2023年黑石全球宏观报告（英文版）

在美国、加拿大、拉丁美洲、香港、新加坡和澳大利亚公开发行。适用于机构、专业、合格投资者和其他允许国家的合格客户。 2023年全球 前景 贝莱德投资研究所 投资一个新的剧本 BIIM1222U/m-2617194375-1/16 在美国、加拿大、拉丁美洲、香港、新加坡和澳大利亚公开发行。适用于机构、专业、合格投资者和其他允许国家的合格客户。 大温和，四十年来基本稳定的活动和通货膨胀时期，已经过去了。宏观和市场波动加剧的新制度正在上演。经济衰退是预言的;各国央行在寻求抑制通胀的同时，正在过度收紧政策。这使我们在战术上减持发达市场（DM）股票。我们预计在2023年的某个时候，风险资产将变得更加积极，但我们还没有做到这一点。当我们到达那里时，我们看不到过去的持续牛市。这就是为什么需要一个新的投资手册。 希尔德布兰德副主席—— 贝莱德 琼Boivin 头——贝莱德投资研究所 李魏 全球首席投资策略师- 贝莱德投资研究所 亚历克斯火盆 副主席——贝莱德投资研究所 Vivek保罗 投资组合研究 贝莱德投资研究所 斯科特·泰尔 内容 收 我们在2022年年中展望中阐述了我们进入新制度的原因——并看到它体现在持续的通胀和产出波动、央行将政策利率推高到损害经济活动的水平、债券收益率上升和风险资产持续承压。 当这个新政权的增长放缓时，央行行长们不会出手相救，这与投资者的预期相反。他们故意通过过度紧缩政策来试图控制通货膨胀，从而造成经济衰退。这使得经济衰退是预言的。我们认为，随着经济损害成为现实，各国央行最终会退出加息。我们预计通胀将降温，但仍持续高于央行2%的目标。 首席固定 贝莱德投 益策略师-研究所 资 十年的牛市的前奏。 第一个词 2-3 投资的观点 8-9 总结 2 战术 8 新政权中 3 战略 9 出新剧本 4 政权的司机 10-12 老龄化的劳动力 10 主题 5-7 一个新的世界秩序 11 定价的损害 5 更快的转变 12 重新考虑债券 6 生活与通货膨胀 7 私人市场 13 观点总结 14-15 22023年前景 我们认为，最重要的是有多少经济损失已经反映在市场定价中。这就是为什么定价的损害是我们的第一个2023投资主题.举个例子：我们认为，股票估值尚未反映未来的损害。当我们认为损害已定价或我们对市场风险情绪的看法发生变化时，我们将对股票持积极态度。然而，我们不会将此视为股票和债券另一个长达 这个新政权的呼声重新考虑债券，我们的第二个主题。更高的收益率是给长期渴望收入的投资者的礼物。投资者不必在风险范围内走得太远就能收到它。因此，我们喜欢短期政府债券和抵押贷款证券。我们看好高等级信贷，因为我们认为它可以弥补衰退风险。另一方面，我们认为，由于持续的通胀，长期政府债券不会发挥其作为投资组合多元化的传统作用。我们看到，随着各国央行在创纪录的债务水平上收紧货币政策，投资者要求更高的补偿。 我们的第三个主题是生活与通货膨胀.我们看到新制度的长期驱动因素，例如劳动力老龄化使通胀率保持在大流行前的水平之上。因此，我们在战术和战略角度上都增持通胀挂钩债券。 我们的底线：新制度需要新的投资手册。它涉及更频繁的投资组合变化，通过平衡对风险偏好的看法和对市场如何定价经济损失的估计。它还要求通过关注行业、地区和子资产类别而不是广泛的风险敞口来采取更精细的观点。 BIIM1222U/m-2617194375-2/16 在美国、加拿大、拉丁美洲、香港、新加坡和澳大利亚公开发行。适用于机构、专业、合格投资者和其他允许国家的合格客户。 介绍 新政权上演 指数 我们认为，新政权的一个关键特征是，我们所处的世界是由涉及残酷权衡的供应所塑造的。我们认为，这个政权正在发挥作用，而不是消失。 反复的通胀意外导致债券收益率飙升，压垮了股票和固定收益。这种波动与大温和、40年的稳定增长和通货膨胀形成鲜明对比。 生产限制正在推动这一新制度：大流行中消费者支出从服务转向商品造成了短缺和瓶颈。人口老龄化导致工人短缺。这意味着DM不能像以前那样在不产生通胀压力的情况下生产那么多。这就是为什么现在通货膨胀率如此之高，即使经济活动低于新冠疫情前的趋势。 中央银行的政策利率不是解决生产限制的工具;他们只能影响其经济中的需求。这给他们留下了一个残酷的权衡。 要么通过将需求降至经济能舒适 立即生产（图表中的绿色虚线），或忍受更 多的通货膨胀。 现在,他们都在第一 选择。所以经济衰退是预言的。经济放缓的迹象正在出现。但随着损害成为现实，我们相信他们会停止加息，即使通胀率不会一路降至2%。 随着支出正常化，一些生产限制可能会有所缓解。但我们看到三个长期趋势使生产能力受到限制并巩固了新制度。首先，人口老龄化意味着许多主要经济体的持续劳动力短缺 。其次，持续的地缘政治紧张局势正在重新连接全球化和供应链。 第三，向净零碳排放的过渡正在导致能源供需不匹配。 看到页11-13。 我们的底线是:在工作过去的现在不工作。 抑制通胀将深度衰退 美国GDP和潜在的供应,2017-2025 110 105 下降2% 100 95 2023年需要大幅下降GDP 才能缩小供需差距 90 2017 2019 2021 2023 2025 国内生产总值趋势估计非通胀GDP的水平 导读:图表让通胀一路回到目标水平–点绿线–将要求美联储对经济造成重大打击。 资料来源：贝莱德投资研究所和美国经济分析局，数据来自哈弗分析，2022年11月。注：该图表显示了经济中的需求，以实际GDP（橙色）和我们对Covid前趋势增长的估计（黄色）来衡量。绿色虚线显示我们的估计值当前产能，由核心PCE通胀超过美联储2%的程度得出通胀目标。假设产能有所恢复，到2023年底，何时衡量活动（橙色线）必须下降多远才能缩小与产能（绿色虚线）的差距。我们估计2022年第3季度至2023年第3季度之间的GDP将下降2%（橙色虚线）。前瞻性估计可能不会实现。 生产限制正在助长通货膨胀和宏观波动。中央银行无法解决这些限制。这使得他们提高利率并策划经济衰 退以对抗通货膨胀。 BIIM1222U/m-2617194375-3/16 32023年前景 在美国、加拿大、拉丁美洲、香港、新加坡和澳大利亚公开发行。适用于机构、专业、合格投资者和其他允许国家的合格客户。 战术的观点我们的新剧本 我们在这里足够的价格破坏吗? 在2023年驾驭市场将需要更频繁的投资组合变化。我们看到两种评估决定了战术投资组合的结果：1）我们对市场风险情绪的评估，以及2）我们对市场定价所反映的经济损失的看法。 该矩阵显示了我们计划如何改变我们的观点，并随着市场在新制度中发挥作用而变得更加积极。几个关键结论： •我们已经处于最防御的立场。其他选择是转向更积极，尤其是在股票方面。 •在这个新制度的每种情况下，我们都低估了名义长期政府债券的配持。在任何情况下，这都是我们最坚定的信念。 资研究院，2022 的。本材料代表对 •我们可以通过不同的方式转为积极因素：通过我们对市场风险情绪的评估或我们对价格损失程度的看法。 股票 信贷 从 政府债券 没有 风险,损害没有定价 -1 短期内 长期 定价风险,损害 定价风险,损害 -1 股票 信贷 政府债券 是的 定价风险,损害 +1 短期内 +1 长期 料来源：贝莱德 从美元的角度来 市场风险情绪 过去的表现不是当前或未来结果的可靠指标。不可能直接投资于指数。资 投股票 的如情股票 的评估，我们对广泛资产类别的战术观点将如何转变。潜在的观点变化是金、策略或证券的投资建议。 看打来这关 +2 年11月。注：这个程式化矩阵中 特定时间市场环境的评估，并不 方框显示了 算作为对未 果我们改变对市场风险 结果的预测或保证。 绪的评估或对经济 些信息不应作为有 损失定价程度 任何特定基 42023年前景在信贷信贷 16 政府债券 短期内 长期 政府债券 -1 短期内 战术视 体重超 BIIM1222U/m 图 重 -2617194375-4/ -1 长期 -1 在美国、加拿大、拉丁美洲、香港、新加坡和澳大利亚公开发行。适用于机构、专业、合格投资者和其他允许国家的合格客户。 主题1 定价的损害 随着各国央行竞相试图抑制通胀，经济衰退被预言。这与过去的经济衰退相反：我们认为，宽松政策不会帮助支持风险资产 。这就是为什么简单地“逢低买入”的旧剧本不会 我们的战术投资观点方法基于我们对市场参与者风险偏好的看法，这种观点基于宏观环境和其他输入的不确定性 新屋销售的变化 –以及我们对价格损害的评估，尤其是 适用于这个政权的尖锐 权衡取舍和更大的宏观波动性。新的剧本要求不断重新评估央行产生的经济损失在价格中有多少。 这种损害正在增加。在美国，这在对利率敏感的行业最为明显。飙升的抵押贷款利率使新房的销售陷入困境。见图表。我们还看到了其他警告信号，例如首席执行官信心恶化 ，资本支出计划推迟以及消费者耗尽储蓄。在欧洲，能源冲击对收入的打击因金融环境收紧而放大。 最终的经济损失取决于央行在多大程度上降低通胀。 投资收益预期,估值。 我们预计他们将停止徒步旅行，活动将在2023年稳定下来。我们发现，即使是温和的衰退，盈利预期也还没有定价。出于这个原因，我们目前在战术视野中继续减持DM股票。 然而，随着估值越来越接近反映经济损失，我们随时准备变得更加积极，而不是风险资产只是对软着陆的希望做出反应。这不仅仅是关于定价损害：我们可以看到市场看穿损害，市场风险情绪改善，从而促使我们提高风险偏好。但我们还没有到达那里。 损害已经明确 政策利率紧缩周期期间的美国新屋销售（1972-2022） 25% 0% -25% 2022 1972 1980 1977 -50% 2004 -75% 0 12 24 个月 36 48 导读:图表今年房屋销售的下滑已经比过去美联储的大规模加息周期更陡峭，例如 1970年代和1980年代初。–以及2000年代中期美国房地产繁荣的放松。 资料来源：贝莱德投资研究所和美国人口普查局，数据来自路孚特数据流，2022年11月。注：该图显示了在1972年至2022年政策利率紧缩周期期间，新家庭住宅销售的变化速度。带有标签的彩色线条突出显示了2022年和房屋销售下降最快的年份。 我们认为股市并未完全为经济衰退定价。但我们随时 准备转向积极通过我们对市场风险情绪或价格经 济损失程度的评估。 BIIM1222U/m-2617194375-5/16 52023年前景 在美国、加拿大、拉丁美洲、香港、新加坡和澳大利亚公开发行。适用于机构、专业、合格投资者和其他允许国家的合格客户。 主题2 重新考虑债券 固定收益在全球收益率飙升后终于提供了“收入”。这提高了债券的吸引力，因为投资者多年来一直渴望收益率。我们采取精细的投资方法来利用这一点，而不是采取广泛的、全面的敞口。 我们认为，投资级信贷的理由已经好转，我们在战术和战略上提高了增持力度。我们认为，在经济衰退中，企业可以通过以较低的收益率对债务进行再融资来巩固资产负债表。机构抵押贷款支持证券——一种新的战术增持——也可以发挥多元化的收入作用。 短期政府债务在当前收益率下看起来也很有吸引力，我们现在将这一类别分解为一个单独的战术观点。 在旧的剧本中，长期政府债券将成为一揽子计划的一部分，因为它们历来保护投资组合免受经济衰退的影响。我们认为这次不会。 如图所示，股票和债券回报之间的负相关性已经翻转，这意味着它们可能会同时下降。为什么？各国央行不太可能在经济衰退中迅速降息，以将通胀降至政策目标。如果有的话，政策利率可能会保持高位，时间可能比市场预期的要长。 相关 投资者也将越来越多地要求更多的补偿，以持有长期政府债券-或定期溢价-在高债务水平，供应增加和通胀上升的情况下。各国央行正在缩减债券持有量，日本可能会停止购买债券，而政府仍在赤字中。这意味着私营部