老牌央企再起航，造纸横纵延伸，产业布局多元

冠豪高新（600433.SH） 老牌央企再起航，造纸横纵延伸，产业布局多元 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年12月30日 行业特种兵，横向合并推动盈收高增。公司主营特种纸业务，2021Q3换股合并粤华包，新增白卡、化工及印刷品等业务。2021年公司收入73.98亿元、归母净利 买入（首次） 股票信息 润1.39亿元，利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用&资产减值合计 1.62亿元。2022Q1-Q3公司实现收入58.89亿元（同比+8.1%），归母净利润 2.52亿元（同比+30.6%），业绩表现靓丽，且未来伴随粤华包上游化工、下游印刷等业务与公司造纸主业实现共振，盈利能力有望持续提升。当前公司拥有白卡产能60万吨（主营为红塔仁恒，冠豪占股42%）、特种纸产能27万吨等，预计2024年仍有30万吨食品卡、6万吨特种纸逐步落地，成长路径清晰。 白卡纸行业：供需矛盾突出，食品卡贡献增量。展望未来，社卡（日化包装领域）有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡预期中长期保持平稳；“以纸代塑”有望持续 催化食品卡纸需求增长，或为白卡贡献最大增量。根据我们测算，未来�年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献99万吨需求增量。此外，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020年行业CR3为16.2%，未来3年行业内将超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。 特种纸行业：下游分散、直接对接消费，需求韧性强。1）热转印纸：未来市场需求有望维持较高增长。供给方面，2021年CR3高达81.1%，未来3年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。2）无碳&热敏纸：预计2025年热敏纸 市场规模可稳步增至75.85亿元（2021-2025年CAGR为5.2%）；无碳纸2016-2020年供应量由49.9万吨降至43.07万吨(CAGR为-3.6%)，需求逐年降低。供给方面，2020年无碳&热敏纸合计行业CR3为41.13%，行业供需有望维系平衡。 产品创新为矛，优质客户为盾。产品端：公司在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。此外 公司与行业龙头、研究院积极合作，在新能源、材料领域布局，未来有望持续贡献增量。客户端：子公司红塔仁恒具备中烟背景，成功与下游客户实现强绑定，未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力，销量有望长期保持稳定。此外， 公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商，液体包装年出货量约10万吨左右，未来凭借与大客户良好合作关系&优质产品性能，公司液体包装销量高增可期。 短期浆价下行释放盈利空间。考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，浆价在 2023Q1-Q2下跌概率较大。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若木 行业造纸 12月29日收盘价(元)3.98 总市值(百万元)7,341.34 总股本(百万股)1,844.56 其中自由流通股(%)78.04 30日日均成交量(百万股)15.51 股价走势 冠豪高新沪深300 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2021-122022-052022-082022-12 作者 分析师姜春波 执业证书编号：S0680521070003邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理姜文镪 执业证书编号：S0680122040027邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 浆单价下降10%，预计净利率将可上升4.76pct。此外未来公司有望纳入61.2万 吨新增化机浆产能，预计弱化周期影响。 投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润将分别为3.7/5.2/6.6亿元，对应P/E估值分别为20.1X/14.5X/11.3X。2023年行业平均PE估值为14.4X，考虑到公司产业链布局齐全以及未来产能扩张明确，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧，假设和测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,440 7,398 8,312 8,280 10,696 增长率yoy（%） -6.0 203.2 12.4 -0.4 29.2 归母净利润（百万元） 179 139 371 516 661 增长率yoy（%） 4.8 -22.3 167.8 38.8 28.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.10 0.08 0.20 0.28 0.36 净资产收益率（%） 6.3 5.7 6.8 8.7 9.8 P/E（倍） 41.8 53.9 20.1 14.5 11.3 P/B（倍） 2.7 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年12月27日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1446 4121 2731 3338 3736 营业收入 2440 7398 8312 8280 10696 现金 223 1308 594 591 764 营业成本 1866 6016 6983 6670 8531 应收票据及应收账款 424 769 572 764 961 营业税金及附加 24 57 65 65 83 其他应收款 12 38 18 38 34 营业费用 120 86 87 91 128 预付账款 26 199 53 198 127 管理费用 106 256 233 232 321 存货 326 824 510 764 866 研发费用 93 341 370 381 524 其他流动资产 436 984 984 984 984 财务费用 25 12 -8 34 112 非流动资产 2385 5158 6409 6846 9126 资产减值损失 -8 -71 0 0 0 长期投资 14 679 1346 2017 2691 其他收益 20 14 0 0 0 固定资产 2075 3673 4256 4035 5628 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 247 347 350 353 360 投资净收益 -3 7 -4 -1 0 其他非流动资产 49 460 457 442 448 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产总计 3830 9280 9140 10184 12862 营业利润 208 472 580 806 996 流动负债 879 2211 1709 2169 4074 营业外收入 7 8 6 7 7 短期借款 335 681 711 721 2527 营业外支出 1 12 3 4 5 应付票据及应付账款 416 1064 654 987 1112 利润总额 215 468 583 809 998 其他流动负债 128 466 344 461 435 所得税 38 71 87 121 150 非流动负债 148 159 149 124 135 净利润 176 397 495 688 848 长期借款 145 90 80 55 66 少数股东损益 -2 258 124 172 187 其他非流动负债 3 69 69 69 69 归属母公司净利润 179 139 371 516 661 负债合计 1027 2371 1858 2294 4209 EBITDA 358 773 819 1079 1367 少数股东权益 -2 1898 2022 2194 2380 EPS（元/股） 0.10 0.08 0.20 0.28 0.36 股本 1271 1839 1845 1845 1845 资本公积 696 878 878 878 878 主要财务比率 留存收益 941 2398 2675 3036 3426 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2805 5011 5259 5697 6273 成长能力 负债和股东权益 3830 9280 9140 10184 12862 营业收入（%） -6.0 203.2 12.4 -0.4 29.2 营业利润（%） 5.6 126.5 22.8 39.1 23.5 归属母公司净利润（%） 4.8 -22.3 167.8 38.8 28.3 获利能力毛利率（%） 23.5 18.7 16.0 19.4 20.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.3 1.9 4.5 6.2 6.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 6.3 5.7 6.8 8.7 9.8 经营活动现金流 324 1173 845 805 1115 ROIC（%） 5.9 6.9 8.3 10.9 10.2 净利润 176 397 495 688 848 偿债能力 折旧摊销 120 297 220 242 290 资产负债率（%） 26.8 25.5 20.3 22.5 32.7 财务费用 25 12 -8 34 112 净负债比率（%） 9.5 -6.7 3.9 3.4 22.2 投资损失 3 -7 4 1 0 流动比率 1.6 1.9 1.6 1.5 0.9 营运资金变动 -21 322 135 -159 -135 速动比率 0.7 1.0 0.7 0.6 0.4 其他经营现金流 19 152 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -25 -214 -1474 -680 -2570 总资产周转率 0.6 1.1 0.9 0.9 0.9 资本支出 25 41 583 -234 1606 应收账款周转率 4.5 12.4 12.4 12.4 12.4 长期投资 0 0 -667 -671 -674 应付账款周转率 4.7 8.1 8.1 8.1 8.1 其他投资现金流 0 -173 -1558 -1585 -1637 每股指标（元） 筹资活动现金流 -338 -682 -116 -136 -180 每股收益（最新摊薄） 0.10 0.08 0.20 0.28 0.36 短期借款 -452 346 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.18 0.64 0.46 0.44 0.60 长期借款 145 -55 -10 -25 10 每股净资产（最新摊薄）1.52 2.72 2.85 3.09 3.40 普通股增加 0 568 6 0 0 估值比率 资本公积增加 0 182 0 0 0 P/E41.8 53.9 20.1 14.5 11.3 其他筹资现金流 -31 -1723 -111 -112 -190 P/B2.7 1.5 1.4 1.3 1.2 现金净增加额 -39 269 -745 -12 -1634 EV/EBITDA21.6 11.5 11.9 9.2 8.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年12月29日收盘价 内容目录 1.外延收购粤华包，特纸龙头加速发展6 1.1横纵扩张，产业链一体化6 1.2央企背景，整合重组、股权激励提升发展活力10 2.白卡纸：供需存矛盾，食品卡纸贡献增量13 2.1食品卡下游品类广阔，外卖快餐&咖啡茶饮贡献新增量14 2.2进入壁垒高，竞争格局优18 3.特种纸：下游高端分散，需求韧性强20 3.1热转印纸：消费场景扩容，前景可期22 3.2无碳&热敏纸：热敏纸稳增，无碳纸萎缩25 3.3不干胶：应用广泛，市场扩容可期27 4.研发为矛，技术产品持续创新；品牌为盾，下游客户深度绑定29 4.1研发实力优异，新品开拓领先29 4.2品牌驰名全球，与下游客户强绑定30 5.浆价下行缓解成本压力，盈利弹性有望释放3