有色金属研发报告：海外衰退从预期走向现实 铜市将再次遭受冲击

海外衰退从预期走向现实铜市将再次遭受冲击 第一部分市场篇 研究员：王颖颖 一、行情回顾 期货从业证号：F3039600 2022年铜价呈现下行趋势，主要是由于海外央行货币政策收紧，以及全球经济放 投资咨询从业证号：Z0014913 缓。年初俄乌冲突引发市场对供应端的担忧，伦铜上冲至10845美元/吨的历史高位； :021-65789219 从三月份开始，奥密克戎在国内重点城市蔓延，上海、广东等地疫情严重，对需求产 :wangyingying_qh1@chinastock.c 生了冲击，六月初上海解封以后，需求恢复速度缓慢，市场对需求前景悲观；与此同 有色金属研发报告 2022年12月20日 om.cn 时，海外通胀高企，以美联储为首的欧美央行开启加息步伐，美联储6月议息会议宣 布28年以来首次加息75个基点，在经济衰退的预期下，伦铜走出了流畅的下跌行 情，下跌至6955美元/吨。而后国内铜市场需求快速修复，加上供应端释放缓慢等原因，铜显性库存下跌至26万吨的历史低位，伦铜止跌企稳。10月份以后，宏观情绪开始修复，一方面是国内防疫政策调整的预期，另外一方面是美联储加息力度放缓的预期，伦铜价格反弹至8629美元/吨，这两个预期都在12月份得到了验证。 二、行情展望 宏观面方面，我们认为明年海外衰退将从预期走向现实，国内呈现弱复苏态势。2022年美联储累计加息的幅度高达425个基点，这个也是过去40年来美联储加息最快的一次。预计美联储明年还将进一步加息，将基准利率提高到5%以上，且高利率水平会一直维持到年底。这么快地加息，它对经济的影响会在明年得到更加充分的体现，我们判断明年的美国尤其是上半年，经济可能会出现比较明显的回落，美国经济衰退将会从预期走向现实。因此，虽然联储加息速度放缓的预期可能会给市场带来一些短期反弹机会，但目前整体的流动性及经济情况并不支持铜价真正出现反转行情。国内处于强预期弱现实的状态，市场预期国内全面解封后，国内将迎来显著的经济增速反弹，但是从海外的经验来看，在解封后3~4个月的时间内，疫情对于经济依然会有较 大的负面作用。而且大疫三年，居民和企业的资产负债表造成了很大的损害，即便经济活动恢复正常，这些影响也需要比较长的时间修复，除非有大规模的宏观刺激政策，很难看到经济直接进入快速反弹的通道，所以我们判断明年国内经济会呈现弱复苏态势。 基本面方面，我们预计矿端大幅过剩37万吨，精铜过剩13万吨。现在矿端已经走向宽松，Kamoa-kakula、Quellaveco、Graberg等矿山带来了很大的增量，在考虑了干扰以后，今明铜矿增量分别为65/90万吨。精铜方面，明年国内产量增长主要来自于大冶阳新弘盛、祥光及方圆复产，以及今年投产的部分精炼项目；海外主要增量来在于刚果及俄罗斯的湿法铜。冶炼厂干扰很多，Codelco等冶炼厂因为环保原因阶段性停产，国内也有冶炼厂因为环保原因减产。综合来看，国内及全球精铜产量将分别增加69/75万吨。需求端，今年国内外传统消费走弱，但是新能源消费增长迅速，加上废铜减少的因素，精铜消费表现稳定。我们判断明年欧美传统行业消费继续走弱，国内传统行业消费止跌企稳，但是很难出现强劲反弹。新能源消费仍然是最大增长点，全球新能源汽车和光伏消费继续维持高增速。结合铜终端及废铜供应的情况，我们预计今明两年国内精铜消费增速为分别为2.37%及2.95%，全球精铜消费增速分别为1.93%及2.05%。 综上所述，明年精铜供需小幅过剩，宏观方面海外衰退的预期将会走向现实，明年上半年铜价有下行风险。下半年加息走向尾声，加上国内经济疫情后修复，铜市场可能会趋稳反弹。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 100 2019年 2020年 2021年 2022年 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 375000 300000 225000 150000 75000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、铜矿新产能投放顺利，步入宽松状态 2022年11月24日，中国铜冶炼厂代表江铜、中铜、铜陵、金川与Freeport敲定 2023年铜精矿长协Benchmark为88美元/吨，创出2017年以来新高。铜精矿长单加工 费上涨，主要是来源于铜精矿过剩的预期，按照目前矿山的排产计划，预计2022和 2023年铜矿增量分别为65/90万吨。 今明两年铜矿的增量主要来源于新扩建项目。紫金矿业及艾芬豪的卡莫阿-卡库拉铜矿二期今年3月份提前投产，前十个月完成产量27.4万吨，按照目前的生产进度， 卡莫阿铜矿今年产量将达到34万吨的目标上限，预计到2023年第二季度卡莫阿铜业 的产能将提升至45万吨铜/年，卡莫阿三期项目计划于2024年底投产，铜产能将提升 至60万吨/年。紫金矿业的巨龙铜矿一期项目已经达产，预计明年达到16万吨的产量上限，巨龙铜矿二期预期2024年底投产。Freeport下面的Grasberg铜矿进展顺利，前三季度产量达到53万吨，同比去年增长22.12%。英美资源的Quellaveco铜矿项目7月12号开始生产出铜精矿，预计今年产量为8-10万吨，明年产量会达到35万吨。泰科资源的QB2预计今年年底投产，但是由于疫情的影响，可能推迟到明年1月份，预计明年产量会达到17-20万吨，未来会达到30万吨/年。力拓在内蒙古的OT铜矿预计明年上半年投产，三号竖井和四号竖井2024年投产，2025年产量将达到30万吨。洛阳钼业的TFM混合矿扩张项目和KFM铜矿明年投产，将分别带来10万吨及5万吨产 能。另外，Escondida和LosPelambres铜矿近几年因为铜矿品位下降及缺水问题减产， Escondida铜矿今年开始移向高品位矿区生产，预计明年产量会出现提升，LosPelambres铜矿完成海水淡化项目计划于今年完工，明年生产会有恢复。 不过老矿的干扰也非常多，全球矿山老龄化的问题很严重，有一半的铜矿山矿龄已经超过50年，有的矿山甚至已经开采百年，铜矿品位的下滑制约了全球铜精矿供应的增长，并增加了选矿成本，也为选矿提出了更高的要求。同时智利地区还面临着长年的干旱问题，由于降雨量大幅减少，智利已遭遇长达13年的历史性干旱。智利大学发表的研究预测称，未来30年智利的水资源将减少30%，干旱将成为智利各地的常态。今年智利1-10月份铜产量下降5.86%，赞比亚等地区也因为矿山老龄化的问题产量下降，根据ICSG数据显示，赞比亚1-9月产量下降4.53%。近期英美资源和嘉能可等矿企由于铜矿品位下降的原因，下调了今明两年的产量预期。 作为老牌铜矿资源国，秘鲁的铜矿品位下滑的趋势也难以避免，同时，秘鲁社区矛盾难以协调，秘鲁的社区组织力量比较强大,可以组织各种社会活动包括示威游行,有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等行动,干扰企业建设、生产和经营,今年五矿资源的LasBambas铜矿和南方铜业的Cuajone铜矿分别停产了50天，导致秘鲁20%的矿山受到干扰，产量受损严重。11月份Lasbambas再次遭受社会抗议问题，铜矿产能利用率降低到30%，11月底生产恢复后，运输又遇到了问题，LasBambas称库存存储空间不足，有停产的可能性。 政治风险和财税风险都在增加，未来矿山投资活动会更为谨慎。BHPB和 Antofagasta等矿企称在财税制度明朗之前，大的投资项目可能会推迟。智利新总统博里奇及其政府上任后开始对智利矿业进行改革，集中在发展“绿色矿业”，注重生态保护，限制矿山开采和增加矿业税收。今年智利制宪大会公布了三个和矿业有关的主要提案，分别是铜矿国有化、提高采矿业的税收及特许权使用费和更为严苛的矿山环保政策，这三大提案都将影响到智利铜矿的生产。继智利推进税改后，刚果金和巴拿马等国的政治风险也增加，外媒称刚果金政府正在重新审查外国公司控制的矿山合同，以确保“国家的利益得到维护”。刚果金将嘉能可下面的Mutanda铜矿列入可能重新谈判的项目名单中。今年7月份刚果金政府称洛阳钼业通过低估储量水平，减少了付给刚果公司Gecamines的特许权使用费，要求洛阳钼业暂停产品营销和出口，目前洛钼在非洲堆积了10万吨左右的铜无法出口。无独有偶，第一量子未能与巴拿马政府就新的特许权使用费支付结构达成协议，12月15日，巴拿马政府下令暂停运营巴拿马铜矿，巴拿马铜矿今年产量预计为33.5万吨。 总起来看，今明两年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，但是干扰也是客观存在的，综合考虑了矿山的排产和干扰后，我们给了今明两年65/90万吨的增量预期。 表1：2022年新投产铜矿增量（万吨） 矿山 地区 矿企 2021年增量 2022年增量 2023年增量 Kamoa-Kakula 刚果金 紫金 10.5 24 9 Quellaveco 秘鲁 英美资源 0 9 25.5 QuebradaBlanca 智利 泰科资源 0 0 20 LosPelambres 智利 Antofagasta 0 0 8 OyuTolgoi 内蒙古 力拓 0 0 5 Salobo 巴西 Vale 0 0 9.5 巨龙铜矿 中国 紫金 0 12.5 3.5 Grasberg 印尼 Freeport 24 11 2.5 Spence 智利 BHPB 4.5 5 3.2 Timok 塞尔维亚 紫金 5.5 4.8 3.2 Sicomines（湿法） 刚果金 中国中铁 4 6 0 Mutanda(湿法） 刚果金 嘉能可 0.63 2.4 0 Mirador 厄瓜多尔 铜陵 3.5 4 1 MinaJusta 秘鲁 Minsur 10.2 4 0 TFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 2.65 4 10 KFM 刚果金 洛阳钼业 0 0 5 Panama 巴拿马 Firstquantum 12 3 2 Aktogay 哈萨克斯坦 KAZMinerals 0 7 0 Pilares 墨西哥 南方铜业 0 1 2.5 Tominsky 俄罗斯 俄罗斯铜业公司 7.5 1.5 0 Chambishi(NFC) 赞比亚 NFCAfrica 1.8 1.5 0 MusonoiSulphide 刚果金 金川国际 0 0 2 Carrapateena 澳大利亚 OzMinerals 2.8 0.3 1 Udokan（铜精矿+湿法） 俄罗斯 7 Escondida 智利 BHPB 5 10 Cuajone 秘鲁 南铜 3 总计增量 89.58 106 132.9 实际增量 48 65 90 数据来源：矿山财报、银河期货 图7：铜矿供应增速图8：全球铜矿品位 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 140% 120% 100% 80% 60% 40%