新股报告：“三化”共振，窥国产高端影像设备龙头全球进击之路

高端化+核心部件自主化+全球化，“三化”共振下，看好公司中高端蓝海国产替代加速、降本增效盈利能力提升、海外市场进一步打开长期成长天花板。公司是国内高端影像优质龙头，高举高打，10年创新发展迅速成就国产高端影像设备龙头，壁垒高，具备足够的稀缺性与受益于集中度提升的成长性，我们认为公司龙头的份额提升进入加速通道。 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局。2020年中国医学影像设备市场规模已达到537亿，国内结构升级+更新换代+人均保有率提升为未来主要驱动因素，灼识咨询预计2030年中国市场规模将达千亿，全球市场达到627亿美元。国内影像格局2018年以来迅速变迁，国产后起之秀联影黑马式姿态份额进入前三，打破了GPS维持多年的三强天下；细分结构看，中低端强势进口替代，看好中高端份额进一步提升潜力，我们预计国产在中高端、高端（如64、128排及以上 Ct 、3.0T及以上MR）市占率中长期至少有一倍以上提升空间。 “三化”共振，看联影医疗全球确定性成长之路几何？ 1）高端化趋势显著，产品+客户+市场+售后全产业链条打造核心竞争优势。①高举高打，全产品线覆盖，累计推出产品超过80款，管线丰富对标GPS，兼具广度与深度，除水平布局MR、 Ct 、XR、PET/CT、PET/MR等产品线，同时垂直布局了从临床运用至科研需求等多种产品型号；②核心技术壁垒突破，产品性能比肩进口，技术指标处于行业领先，自研比例位居行业前列，多款产品创造了行业或国产“首款”；③产品整体量价齐升，高端品类占比提升，产品结构升级趋势显著，规模优势降本趋势明显，公司毛利率及净利率迅速提升；④客户高端化，21年公司43%收入来自直销和经销的三级及以上医院，入驻近900家三甲医院，自上而下布局市场打开品牌力，奠定长期放量逻辑。⑤打通产学研医全链条，形成从创新到商业转化的闭环管理，与头部大客户形成科研与产业的正向循环，深度绑定核心客户。 2）核心部件自主化，盈利能力迅速跃迁。国内厂商盈利薄、成长慢、中低端的原因几何？GPS三家份额全球占比68%以上，全球关键核心部件大多集中在GPS及少数第三方厂商手中，国内整机生产过程更多为组装集成，高采购成本压缩国内影像企业盈利空间，国产企业打破GPS垄断及提高盈利的关键一环就是核心部件的突破甚至创新。联影医疗：核心部件自主破壁，盈利能力提升空间大。核心部件占成本的比重较高，公司已实现大多数核心部件的自主研发，部分已量产自用，叠加规模优势及高端结构升级，成本显著下降，带动毛利率实现跃迁式提升。未来随着公司核心部件的自主化逐步提升，有望带动成本进一步下行，持续提升盈利空间。 3）全球化打开成长天花板，海外开启第二增长极。公司境外市场营收呈扩张趋势，2018-2021年境外主营业务收入占比从2.2%增长至7.2%，境外增速远超境内，2018-2021CAGR高达127%，产品已销售至美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家，已成立14家境外子公司，差异化深耕境外市场，逐步拓展北美、欧洲、非洲、东南亚多地市场，持续打开全球市场成长曲线。 盈利预测：我们预计公司2022-24年收入分别为93.3/120.6/158.8亿元，同比增长28.7%/29.2/31.7%； 归母净利润分别为18.2/24/30.4亿元， 同比增长28.6%/32%/26.4%。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。 股票数据 1.开辟联影速度，10年发展迅速成就国产高端影像设备龙头 1.1.高举高打，10年成就国产高端影像设备龙头 上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，总部位于上海，在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，通过与全球高校、医院、研究机构及产业合作伙伴协同，为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。 高举高打，迅速覆盖全品类影像设备，累计推出产品超过80款。公司的发展是一部集产品、客户及市场份额多维度快速进化的历程，成立之初即定位中高端，一起步便是高举高打，持续进行高强度研发投入，攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术，自2013年重磅推出首款MR、 Ct 、PET/ Ct 、XR产品后每年加速推出新品类及新型号，已实现多个“行业首款”、国产首款研发成果落地，包括Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320排超高端 Ct 、一体化 Ct -linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等，迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 表1：公司产品分类 图1：公司产品发展历程 1.2.强大股东支持，专业管理层奠定技术创新基因 公司第一大股东为联影集团，持股23.14%，实控人为薛敏，股权穿透后薛敏持股27.62%，第二大股东为上海联和，股权穿透后为上海国资委完全控股。强大的股东背景是公司高举高打及持续发展的重要支持。 同时公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董为公司员工持股平台，其执行事务合伙人均为张强，合计持有公司8.56%的股权，截至2021年，员工持股计划的持有人共有830名，主要为管理层、核心技术人员及业务骨干。员工持股平台是锁定核心管理层、激励员工的机制保证。 公司共拥有24家控股子公司（其中10家为境内公司，14家为境外公司）、4家参股公司、4家分支机构（其中3家为境内分支机构，1家为境外分支机构），举办了2家民办非企业单位。 图2：公司股权结构图 图3：联影医疗下设国内外子公司结构 管理层具备丰富的影像链产业经验，核心管理团队大多技术出身彰显创新基因。公司吸引了很多海内外顶尖人才，核心管理团队大部分都是技术出身，同时拥有丰富的跨国企业管理经验。此外，联影的中坚技术力量也拥有丰富的行业经验，构成公司创新的基石。公司拥有高级管理人员共12名，9人出身影像相关专业，部分出身自GE、西门子、飞利浦等全球影像龙头，从管理到技术，公司虽然年轻，但管理层及技术团队丰富的经验奠定了公司创新基因及快速发展的重要基础。 表2：高级管理人员介绍 1.3.公司营收业绩快速增长，盈利能力大幅提升 公司营业收入2018-2021年CAGR约53%，2020年公司大幅转亏为盈。 2018-2021年，公司营业收入从20.35亿元增长至72.54亿元，CAGR达到52.8%； 归母净利润从2018年的-1.26亿元大幅增长至2021年的14.17亿元。2020年疫情下装机量需求猛增，业绩迅速转亏为盈，2021年在2020年收入及业绩高基数下保持快速增长，随着公司品牌知名度、销售网络扩大持续巩固市场份额，且推出MR等新产品持续激发新的增长点，2022H1收入实现35.2%的增长，由于人员薪酬及销售推广费用的投入及新冠疫情带来生产经营成本的上升，2022H1归母净利润增速低于收入，实现19.5%增长。 图4：公司营收2018-2021年CAGR约53% 图5：公司归母净利润2020年大幅扭亏为盈 设备营收占比高， Ct 、MR收入占比近7成，MI、RT高速增长占比迅速提升。2018-2021年，公司主营收入以医学影像诊断设备及放射治疗设备销售为主，2021年医疗设备占总营收比重91.3%，为公司营业收入中的支柱性业务。单品类来看， Ct 业务自2020年起显著受到疫情装机及发热门诊装机的需求拉动，占比相比2019年显著提升，2021年 Ct 占比达到47.2%，未来随着 Ct 需求常态化，预计占比将逐渐回落；2021年MR业务占比21.1%， Ct 、MR合计近7成，MI业务相比2018年的6.8%迅速攀升至14.3%，RT2019年实现首台装机后占比提高至2021年1.9%，由于其他产品装机量逐渐提升，XR业务占比逐渐下降至6.8%。 此外，公司的维修及服务收入也迅速提升，2021年占营收比重达到6.1%。 图6：公司细分业务营收结构，设备营收占比超9成（亿元） 图7：细分业务 Ct 、MR收入占比近7成 高端产品结构优化带动毛利率上行，存量业务价值贡献率提升。2019年，CT/MR/MI/XR的营收增速分别为31.5%/39%/125.2%/24.3%，各品类疫情前已进入快速放量阶段，同时可以看到MI、MR等高阶品类增速表现更快，产品结构逐步优化。2018-2021，公司综合毛利率由39.1%持续提升至49.4%，主要系对收入贡献较大的 Ct 、MR与MI产品的毛利率上升所致；细分业务看，MR高端产品结构优化+新技术应用+部分部件自产降本带动毛利率提高； Ct 毛利率呈先上升后趋稳态势，销售均价提升+生产部件自产率提高+毛利较低的经济型 Ct 较快增长综合所致；MI/RT等中高端品类毛利率显著高于 Ct 、MR，其中MI因更高的技术壁垒，毛利率2021达到64%，彰显高议价能力；XR呈上升趋势，工艺提升+规模效应为成本下降主要动因。设备之外，软件等非硬件销售附加值逐步提升，维保服务业务随着装机量的累加以及性能稳定、故障率的降低，2020年与2021年毛利率相比2019年增加较多，且总体呈上升后趋稳态势。 图8：公司细分品类疫情前后增速均保持快速增长（除XR） 图9：公司各业务及细分产品毛利率 费用管控得力，盈利能力提升迅速。规模效应下销售费用率持续下降，2022H1相比2018年下降10.6pct，管理费用率相比2018年下降4.7pct，财务费用率下降2.2pct，毛利率上行叠加综合费用率的下降，带动净利率由2018年的-6.5%迅速提升至2022H1的18.2%，盈利能力提升迅速。 图10：公司毛利率/净利率迅速提升 图11：公司期间费用率呈显著下降趋势 1.4.研发投入力度大，全链条打造创新高地 研发支出占营收比重处于高位，2018-2021平均为21.3%。2021年公司研发投入10.5亿元，疫情前后公司研发投入力度均处于较高水平，2018-2021研发投入占营收比重平均21.3%，领先于国内医疗设备同行，研发投入力度超过大部分同行。 图12：研发投入持续加大，2018-2021占营收比重平均21.3% 图13：公司研发投入力度超大部分业内同行（2021年） 公司研发人员占比高达39%，研发倾斜力度超国内同行。公司通过自主培养与外部引进，搭建了一支由多位顶尖科学家及深具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有全球化视野的研发团队。21年公司共有员工5479名，其中研发人员2147名，占公司员工总数的39.2%，2019年以来研发人员占比持续提升。超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历，研发人员比重高于多数同业公司，足见公司对创新的投入力度之大，持续抢占创新高地。 图14：公司研发人员数量和占比情况 图15：公司研发人员比重高于同行公司（2020年） 公司专利广泛覆盖全线产品，创新持续转化不断夯实公司竞争力。公司力求打造全方位的知识产权布局体系，专利挖掘机制贯穿技术研发的全生命周期，专利申请广泛覆盖全线产品，21年公司已获得授权发明专利超过1,769项，其中境内发明专利1,299项，海外发明专利470项；同时，并针对未来有可能实施的技术提前规划并加以专利保护以抢占先机，不断构建核心技术竞争力。 表3：公司国内外知识产权布局情况 在研管线储备丰富，打造龙头全链条领先优势，持续夯实龙头领先地位。公司持续