国产交换机芯片头部厂商，踏AI+白盒化之浪

盛科通信-U（688702） 证券研究报告·公司深度研究·半导体 国产交换机芯片头部厂商，踏AI+白盒化之浪 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 767.50 1,037.42 1,383.57 1,786.69 2,211.78 同比（%） 67.36 35.17 33.37 29.14 23.79 归母净利润（百万元） (29.42) (19.53) (13.67) 13.35 52.18 同比（%） (751.18) 33.62 30.03 197.69 290.79 EPS-最新摊薄（元/股） (0.07) (0.05) (0.03) 0.03 0.13 P/E（现价&最新摊薄） (564.40) (850.20) (1,215.04) 1,243.72 318.26 关键词：#进口替代#新产品、新技术、新客户投资要点 商用以太网交换芯片贡献增量，数据中心驱动需求升级。根据灼识咨询， 2024年07月01日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 证券分析师鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 baoxy@dwzq.com.cn 研究助理李博韦 执业证书：S0600123070070 libw@dwzq.com.cn 股价走势 2020-2025年全球商用以太网交换芯片市场规模占比将从50%提升至盛科通信-U沪深300 55%，主因系：1）技术、资金壁垒导致经济效益需规模支撑；2）商用 厂商率先切入数据中心具备先发优势；3）商用厂商协同产业链和抵抗产能波动能力更高。预计2025年中国商用数据中心用以太网交换芯片市场规模将达到120.4亿元，2020-2025年CAGR为18.0%，为商用以太网交换芯片增速最高下游应用领域。数据中心中以太网交换机对数据传输+缓存能力要求高，2020-2025年主要运用于数据中心和运营商的25G以上端口速率芯片占比预计将持续提升，2025年占比或高达60.7%。 成本性能优势显著，白盒化趋势加速。白盒交换机成本较低且高效灵活，应用于数据中心优势凸显：1）成本上，商用硬件通常基于通用处理器架构且制造成本更低，能有效降低客户采购和维护成本；2）灵活性上，白盒交换机采用ONOS，用户可以根据实际需求选择支持不同协议的操 作系统，可编程性也能够支持交换机更好地适应不断变化的业务需求，大大简化网络管理的过程；3）白盒交换机高性能的硬件和可编程的特性能够满足数据中心之间大量数据的快速传输需求，同时其标准化硬件、软硬件解耦也能有效降低采购和维护成本。RoCE在AI计算中加速渗透，更多软硬件功能要求有望催化白盒交换机渗透。根据LPInformation，2022年全球白盒交换机市场规模为21.9亿美元，2029年市场规模预计将达58.9亿美元，CAGR为15.1%。 持续创新推动产品迭代优化，深度受益于国产化进程。1）公司自成立以来持续专注于以太网交换芯片的自主研发与设计，形成了高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等11项核心技术，产品覆盖100Gbps-2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，目前最大端口速 率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片已向客户送样，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平。2）公司目前已顺利切入中兴通讯、新华三、锐捷网络、迈普技术等国内前�大交 换机厂商供应链，2020-2023年，公司国内市占率从1.6%提升至5.5%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收为13.8/17.9/22.1 亿元，同比+33%/+29%/+24%，2024-2026年归母净利润为 -0.14/0.13/0.52亿元，同比+30%（亏损收窄）/+198%（扭亏）/+291%，由于公司还未实现稳定盈利，因此选取P/S估值法进行估值，当前市值对应P/S值为22.1/16/12倍，低于可比公司平均P/S值36.7/28.7/17.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：数据中心建设需求不及预期，白盒交换机渗透率提升不及预期，国产化替代进程不及预期，行业竞争加剧。 -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% -39% -44% -49% -54% 2023/9/142023/12/182024/3/222024/6/25 市场数据收盘价(元) 40.00 一年最低/最高价 27.04/72.00 市净率(倍) 6.92 流通A股市值(百万元) 1,600.00 总市值(百万元) 16,400.00 基础数据每股净资产(元,LF) 5.78 资产负债率(%,LF) 23.43 总股本(百万股) 410.00 流通A股(百万股) 40.00 相关研究 1/30 东吴证券研究所 内容目录 1.国内以太网交换芯片头部厂商，创新投入引领发展5 1.1.深耕以太网交换芯片近二十年，研发能力国内领先5 1.2.股权结构分散，背靠国央企及产业基金7 1.3.营收规模增长迅速，静待投入转化业绩扭亏8 2.商用以太网交换芯片贡献增长动能，国产替代进程加速12 2.1.以太网交换芯片：网络终端互连关键设备的核心部件12 2.2.商用以太网交换芯片贡献增量，数据中心驱动需求升级13 2.3.成本性能优势显著，AI浪潮下白盒化趋势加速16 2.3.1.白盒交换机成本较低且高效灵活，应用于数据中心优势凸显17 2.3.2.白盒交换机市场快速增长，商用交换芯片核心受益18 2.3.3.RoCE在AI算力中加速渗透，交换机芯片&白盒交换机受益20 3.持续创新推动产品迭代优化，深度受益于国产化进程22 3.1.公司持续加大研发投入，缩小产品性能差距22 3.2.深度绑定优质客户，行业特点构筑稳固壁垒23 3.3.国产替代进程加速，先发布局核心受益24 4.盈利预测及投资建议26 4.1.关键假设与盈利预测26 4.2.估值比较与投资建议27 5.风险提示28 2/30 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司历史沿革5 图2：公司股权结构（截至24Q1）7 图3：2019-24Q1公司营业收入（亿元）及增速（%）8 图4：2019-2023年公司营收结构8 图5：2019-2023年以太网交换芯片营业收入（亿元）及增速（%）9 图6：2019-2023年以太网交换芯片模组营业收入（亿元）及增速（%）9 图7：2019-2023年以太网交换机营业收入（亿元）及增速（%）10 图8：2019-24Q1公司各业务毛利率（%）10 图9：2019-24Q1公司费用率（%）10 图10：2019-24Q1公司归母净利润（亿元）及归母净利率（%）10 图11：典型以太网交换机内部架构图12 图12：以太网交换设备产业链12 图13：典型以太网交换芯片产品结构13 图14：以太网交换芯片报文交换处理架构13 图15：2016-2025E全球以太网交换芯片市场规模（亿元）14 图16：商用市场贡献未来主要增量14 图17：2020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）14 图18：行业内商用厂商基本情况14 图19：2016-2025E中国云计算市场规模（亿元）15 图20：2016-2025E中国商用以太网交换芯片各应用场景市场规模（亿元）15 图21：2016-2025E中国商用以太网交换芯片各端口速率市场规模（亿元）16 图22：数据中心用以太网交换设备主要特征16 图23：白盒交换机自身特点17 图24：传统交换机和白盒交换机架构对比17 图25：白盒交换机与传统交换机的对比17 图26：白盒交换机优势17 图27：全球以太网交换设备和白盒交换机市场规模18 图28：2022年全球白盒交换机市场竞争格局18 图29：Arista股价及纳斯达克指数走势对比（截至2024年6月12日）19 图30：交换机白盒化拉动商用交换芯片市场规模增长19 图31：超以太网联盟历史沿革20 图32：Meta在RoCE领域布局20 图33：博通RoCE领域产品布局20 图34：英伟达RoCE领域产品布局20 图35：RoCE通过自适应路由显著减少“长尾效应”21 图36：RoCE的网络平均带宽是传统以太网两倍21 图37：中国人工智能市场IT支出情况（百万美元）21 图38：中国算力网络市场规模（亿元）21 图39：公司核心技术情况22 图40：公司主要客户及合作方24 图41：以太网交换芯片行业特点24 图42：2021年中国以太网交换机市场竞争格局25 3/30 东吴证券研究所 图43：2020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局（以销售额计）25 图44：公司先发优势稳固25 表1：公司以太网交换芯片和芯片模组一览6 表2：公司以太网交换机一览7 表3：募投项目概况11 表4：公司Arctic芯片产品与国际头部厂商同级别主流产品对比23 表5：公司分业务收入预测（百万元）27 表6：可比公司估值27 4/30 东吴证券研究所 1.国内以太网交换芯片头部厂商，创新投入引领发展 1.1.深耕以太网交换芯片近二十年，研发能力国内领先 盛科通信（688702.SH）成立于2005年，总部位于江苏苏州，目前主营产品包括以太网交换芯片、以太网交换芯片模组以及以太网交换机。公司在以太网交换芯片领域深耕多年，现已形成高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等11项核心技术，相继推出Bay系列、Humber系列、GreatBelt系列、GoldenGate系列、TsingMa系列以及TsingMa.MX系列，覆盖中电港、斯维通电子、新华三、锐捷网络、迈普通信、飞速创新以及蓝盾科技等优势客户。公司2023年于上交所科创板上市，2023年实现收入10.4亿元，同比增长35.2%，归母净利润-0.20亿元，同比增长33.6%，研发投入3.1亿元，占营收比例高达30.3%。 图1：公司历史沿革 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 以太网交换芯片品类丰富，致力实现高中低全方面覆盖。公司在以太网交换芯片深耕多年，产品覆盖100Gbps-2.4Tbps交换容量及100M-400G的端口速率，全面覆盖企业 网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。公司相继推出以太网交换芯片Bay系列、电信级IP/以太网交换芯片Humber系列、SDN千兆以太网交换芯片GreatBelt系列、SDN智能高密度万兆以太网交换芯片GoldenGate系列、中等密度万兆安全以太网交换芯片Duet2系列、万兆汇聚以太网交换芯片TsingMa系列以及面向5G、数据中心应用的以太网交换芯片TsingMa.MX系列。 5/30 表1：公司以太网交换芯片和芯片模组一览 产品系列 主要型号 产品图例 （芯片及芯片模 组） 交换容量 最大端口速率 基本特性 TsingMa.MX系列CTC81802.4Tbps400G 二层转发三层路由ACL QoS TsingMa系列 CTC7132CTC5118 CTC3124 440Gbps 100G 二层转发三层路由 ACL、QoS Duet2系列CTC7148640Gbps100G 二层转发三层路由 ACL、QoS 二层转发三层路由 GoldenGate系列 CTC8096 1.2Tbps 100G ACL、QoS GreatBelt系列 CTC5160CTC5120 120Gbps10G 二层转发三层路由 ACL、QoS 东吴证券研究所 CTC6048CTC6028 CTC5048 二层转发三层路由 Humber系列 100Gbps 10G ACL、QoS 数据来源：公司招股说明书，东