激光器芯片先锋，国产之“光”开启高端化之路

国内稀缺激光器芯片供应商，深耕多年已打入全球主流客户。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域，产品广泛应用与国内外知名运营商网络及光模块厂商，成为国内领先光芯片供应商。近年来公司在产品研发和客户导入突破方面取得优异成绩，营收和归母净利润分别从2018年的0.7/0.16亿元，提升至2021年的2.32/0.95亿元，实现了质的飞越。 激光器芯片难度大壁垒高，公司IDM模式实现全栈自主可控。光芯片生产工序较为繁杂，任一环节都会影响到产品的特性和良率，具备高壁垒属性。公司具备完整的IDM模式，能够掌握从设计转化到生产制造的纵向生产链各环节，从而有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等方面，更快提升和改进新技术，推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全流程各环节的自主可控，对实现我国高端光芯片突破具有重要意义。 全球数字化大浪潮，光通信/光芯片大有可为。伴随全球数字化大浪潮，全球流量依然在持续高速增长，光通信作为当前通信领域重要的流量承载传输环节，其高速率产品近年来从25G-100G-400G不算升级，并有望于2023年全面开启800G时代，市场空间持续扩大，具备长坡厚雪属性。激光器芯片作为光通信核心环节之一，难度大壁垒高，且关系到产品成本与性能，而从目前份额来看，依旧以欧美日韩主导，国产激光器芯片份额提升空间大。 光纤接入景气向上，数据中心向高端持续突破。公司激光器芯片主要应用在光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。随着运营商千兆网络的持续深化推动，整个光纤接入市场将迎来进一步的升级和爆发，10GPON将成为放量主力，公司2.5G和10G相关系列产品有望实现份额和规模的双升。数据中心市场规模大，公司面向数据中心产品已经实现批量交付，伴随后续更高速率产品的迭代以及客户的突破，公司数据中心业务有望成为中长期重要的成长动力。 投资建议：公司作为稀缺激光器芯片供应商，在高端光芯片领域正在实现持续突破。我们预计公司2022-2024年营收分别为2.75/4.0/5.57亿元，归母净利润分别为1.12/1.67/2.24亿元，对应当前股价PE分别为64/43/32x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业发展不及预期；国产替代进程不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点 我们区别于市场的观点 1.市场对激光器芯片的重要性理解不深刻。伴随全球数字化大浪潮，光通信正在发挥越来越重要的作为，市场规模正在持续扩大。激光器芯片作为光通信上游环节，其中高端产品主要以外购为主，这将限制我国光通信产业链持续健康发展。目前光通信中游光模块行业已基本进入国内主导的阶段，光芯片作为光模块核心环节，模块厂商势必也将寻找国产自主可控供应商，伴随数据中心进入400G-800G周期，高端高速率激光器芯片的国产突破重要性将进一步凸显，公司作为国内专注于激光器芯片领军企业，在部分产品上已具备量产规模且良率控制佳，具备高稀缺性。 2.市场对激光器芯片壁垒理解不够充分。激光器芯片的光芯片生产工序较为繁杂，任一环节都会影响到产品的特性和良率，具备高壁垒属性，目前国内主要在低端产品上实现了部分自主可控。公司在光芯片具备完整IDM模式，能够掌握从设计转化到生产制造的纵向生产链各环节，从而有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等方面，更快提升和改进新技术，推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全流程各环节的自主可控，对实现我国高端光芯片突破具有重要意义。 3.市场对光纤接入和数据中心市场认知不足。随着运营商千兆网络的持续深化推动，整个光纤接入市场将迎来进一步的升级和爆发，10GPON将成为放量主力，公司2.5G和10G相关系列产品的放量恰逢其时，有望实现份额和规模的双击。随着5G建设进入中后期，我们预计需求将进入稳定阶段。数据中心市场规模大，公司面向数据中心产品已经实现批量交付，伴随后续更高速率产品的迭代以及客户的突破，公司数据中心业务有望成为中长期重要的成长动力。 关键假设 1.全球光纤接入市场景气度将进一步向上。 2.数据中心市场整体需求在中长期将成为公司重要成长点。 3.其他应用领域如激光雷达、探测等实现突破。 股价上涨的潜在催化因素 （1）公司高端新品研发顺利； （2）公司在新客户拓展上取得突破； （3）光通信行业景气突破。 风险提示 行业发展不及预期。 国产替代进程不及预期。 2.公司概述：十年磨一剑，激光器芯片国产先锋 十年磨一剑，激光器芯片国产先锋。公司成立于2013年1月，总部位于陕西省西咸新区。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域，产品广泛应用与国内外知名运营商网络及光模块厂商，成为国内领先光芯片供应商。公司于2022年12月科创板上市。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主营产品及其今年营收与毛利率（单位：百万元） “两大平台”和“八大技术”，构建公司高壁垒护城河。经过多年研发与产业积累，公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。公司已形成“掩埋型激光器芯片制造平台”“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累包括“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”等八大技术。 图表3：公司两大平台和八大技术 管理层专业且专注，具备深厚产业背景经验。公司董事长、总经理ZHANGXINGANG本科毕业于清华大学，博士毕业于南加州大学材料科学专业，曾担任luminent研发员、研发经理，索尔思光电研发总监。公司副总经理陈文君毕业于华中科技大学光学工程专业。 董事、副总经理潘彦延博士毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，曾担任国内台湾科技大学博士后研究员，索尔思光电研发工程师。公司管理层均具备深厚专业及产业背景，属于光通信行业稀缺专业人才，专业且专注的投身光通信事业铸就了源杰科技的今天。 股权较为分散 ， 优质产业资本加持助力公司发展 。公司股东 、实际控制人ZHANGXINGANG直接持有公司16.77%的股权，并通过一致行动人合计控制公司37.86%的股权。除此之外，公司大部分股东均为产业资本，典型如业内专注于投资第三代半导体与激光设备的华为哈勃投资在2020年首次持有公司4.36%股权。除ZHANG XINGANG、秦燕生、秦卫星外，公司其他持股5%以上股东均已签署承诺，不拥有公司的实际控制权，在保证公司产业背景多样性的同时，有利于公司的长期稳定发展。 图表4：公司股权结构 公司近5年营收规模迅速增长，营收结构变化明显。公司2020年营收规模录得2.33亿元，同比增长率达到187%，系5G建设推动下，下游市场对公司的25G激光器芯片系列产品的需求量大幅增长所致。2021年，因国内5G基站频段调整，公司25G激光器芯片营收额回落，由2020年的1.01亿元下降至2021年的3626万元。2022年前三季度，公司订单量企稳，营收录得1.93亿元，同比增长25.76%。 图表5：公司近年营收及增长率 图表6：公司近年营收结构 中高速率产品营收占比逐年提升 ， 成为公司业绩增长驱动力 。2018年 ， 公司2.5G/10G/25G产品营收占比分别为91.0%/9.0%/0%，2018-2022H1，10G速率产品营收由634万元增长至5593万元，2019-2022H1，25G速率产品营收由68万元增长至1339万元；2022H1，上述占比变为43.2%/45.7%/11.0%，10G与25G中高速率产品成为公司业绩第二驱动力。 从产品应用领域看，光纤接入是公司产品的主要应用领域，2020年随着中高速率产品推出，4G/5G通信网络和数据中心应用占比有所提升。总体而言，公司产品应用领域与低中高速率产品出货情况密切相关。 图表7：公司近年产品应用领域占比 中高速率产品营收增长，带动公司总体毛利率水平上涨。2018-2022Q3，公司毛利率由48.61%增长至62.67%，拆分来看，2022H1公司2.5G/10G/25G产品毛利率分别为52.53%/70.16%/81.57%，因此公司近年总体毛利率稳健增长是中高速率产品占比增加所致。与营收水平变动原因类似，2021年，受国内5G基站频段调整影响，公司25G激光器芯片营收额有所回落，导致公司毛利率轻微下降。2022年，数据中心市场的主要客户受疫情影响，采购节奏有所放缓，公司25G产品收入占比下降，对公司整体毛利率水平略有影响。整体而言，在良率控制尚佳、产品高端化的驱动下，公司整体毛利率良好。 图表8：公司近年毛利率水平 图表9：公司近年毛利率分产品拆分 公司近年期间费用率保持平稳，管理费用率因股权激励有所波动。2018-2022Q3，公司期间费用率分别为22.12%/31.03%/26.85%/20.35%/22.82%；2020年管理费用突增，系当年股权激励计提0.27亿元所致。归母净利润方面，公司近年归母净利润变动趋势与营收变动一致，2022前三季度归母净利润录得7392万元，同比增长22.98%。 图表10：公司近年各项费用率水平 图表11：公司近年归母净利润及其同比增速 3.行业前景：数据爆发推动行业体量持续扩大，光芯片国产替代大势确定 随着全球信息互联网规模的持续扩大，数据流量正在持续爆发，单纯以电子信息运算与传输能力的提升遇到瓶颈，光电信息技术正在高速发展。在通信领域，光作为载体兼有容量大、成本低等优点，光通信系统现已广泛引用于商业传输领域，为人类通信事业发展作出巨大贡献。而随着技术发展，光电信息技术应用逐步拓展到医疗、消费电子、汽车等新兴领域，下游应用场景不断扩大，行业成长空间持续向上。 图表12：光电信息技术应用场景广阔 3.1光通信行业——光芯片系产业链关键核心 光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一。光芯片系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。 图表13：光芯片在光通信系统中应用位置 光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于电信市场，如光纤接入、4G/5G移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。 光无源组件：在系统中消耗一定能量，实现光信号的传导、分流、阻挡、过滤等“交通”功能，主要包括光隔离器、光分路器、光开关、光连接器、光背板等。 光有源组件：在系统中将光电信号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等。光芯片加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率，是光通信产业链的核心之一。 图表14：光通信产业链 图表15：光模块结构示意图（SFP+封