睿创转债：非制冷红外龙头供应商

固收点评20221231 证券研究报告·固定收益·固收点评 睿创转债：非制冷红外龙头供应商2022年12月31日 关键词：#新产品、新技术、新客户 事件 睿创转债（118030.SH）于2022年12月30日开始网上申购：总发行规模为15.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于红外热成像整机项目（其中含：艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目）、智能光电传感器研发中试平台和补充流动资金。 当前债底估值为89.96元，YTM为2.41%。睿创转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期 利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2022-12-29）计算,纯债价值为89.96元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为96.11元，平价溢价率为4.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始转股价40.09元/股，正股睿创微纳12月29日的收盘价为38.53元，对应的转换平价为96.11元，平价溢价率为 4.05%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价40.09元计算，转债发行15.65亿元对总股本稀释率为8.05%，对流通盘的稀释率为8.05%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计睿创转债上市首日价格在109.07~121.76元之间，我们预计中签率为0.0052%。综合可比标的以及实证结果，考虑到睿创转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在109.07~121.76元之间。我们预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。 公司是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造。公司产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为83.88%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“W型”波动，2017-2021年复合增速为83.88%。2021年，公司实现营业收入 17.80亿元，同比增加14.02%。与此同时，归母净利润年际波动较大，2017-2021年复合增速为63.62%。2021年实现归母净利润4.61亿元，同比减少21.06%。 公司营业收入结构稳定，主要来源于整机和红外探测器及机芯模组业务。2020年以来，整机和红外探测器及机芯模组业务收入占营业收入总额的95%以上，两部分占比均在46%-50%之间波动，其他主营业务占 比仅2%-3%。 公司销售净利率、毛利率和财务费用率下行，销售费用率和管理费用率上行。2017-2021年，公司销售净利率分别为41.32%、32.59%、29.52%、37.44%和25.78%，销售毛利率分别为66.61%、60.07%、50.42%、62.81% 和58.34%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《声迅转债：安防解决方案和运营服务提供商》 2022-12-31 《恒锋转债：中国智慧城市综合服务商》 2022-12-30 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2014-2023E全球军用红外市场规模（亿美元）和年增长率9 图9：2014-2023E全球民用红外市场规模（亿美元）和年增长率9 表1：转债发行认购时间表4 表2：睿创转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测睿创转债上市价格（单位：元）6 表6：公司关键技术指标达到量产水平10 3/11 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 T-2 2022-12-28 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 时间日期发行安排 T-1 2022-12-29 上路演公告》1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-12-30 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-01-03 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-01-04 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-01-05 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-01-061、刊登《发行结果公告》 转债名称 睿创转债 正股名称 睿创微纳 转债代码 118030.SH 正股代码 688002.SH 发行规模 15.65亿元 正股行业 国防军工-军工电子Ⅱ-军工电子Ⅲ 存续期 2022年12月30日至2028年12月29日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 40.09元 转股期 2023年07月06日至2028年12月29日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：睿创转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 红外热成像整机项目 110,000.00 75,409.06 其中：艾睿光电红外热成像整机项目 80,000.00 61,909.06 其中：合肥英睿红外热成像终端产品项目 30,000.00 13,500.00 智能光电传感器研发中试平台 90,000.00 40,000.00 补充流动资金 41,060.02 41,059.94 合计 241,060.02 156,469.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 89.96元 转换平价（以2022/12/29收盘价） 96.11元 纯债溢价率（以面值100计算） 11.16% 2.41%平价溢价率（以面值100计算）4.05% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为89.96元，YTM为2.41%。睿创转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第 六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2022-12-29）计算,纯债价值为89.96元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为96.11元，平价溢价率为4.05%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。 初始转股价40.09元/股，正股睿创微纳12月29日的收盘价为38.53元，对应的转换平价为96.11元，平价溢价率为4.05%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.05%。按初始转股价40.09元计算，转债发行15.65亿元对总股本稀释率为8.05%，对流通盘的稀释率为8.05%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计睿创转债上市首日价格在109.07~121.76元之间。按睿创微纳2022年12 月29日收盘价测算，当前转换平价为96.11元。 1）参照平价、评级和规模可比标的禾丰转债（转换平价104.78元，评级AA，发行规模15.00亿元）、东湖转债（转换平价97.95元，评级AA，发行规模15.50亿元）、嘉 5/11 元转债（转换平价82.69元，评级AA-，发行规模12.40亿元），12月29日转股溢价率分别为24.35%、19.33%、48.26%。 2）参考近期上市的豪能转债（上市日转换平价81.38元）、宏图转债（上市日转换 平价86.59元）、福22转债（上市日转换平价90.59元），上市当日转股溢价率分别为 35.52%、35.90%、31.27%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，国防军工行业的转股溢价率为15.53%，中债企业债到期收益为4.27%，2022年三季报显示睿创微纳前十大股东持股比例为45.82%，2022年12月29日中证转债成交额为47,145,556,671元，取对数得24.58。因此，可以计算出睿创转债上市首日转股溢价率为20.47%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到睿创转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.07~121.76元之间。 表5：相对价值法预测睿创转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 36.60 105.00 106.82 109.56 112.30 114.13 -3% 37