重组胶原新机遇，领跑皮肤护理新材料

公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理行业领军者。巨子生物为我国首家获重组胶原蛋白产品医疗器械注册及实现重组胶原蛋白与五种高纯度稀有人参皂苷量产的公司，旗下拥有可复美、可丽金等八大品牌，106项SKU涵盖功效性护肤品 、 医用敷料和功能性食品等领域 。2019-2021年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，毛利率83.3%/84.6%/87.2%，净利润5.75/8.27/8.28亿元，2021年以10.6%的市占率位居我国第二大专业皮肤护理公司。 专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白更具看点。重组胶原蛋白更具安全性、生物活性与修复性能，在专业皮肤护理市场渗透率已达19.0%，预计至2027年重组胶原蛋白产品市场规模有望达1083亿元，未来CAGR达42.4%，其中功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活应用规模达645/255/121亿元。当前功效性护肤与医用敷料格局CR5达67.5%/26.5%，巨子生物自上而下实现产业一体化整合，位居功效性护肤品市场份额第三与医用敷料份额第二，未来在政策扶持与技术突破下持续顺应护肤需求升级趋势，有望实现市占率不断提升。 研发赋能品牌，科技成就产品。研产优势：技术硬核赋能，供应链稳定输出。 公司已获NMPA医疗器械批文11项，在研功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活产品数达49/37/4个。上游构建合成生物平台，可量产3种全长重组胶原蛋白与5种高纯度稀有人参皂苷量产，其中重组胶原蛋白产能达10.8吨，纯度达99.9%。产品优势：重组胶原蛋白为核心，助力健康美学。以重组胶原蛋白的修护抗衰功效差异化进军中高端功效性护肤品与医用敷料市场，可复美类人胶原蛋白敷料年销售额达4.6亿元，Human-like系列新品融合4种重组胶原蛋白，mini胶原蛋白肽分子量仅217道尔顿，可实现真皮层深入养护。 双轨策略力拓渠道，流量打法深化营销。渠道策略：双轨策略全面协同，DTC渠道强势发力。采取“医疗机构+大众消费者”双轨网络，机构端直经销体系已覆盖公立医院1000+家，私立医院及诊所1700+家，连锁药房品牌300+个，大众端强势开拓线上直销渠道，近3年线上DTC收入CAGR达91.7%。 营销策略：围绕科技美学定位，流量打法重点营销。巩固专业品牌形象，线下营销强化品牌触感，线上营销加速品牌变现，电商与社交平台粉丝数领先同业，当前签约KOL数达40个，2021年合作销售额同增128%至1.16亿元 盈利预测和投资建议：巨子生物以领先研发技术与品牌沉淀构建美护行业先发优势，我们积极看好公司现阶段在医用敷料与功效性护肤品领域的材料创新与未来在医美针剂领域的应用突破，有望在双轨渠道策略与线上营销打法下实现市占持续率提升。我们预计公司2022-2024年间分别实现营业收入21.82/29.47/39.07亿元 ， 同比增长40.6%/35.0%/32.6%， 归母净利润9.75/12.41/15.68亿元，同比增长17.8%/27.3%/26.3%，当前对应2023年24倍PE，综合可比同业整体估值水平，给予目标价41.8港元每股，目标市值372亿港元，对应2023年30倍PE，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、研发注册风险、新品不及预期、疫情反复影响。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.巨子生物：重组胶原蛋白第一股 1.1公司历程：重组胶原蛋白护肤领军者 巨子生物为重组胶原蛋白皮肤管理行业先行者。成立于2000年，公司专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，是国内首家获重组胶原蛋白产品医疗器械注册证及并实现重组胶原蛋白护肤品及五种高纯度稀有人参皂苷量产的公司。旗下产品组合达106项SKU，可复美、可丽金等八大品牌覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等领域。双轨销售策略下，公司医疗销售网络已覆盖公立医院1000+，私立医院及诊所1700+及连锁药房品牌300+，大众销售网络覆盖电商、社媒平台、化妆品连锁店及连锁超市约2000家。按零售额计，公司自2019年起位居国内最大胶原蛋白专业皮肤护理品公司，并于2021年成为国内第二大专业皮肤护理产品公司。 纵观公司战略，其发展历程可分为三大阶段： 1）基础研究阶段（1999年-2008年）：潜心技术，蓄力产能。2000年公司创始人范代娣博士自麻省理工学院归国与西北大学组建科研团队成功研发专有重组胶原蛋白技术，于2005年获业内首个发明专利授权并应用于重组胶原蛋白护肤产品，期间陆续获国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”、“火炬计划”等支持。公司首期工厂于2006年竣工，建筑面积约3450平方米，设计年产量达1683万盒；2008年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用，正式推动技术沉淀向商业化发展。 2）产业化阶段（2009年-2015年）：敢为人先，铸就品牌。2009年公司针对中高端功效性皮肤护理需求推出我国首款胶原蛋白护肤品牌【可丽金】，并入住国家权威医疗机构； 2011年成立专业护理品牌【可复美】，其类人胶原蛋白敷料获II类医疗器械注册上市。 公司以强研发力铸就品牌护城河，“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目荣获“国家技术发明奖二等奖”，可复美类人胶原蛋白敷料荣获“国家重点新产品”称号，并获批成立国家级“博士后科研工作站”。 3）品牌化阶段（2016年-至今）：强势破圈，引入资本。2016年以来公司不断强化品牌建设，陆续推出首个人参皂苷类功能性食品品牌【参苷】与人参皂苷功效性护肤品品牌【欣苷】，并将已有胶原蛋白类产品种扩充出【可痕】、【可预】、【可复平】、【利妍】等细分领域护肤品品牌，以丰富品牌矩阵在专业皮肤护理市场强势出圈。2021年公司获含高瓴资本、CPE源峰、金镒资本、君联资本等投资方在内的A轮融资达6.3亿美元，并于2022年11月4日登陆港交所完成IPO。 图表1：巨子生物公司发展历程 图表3：可丽金产品系列概况 品牌高集中度，可复美+可丽金合计收入占比超90%。公司以可复美与可丽金两大重组胶原蛋白品牌出圈，2021年合计收入达14.24亿元，占总营收比重达91.8%，其中： 可复美为巨子生物第一旗舰品牌，专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌，主打产品以重组胶原蛋白为成分，涵盖功效性护肤品及医用敷料，共有5大产品系列合计32个SKU（包含3项II类与1项I类医疗器械注册证）。自2011年品牌上市以来，可复美已获皮肤科医生广泛临床验证研究，产品销售至1000多家公立医院及约1700家私人医院和诊所，并逐步扩展至大众市场。 2019-2021年间品牌收入CAGR高达76.08%，2022年1月到5月合计实现收入4.28亿元，同比增长62.93%。 可丽金定位中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌，以重组胶原蛋白为成分，主打抗衰老、皮肤保养及修护等功效，已有9大产品系列合计60个SKU（包含3项II类医疗器械注册证），通过直播、KOL代言和短视频直接与消费者进行互动和交流，强调可丽金品牌的科技美学价值主张。2019-2021年间品牌收入CAGR达4.52%，2022年1月到5月合计实现收入2.38亿元，同比增长18.02%。 图表4：2019- 2022M5 年公司产品收入情况（亿元） 图表5：2019- 2022M5 年公司品牌收入情况（亿元） 1.3组织管理：股权结构集中，研发团队雄厚 创始人家族绝对控股。公司在2022年11月4日以24.30港元每股价格于港交所合计向全球发售2600.00万股股份，其中国际发售超额分配共339.12万股（占任何超额配股权行使前总股数的15%）。IPO后公司第一大股东及实际控制人仍为范代娣博士，通过家族信托、HealingHolding及GBEBT Holding合计控制公司60.4%股份，此前A轮投资者及发售后全球股东等投资者合计持股比例达39.6%。 子公司分工明确，产业协同互助。公司下设八大全资子公司，西安巨子生物和陕西巨子生物负责公司明星产品研产销全产业链协同，其他子公司负责分产品销售工作。1）西安巨子生物：成立于2001年，承担功效性护肤品研发、制造及销售；2）陕西巨子生物：成立于2009年，以基因工程技术、生物医学材料和组织工程为主导，承担公司医疗器械产品研发、制造及销售；3）销售管理：南京类人、海南巨子、西安巨子医药等公司承担功能性护肤品销售职责；西安巨子医疗与陕西巨子特食品分别从事医疗器械与食品销售工作。 以范代娣及严建亚为代表的管理层技术实力雄厚，行业经验丰富。公司核心高管团队平均行业经验逾20年，全面覆盖技术研发、原料采购、产品生产、销售、运营与财务管理等全方面职能。其中创始人范代娣博士为我国胶原蛋白行业及生物医用材料领域的领军人物，2019年中国工程院院士增选有效候选人，医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家。公司董事会主席、执行董事兼首席执行官严建亚先生为化工背景出身，兼具公司管理、运营、战略规划等丰富经验。公司高级副总裁严亚娟、董秘严钰博均属创始人家族，核心团队内部稳定性强，利于公司长期经营发展。 图表6：巨子生物公司股权架构（截至2022年12月30日） 科研背景支撑，产学协同高效。公司多位高管兼具科研背景，其中范代娣博士现任西北大学化工学院院长、教授、博士生导师，高级副总裁段志广为西北大学副教授，享有西北大学合作专利的独家使用权。科研背景支撑下，公司已与西北大学联合开展重组胶原蛋白高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试等多项研究项目。 完善股权激励机制，促进公司长远发展。为吸引核心人才与高管团队，公司在重组前由西安巨子生物公司在2020年12月通过巨子投资有限合伙一期和二期按总计4500万对价，向严建亚及78名雇员授予归属期为5年的0.98%股本权益。公司重组后确认向初始计划参与者以4.74元的行使价授予9.42万份购股权，并于初始授予日期后每12个月分五期等额。 图表7：巨子生物公司核心团队简介 1.4财务分析：营利增长稳健，费用持续走高 营利增长稳健，毛利率持续提升。2019-2021年间公司营收分别达9.57/11.91/15.53亿元，期间CAGR达27.39%，2022年前5个月合计收入同增38.89%至7.23亿元，主要系可复美与可丽金旗下专业皮肤护理产品销量强势增长驱动。2019-2021年公司归母净利润分别达5.75/8.27/8.28亿元，期间CAGR达19.99%，2022年前5个月合计归母净利润同增8.33%至3.14亿元。期间高利润率的专业皮肤护理品收入增加与线上直销渠道发力下，2021年整体毛利率已提升至87.2%，超出可比同业水平。可复美与可丽金两大品牌相继登陆天猫官方旗舰店，线上营销投放与渠道建设下产品折扣及促销影响致2022年1-5月毛利率环比下滑至85.0%。 图表8：可比同业：营业收入（亿元）及增速（%） 图表9：可比同业：归母净利润（亿元）及增速（%） 线上营销开支增长，带动净利率高位回落。行业竞争加剧与线上直销扩张持续扩大线上营销开支，对应销售费用率由2019年的9.8%显著抬升至2021年的22.3%，当年线上营销开支高达3.06亿元，占销售费用比例为88.5%，线上销售费用率增至47.5%，线下销售费用率降至2.58%。2022年1-5月公司合计销售费用率进一步上升至27.1%。 管理费用率逐步增升至5.9%，主要系以权益结算的股份奖励开支增加及业务扩张推动行政人员数量增加而导致雇员薪酬开支增加。在线上营销推动的整体费用率抬升下，公司归母净利率高位回落，至2022年5月已降至43.4%。 图表10：2019- 2022M5 期间巨子生物费用率情况（%） 图表11：可比同业：2019-2022H1毛利率水平（%） 图表12：可比同业：2019-2022H1净利率水平（%） 图表13：2019- 2022M