A股结构研究系列(一)：如何选择大小盘风格

资本市场专题 2022年12月20日 A股结构研究系列（一）——如何选择大小盘风格 ■A股结构分析框架：从“股价=EPS*P/E”的定价公式出发，股票收益主要受到盈利增速和估值变化的影响。本文进行的结构分析是一种相对比较，判断的是不 同结构间的相对收益，而相对收益则主要受到不同结构间的相对盈利增速差和相对估值变化的影响。 ■影响市值风格的关键因子：影响相对盈利增速差的因子主要包括：宏观经济、产业、并购重组等。宏观经济方面，主要关注经济增速增长、通货膨胀；产业方面，主要关注产业政策和行业景气差异；外延扩张方面，主要关注定增、并购和重组对盈利的影响。影响相对估值变化的因子主要包括：发行和退市政策、相对景气变化、宏观流动性等。 ■影响市值风格的研判框架：先分别判断相对企业盈利增速差和相对估值的变化。如果相对企业盈利增速差明显，则需要结合相对企业盈利增速差和相对估值变化。如果相对企业盈利增速差不明显，则只需要关注相对估值变化。 ■市值风格展望：展望2023年，相对企业盈利增速差不明显，而相对估值变化将有利于中小市值，综合两个方面，2023年中小市值将占优。首先，展望相对企业盈利增速差。从宏观经济来看，名义经济增速较低，不利于小市值的盈利。从产业来看，政策对新兴行业支持力度提高，但是对地产政策也有大幅放松，行业景气上，新兴行业仍占优势。并购重组比较平稳。整体上看，相对企业盈利增速差不明显。其次，展望相对估值变化。从相对景气变化看，小市值相对景气向上，有利于小市值相对估值提升。从流动性看，明年仍将维持偏宽松的格局，也有利于小市值相对估值提升。整体来看，中小市值相对估值将上行。 ■配置建议：在股票资产配置方面，我们建议适当增配中证500和中证1000指数增强基金，以及风格偏向中小市值的主动管理型股票基金。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 感谢实习生吴晓青对本文的贡献 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、什么是股市的结构，研究结构有什么意义2 二、结构研究框架2 三、A股市值风格的历史3 四、市值风格分析框架和关键因子4 （一）名义经济增长4 （二）产业6 （三）并购重组6 （四）宏观流动性7 （五）新股发行和退市8 （六）相对景气变化8 （七）相对估值水平9 （八）市值风格分析框架总结9 五、对2023年市值风格研判及配置建议11 六、市值风格实证11 图目录 图1：A股结构分析的基本框架3 图2：市值风格历史相对走势4 图3：相对企业盈利增速差与名义GDP增速5 图4：相对企业盈利增速差与工业增加值+ppi5 图5：行业权重差异6 图6：2015年并购高峰推升相对盈利增速差7 图7：相对估值与m1同比8 图8：相对收益（中证1000-沪深300）分解9 图9：市值风格分析框架10 图10：2022年市值风格实证12 图11：2021年市值风格实证12 图12：2020年市值风格实证13 图13：2019年市值风格实证13 图14：2018年市值风格实证14 图15：2017年市值风格实证14 本文是A股结构研究专题报告的第一篇，意在构建A股结构分析框架体系，并研究影响A股市值风格的关键因子。全文分为两大部分，第一部分构建分析框架、阐述影响市值风格的关键因子，第二部分对市值风格框架方法进行了应用和实证分析。未来，还将陆续推出研究成长/价值风格、以及行业板块风格的报告。 一、什么是股市的结构，研究结构有什么意义 对于A股投资来说，需要解决3个层次的问题：1、判断股票整体方向，市场是处于牛市还是熊市，未来会上涨还是下跌；2、判断股票结构机会，即常说的“结构性机会”，判断哪类股票表现会更好，例如前几年的“核心资产”“新能源赛道”等，当时的表现远远好于大盘，如果能够充分抓住结构性机会，收益将远超市场；3、选股，指的是如何选择优于大盘的个股，选股问题比较微观，主要在基金层面解决，优秀的选股能力是基金经理的核心竞争力。第1个问题是为了解决股票资产整体配置比例的问题，第2和第3个问题解决的是超额收益（阿尔法）的问题，即如何跑赢大盘，获取超越大盘的收益。 对于资产配置来说，主要关注第1和第2个问题，即A股整体和结构。除A股整体涨跌以外，结构分化也是A股市场永远绕不开的话题。近些年，A股结构分化愈发明显。对于A股投资来说，在市场大涨大跌时，A股整体持仓比例更为重要，而在市场震荡时，结构选择更为重要。 具体就A股结构来说，主要包括2个方面： 一是风格结构，风格背后代表的是一类股票之间具有某种共同的属性，该类股票与其他股票有明显的区别，且同一风格股票的收益表现具有较强的相关性。最常见的是选取市值、成长性、估值等重要指标，对股票进行划分，划分成大盘/小盘、成长/价值等风格。大盘/小盘即市值风格，是用上市公司的市值大小进行区分，衡量的是上市公司的规模；成长、价值是用上市公司的成长性和估值水平进行区分，成长性高的公司是成长股，估值低的公司是价值股。一般来说，市场会给予成长股相对较高的估值，给予成长性较低的公司相对较低的估值，因此，成长、价值就成为一组相互对立的风格。 二是行业结构，即各个行业板块等。同一行业板块的股票，公司主营业务类似，基本面天然具有相似性，其股价表现也有较强的共性。因此，行业板块也是一种主要的市场结构。 二、结构研究框架 首先，从“股价=EPS*PE”出发，可以得出“△股价=△EPS+△PE”。 △股价就是股票收益率。在股本没有变化的情况下，每股收益变化△EPS就是企业盈利增速。△PE就是估值变化。事实上，A股每年的股本变化并不大，要远小于盈利增速和估值变化。因此，股票收益率可以近似分解，股票收益率 =企业盈利增速+估值变化。 其次，与A股整体分析不同，结构分析是相对比较，比较的是不同结构的相对收益，是大市值和小市值哪个收益高，成长和价值哪个收益高。类似股票收益分解，相对收益率也可分解，相对收益率=相对企业盈利增速差+相对估值变化。例如，相对盈利增速差=盈利增速（结构A）-盈利增速（结构B）。因此，下文中所有的股价、企业盈利和估值变化都是相对的概念。 此外，为方便起见，本文以下对市值风格的分析中，所有的相对概念都使用中小市值风格-大市值风格，并以中证1000代表中小市值，沪深300代表大市值。 最后，相对估值变化影响因子更加复杂，主要受三个因子影响：相对景气变化，流动性变化，以及其他因子（不同风格特有的因子）。具体因子的分析，将在本文第四部分展开。 图1：A股结构分析的基本框架 相对企业盈利增速差 = 变化 变化 估值变化 资料来源：招商银行研究院 三、A股市值风格的历史 为了探究A股市值风格背后的驱动因子，有必要回顾市值风格轮动的历史。从2005年以来，大小市值轮动共经历了6轮。 第1轮，2009年之前，大小市值分化不明显，风格切换的节奏较快，没有形成一轮持续且幅度较大的风格趋势。 第2轮，2009-2010年，表现为小市值风格强势，背后的原因主要是金融危机之后，国家进行了“四万亿”投资，流动性大幅宽松，且经济增长和企业盈利大幅回升，流动性和基本面共同推动小市值走强。 第3轮，2011-2012年，在经济过热、通胀高企的背景下，流动性收紧，经济增速开始下台阶，市场表现为大市值跑赢。 第4轮，2013-2015年，以互联网+为代表的新兴产业趋势爆发，2014年开始降准降息，流动性再度宽松，同时资本市场政策放松，并购重组浪潮兴起，新兴产业、流动性宽松、并购重组三者共同催生了A股历史上最大的小市值泡沫。 第5轮，2016-2021年初，去杠杆叠加经济再度下台阶，并购重组后遗症显现，大市值再次跑赢。 第6轮，2021年初至今，疫情后经济恢复，以新能源为代表的新兴产业崛起，基本面推动小市值走强。 总结历史经验，在盈利增速和估值变化的背后，决定大小市值走势的更深层的因子，是经济增长、产业结构、并购重组，以及宏观流动性。 图2：市值风格历史相对走势 均衡 小 大 小 大 小 中证1000-沪深300 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：招商银行研究院 四、市值风格分析框架和关键因子 （一）名义经济增长 1、经济增速+通货膨胀：大小公司对经济增长的弹性不同，小公司的弹性更大。主要原因是大公司通常是经营进入成熟稳定期的公司，属于细分行业龙头，经营较为稳定，抗经济下行风险强，但在经济上行时，盈利增长空间也有限；而小公司更偏边缘公司，经营不稳定，在经济下行时更加脆弱，但发展潜力大，在经济上行时，盈利增长的空间更大。因此，在经济向好时小公司盈利增速相对更高，而在经济不好时大公司盈利增速相对更高。 以中证1000-沪深300为例：相对企业盈利增速差与名义GDP增速高度相关，大部分时间二者变化方向一致（除两个阶段存在明显差异，即15/16年并购高峰导致小市值盈利高增长及三年后18/19年底商誉减值，差异的出现均与外延扩张有关，在后文部分说明）。 图3：相对企业盈利增速差与名义GDP增速 （%）中证1000-沪深300净利润增速差名义GDP增速（右轴） 外延扩张 商誉减值 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 -0.6 （%） 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：招商银行研究院 2、工业增加值+PPI：由于名义GDP没有预测数据，且是季度频率，因此可以使用工业增加值+PPI替代名义经济增长，趋势基本一致，好处是工业增加值和PPI数据的频率为月频且均有预测数据。 从历史数据看，除上述受并购影响的时间段外，其余时间相对企业盈利增速差与工业增加值+PPI的变化趋势基本一致。并且我们发现，剔除并购周期影响，当工业增加值+PPI>10%时，中证1000业绩增速>沪深300业绩增速。对于如何判断是大市值的企业盈利增速更高，还是小市值的企业盈利增速更高，这个指标可以作为一个判断标准。 图4：相对企业盈利增速差与工业增加值+ppi （%） 并购外延扩张 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 -0.6 中证1000-沪深300净利润增速差工业增加值+ppi（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：招商银行研究院 （二）产业 产业影响包含政策和行业两部分。政策方面，无论是对于经济还是资本市场，政策都是极为关键的，政策是鼓励还是限制对公司发展前景有很大影响。对市值风格来说，产业政策可分为2类，首先，是针对大小公司的政策，这类政策反映了国家对待不同规模公司的态度，并不局限于某个行业。例如：反垄断不利于大公司，而扶持小微企业、“专精特新”等有利于小公司。其次，是产业发展政策，例如“碳中和”政策加速了新能源产业的发展；“自主可控”导致科技创新的重要性大为提高，这些政策有利于新兴行业的发展，对小公司比