端：研发部门洞悉市场需求持续推新，产品高速迭代，能够满足客户定制化需求； SKU丰富，涵盖多种规格特性，产品力保障需求韧性与议价能力。客户端：客户结构优质稳定，境内境外、线上线下全渠道覆盖。下游客户涵盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊等行业龙头，大客户高进入壁垒、高粘性。生产端：规模化生产增强成本优势，布局上游无纺布保障原料价格与品质稳定，精细化生产管理降本提效。 品类扩充与结构优化助力增长，外销稳健、内销空间可期。结构优化：产能扩张为公司持续发展奠基，募投项目投产后，宠物垫年产量可达50亿片，宠物尿裤年产量约2亿片，高毛利尿裤产品放量有望带动整体盈利能力提升。品类扩充：猫砂新品类空间可期，有望为公司贡献新增长点。市场拓展：外销市场需求稳定，公司渠道与客源优质，出口份额持续有望提升；国内宠物用品市场方兴未艾，公司自有品牌与代工业务双管齐下，依托自身规模优势与先发优势，有望把握国内市场兴起红利。 投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营收15.2/18.2/21.3亿元，同比增长15.7%/20.2%/17.1%，实现归母净利润1.57/1.90/2.25亿元，同比增长37.6%/20.9%/18.5%，对应P/E估值分别为20.6X/17.0X/14.4X。 公司作为国内宠物卫生用品出口龙头，成长稳健、盈利能力有望改善，且新品扩张有望带来新增长极，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕宠物卫生护理赛道，出口份额领先 1.1国内宠物卫生护理龙头，出口份额领先 国内宠物一次性卫生护理龙头，市占率领先。依依股份系国内卓越的宠物卫生护理用品生产企业，深耕行业二十余年，是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业；公司以外销为主，2021年出口额占同类产品出口额的37.0%，市占率领先且份额持续提升。 图表1：“纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品”出口金额 初创探索期（1990-2002年）。公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年，1998年正式更名为天津市依依卫生用品厂，进入卫生护理用品领域。 转型发展期（2003-2016年）。2003年生产第一款宠物垫产品，切入宠物一次性卫生用品赛道，2009年将主要产品由个人一次性卫生护理用品转向宠物一次性卫生护理用品；2015年收购高洁向产业链上游无纺布延伸；2016年出售次要业务万润特建筑安装，聚焦主业。 快速扩张期（2017年至今）。2017年登录新三板，2021年5月在深交所正式挂牌上市。2017-2021年公司营收规模从7.43亿元提升至13.10亿元，CAGR为15.2%。2022年公司新设全资子公司一坪花房，专注自主品牌推广。 图表2：依依股份历史沿革 股权结构集中，管理层和核心技术人员共享成长红利。截至2022Q3，公司第一大股东为董事长高福忠，持股比例为31.0%，其子高健持股6.03%。公司管理层和核心技术人员大多持有股份，共享公司成长红利，其中公司董事兼副总经理卢俊美及其哥哥分别持股12.06%/1.81%，公司董事兼核心技术人员杨丙发持股1.81%。 图表3：依依股份股权结构图（截至2022年三季报） 1.2深耕宠物卫生护理，外销为主、自主品牌初生 宠物用品收入占9成以上，宠物垫为核心单品。公司主营业务包括宠物一次性卫生护理用品、个人一次性卫生护理用品和无纺布三个板块，宠物卫生护理用品为核心收入来源，收入占比在90%以上，包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等品类，宠物垫为第一大单品，2021年收入占比为88.7%；2020年疫情环境下无纺布作为防疫物资、需求高增，口罩贡献增量，2021年随疫情好转、收入恢复常态。 图表4：依依股份业务一览 外销市场占比约90%，同类产品份额第一。由于海外宠物习惯更为成熟，养宠人群卫生护理意识更强，因此公司产品以出口为主，销售分布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区，其中美国、日本为主要外销市场，2020年营收占比分别为51%/22%。海外业务以ODM/OEM为主，收入占比在98%以上，公司向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品；少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售。 图表5：依依股份境内/境外收入构成 图表6：境外市场ODM/OEM与自主品牌占比 国内自主品牌初生，养宠习惯&法规仍待完善。公司境内业务规模较小，无纺布为内销市场主要产品，2021年在国内收入中占比为62.1%；宠物卫生护理用品除代工模式外，还拥有“乐事宠”、“一坪花房”等自主品牌，收入体量较小，主要系国内养宠习惯尚未成熟且文明养宠法尚未形成；个人卫生护理用品包括“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等产品，主要通过经销商、天猫、京东销售。 图表7：依依股份境内市场ODM/OEM与自主品牌营收占比 图表8：依依股份无纺布业务在境内市场收入中占比超60% 1.3刚需产品、收入稳健，盈利能力有望向上 收入增长稳健、产品提价&人民币贬值贡献利润增量。收入端：2021年公司实现营业收入13.10亿元，2017-2021年CAGR为15.2%；2022Q1-3实现营业收入11.41亿元，同比增长20.8%，海外宠物用品市场需求稳健增长。利润端：2021年公司实现归母净利润为1.14亿元，同比下降41.3%，主要系原材料价格上涨、国内疫情缓解导致无纺布价格下降等多方面因素综合影响。近5年归母净利润整体保持高速增长，2017-2021年CAGR为56.4%；2022Q1-Q3实现归母净利润1.27亿元，同比增长22.5%，产品提价与汇兑收益贡献利润增量。 图表9：依依股份历史财务数据一览 原料成本占比高，产业链延伸&规模扩张平滑成本波动。公司原材料成本在总成本中占比高达80%以上，因此原料价格波动对毛利率影响较大。公司通过布局无纺布实现部分原材料自给，并通过规模扩张提高成本优势与议价能力，平滑原材料价格波动。外购原材料中，绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子采购金额合计占比约83%，其中绒毛浆、卫生纸主要由木浆制成，聚丙烯、流延膜与高分子主要为石油化工衍生品，因此公司原材料成本与浆价和石油价格高度相关。 图表10：直接材料成本在总成本中占比 图表11：依依股份原材料采购金额构成 布局上游：公司2015年收购子公司高洁，向上游无纺布生产领域延伸。公司无纺布自给率较高，2017-2020年公司无纺布自用量占比约50%-60%，剩余部分对外销售。公司通过高洁生产无纺布，一方面可以保障基础原材料供应与品质稳定性，实现灵活生产；另一方面能够平滑无纺布价格波动对公司盈利能力影响。 图表12：无纺布自用/对外销售金额及增速 图表13：无纺布自用与对外销售比例 规模效应：伴随生产与销售规模扩大，规模效应显现，2017-2021年公司人均创收由78.7万元增长至91.1万元，人均创利由2.0万元增长至7.9万元。此外，公司采用成本加成定价模式，加价比例通常为15%-30%，稳定、规模供应能力有利于提高公司议价权。 图表14：2017vs2021年依依股份人均创收 图表15：2017vs2021年依依股份人均创利 提价落地+成本回落，盈利能力有望改善。公司在原材料价格上涨/汇率波动时期可通过与客户协商调价转移部分成本压力，通常提价落地滞后周期为1-2个季度。2017-2020年公司毛利率由14.5%提升至26.0%，主要得益于2019年以来产品提价与原材料成本下行，2020年疫情期间无纺布和口罩毛利率处于高位，带动整体毛利率提升； 2021年原材料成本上涨叠加无纺布利润水平回归常态，公司整体毛利率回落9.3pct至16.7%；2022年提价落地叠加高分子、流延膜等原材料价格回落，毛利率环比略有修复，但绒毛浆和卫生纸仍延续向上。预计伴随海外浆厂投产，原材料成本压力有望进一步缓解，盈利能力有望持续改善。 图表16：2017-2022Q3依依股份毛利率情况 图表17：2021Q1-2022Q3依依股份单季度毛利率情况 图表18：漂针叶浆/阔叶浆价格走势 图表19：木浆生活用纸价格走势（元/吨） 图表20：聚丙烯价格走势 图表21：原油价格走势 据公司披露采购数据与主要原材料市场价格推算，Q3高分子、流延膜、聚丙烯价格回落带动整体原材料成本环比下降约5pct，结合进口绒毛浆与卫生纸价格上涨影响，Q3原材料整体成本环比微降。12月针叶浆/阔叶浆价较2022年初分别上涨39.9%/16.2%，对公司整体原材料成本影响约为6%-15%。我们测算，若原材料整体价格分别下降3%、5%、10%、15%、20%，公司毛利率预计将提升2.1pct、3.6pct、7.1pct、10.7pct、14.3pct。参考历史数据，假设公司产品售价变动幅度为原材料成本变动幅度的50%，当原材料价格分别下行3%、5%、10%、15%、20%时，公司毛利率将提升0.9、 1.5、3.1、4.8、6.6pct。 图表22：依依股份宠物垫产品2018/2020年单件售价变动幅度为单件原材料成本变动幅度的61%/53% 图表23：依依股份原材料价格敏感性测算 2.宠物赛道：千亿级市场，渗透率稳步提升 2.1需求韧性强，市场规模稳定增长 宠物行业产业链覆盖范围较广，行业趋向规范化。上游：主要为宠物养殖和贩卖，多为个人商家经营，大型规模企业较少。中游：涵盖各类必选及可选型宠物产品，例如宠物主粮、食品、尿垫、猫砂、玩具等。当前宠物经济繁荣，衍生出较多细分子赛道。我国知名宠物产品厂商主要有中宠、佩蒂、依依、源飞、乖宝、中恒等。下游：主要涉及各项宠物服务，包括宠物医疗、宠物美容、宠物殡葬等，个人经营宠物店较多，随着行业监管力度加强，规范程度有望提升。 图表24：中国宠物行业产业链 全球宠物用品规模稳定增长，格局分散。据Euromonitor，2021年全球宠物商品市场（不含服务类）零售规模为1596亿美元，其中宠物用品零售规模为448亿美元； 2017-2021年全球宠物用品市场规模CAGR为7.58%，预计2022年全球宠物用品市场规模达478亿美元（2022-2026年CAGR为7.3%），延续稳定增长态势。宠物用品覆盖面广、细分品类多，竞争格局较为分散，全球宠物用品CR4仅13%，且以国际品牌为主，2020年中央花园和宠物公司/德国拜耳分别以3.8%/3.5%的市场份额位居前列。 图表25：全球宠物商品市场规模 图表26：2020年全球宠物商品竞争格局 宠物经济具刚性，需求