老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元_马远方_2

冠豪高新（600433） 公司研究/公司深度 老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元 2023-01-17 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）4.07 近12个月最高/最低（元）4.89/2.76 总股本（百万股）1,844 流通股本（百万股）1,439 流通股比例（%）78.04 总市值（亿元）78 流通市值（亿元）61 公司价格与沪深300走势比较 -5%1/22 20% 4/22 7/2210/22 36% 52% 11% - - - 冠豪高新沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 主要观点： 冠豪高新：国企背景老牌特种纸领军企业聚势立新。成立于1993年，背靠央企中国诚通，21Q3吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务 （60wt），产能实现跨越式提升及优质产业协同。公司以高端涂布白卡与特种纸为主，造纸化工与彩色印刷为辅，持续多年高于行业的研发投入，以涂布技术为核心竞争力，全力打造涂布新材料科技创新平台。 行业：短期有利润弹性，中长期格局及成长性优异。短期：浆价步入下行周期，特纸企业盈利弹性释放。合并粤华包60万吨高端白卡纸后，更大盈利弹性将显现。浆价自22年12月确认拐点，进入下行通道， Suzano率先降价40美金至820美金通道，木浆进入新增产能密集投产阶段。Arauco的156wt已投产，UPM的210wt预计23Q1投产，浆价有望进一步回落。中长期：食品卡、热敏纸及热转印纸具备较大发展 潜力，除受疫后服装（热转印纸）、快递物流（热敏纸）等行业回暖推 动，还受益以纸代塑（食品卡）、消费升级等趋势。 公司：高端产品、头部客户，产业链布局横纵拓张。公司产品矩阵高端，高度重视研发转化，占比最大的高档涂布白卡，立足烟草及食品等高端包装市场，其烟卡代表着中国涂布白卡顶端水平，并拥有烟草、国际无菌包装龙头、国际连锁餐饮巨头等顶级客户资源。当前公司进入产业链横纵延伸：1）强链：依托优质客户资源，扩产能打破瓶颈，24年公司30wt白卡纸+6wt特种纸投产，届时产能将达116wt。2）补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机。上游延伸化工与制浆，规划61.2wt化机浆最早24年达产。下游延伸至彩色印刷板块。 投资建议。公司拥有高端产品矩阵、头部客户群资源，渠道壁垒高、需求旺盛，短期合并粤华包后，木浆下行其盈利弹性加大。中长期，2024年白卡、特种纸以及化机浆产能投产，增强科创研发企业能力，由“涂布”向“涂膜”打造新材料平台。预计22-24E净利润3.85/5.39/6.44亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应PE分别19.5X/13.9X/11.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。产能投放不及预期，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 营业收入 7398 8522 8864 10649 收入同比（%） 13.9% 15.2% 4.0% 20.1% 归属母公司净利润 139 385 539 644 净利润同比（%） -56.4% 177.6% 40.1% 19.4% 毛利率（%） 18.7% 16.3% 20.0% 19.6% ROE（%） 2.8% 7.3% 9.3% 10.0% 每股收益（元） 0.08 0.21 0.29 0.35 P/E 61.25 19.49 13.92 11.66 P/B 1.80 1.42 1.29 1.16 EV/EBITDA 10.27 1.80 1.22 1.44 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1老牌特纸领军，进入成长新周期5 1.1合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源6 1.2央企控股实力雄厚，股权激励凝聚意志9 2行业：短期成本拐点明确，长期成长及格局优异10 2.1热敏纸&不干胶标签：受益经济增长与消费复苏11 2.2食品包装纸：以纸代塑持续打开行业天花板13 2.3热转印纸：环保印染渗透率提升带来需求增长15 3公司：坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩张阶段16 3.1强链：以研发为矛，聚焦差异化、高端化16 3.2补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机19 3.3浆价下行，盈利弹性兑现20 4盈利预测与估值22 风险提示：23 财务报表与盈利预测24 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司产品矩阵5 图表32013年至今公司营收及增速6 图表42013年至今公司净利润及增速6 图表5冠豪高新2021年营收构成6 图表6粤华包2020年营收构成6 图表7公司营收按地区（百万元，%）7 图表8冠豪高新杜邦分析7 图表9可比公司杜邦分析7 图表10公司历年毛利率、净利率8 图表11冠豪与粤华包2019年主营成本构成8 图表12公司毛利率（%）与季度浆价（元/吨）8 图表13公司期间费用率8 图表14可比公司期间费用率8 图表15公司股权结构9 图表16公司核心管理团队介绍9 图表17公司股权激励解锁条件10 图表182010-2020年我国特种纸产量及增速10 图表19特种纸与机制纸及纸板产量增速对比10 图表202019年我国特种纸各细分品类产量占比11 图表21热敏纸结构及发色原理11 图表22收银热敏纸图例11 图表23我国热敏纸历年产量（万吨）12 图表242018年全球各地区标签销售量占比12 图表25国内标签印刷市场产值与增速12 图表262015-2020年国内快递业务量及增速13 图表272011-2019年我国食品包装特种纸产量13 图表28食品卡行业竞争格局14 图表29当前各企业食品卡产能14 图表30网上外卖用户21年突破5.4亿人次14 图表31新式茶饮市场规模2023E有望突破1771亿元14 图表32国内无菌包装企业市场份额14 图表332021年我国液态奶产量实现2843万吨14 图表34热转印纸的生产及应用15 图表352011-2021年我国热转印纸产量及增速15 图表362020年我国热转印纸竞争格局15 图表37我国服装历年产量及增速16 图表38各公司研发费用（万元）16 图表39各公司研发费用率16 图表40公司部分产线介绍17 图表41公司历年产能、产量、产能利用率18 图表42公司各产线产能（万吨）18 图表43公司研发的用于登机牌的热敏纸18 图表44公司研发的高档无碳纸18 图表45“红塔牌”涂布白芯白卡纸19 图表46红塔液体食品包装白卡纸19 图表47公司规划产能情况20 图表48公司未来产能及木浆自给率计算20 图表49浆价当前已达近�年峰值21 图表5022-25年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点21 图表51公司22年前三季度吨毛利、吨净利测算21 图表52浆价下跌对应盈利能力弹性测算22 图表53公司分产品营收预测22 图表54公司2019年至今PE-TTM23 图表55公司2017年至今市值（亿元）23 图表56可比公司一致预期对应PE23 1老牌特纸领军，进入成长新周期 冠豪高新是国内老牌特种纸领军企业，吸收合并粤华包形成优质产业协同，当前步入横纵扩张新阶段。公司成立于1993年，主营业务包括特种纸、高档涂布白卡纸、造纸用化工品、彩色印刷品的研发、生产及销售。公司以无碳纸起家，制造了中国第一张无碳复写纸，并于1996年被选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品。2003年公司于上交所上市，2009年引入央企中国纸业，成为央企控股的混合制企业，同年投建东海岛特纸基地。2020年入选国务院国企课改示范单位，2021年吸收合并粤华包，引入高级涂布白卡纸业务，实现优势互补。2022年是公司正式吸收合并粤华包、实现跨越式发展的“元年”，公司将进一步启动产业链横纵扩张，伴随以纸代塑等产业趋势持续演绎，公司已启动湛江东海岛30万吨白卡纸、6万吨特 种纸、4万吨涂布卡纸项目，以及61.2万吨化机浆项目。 图表1公司发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 矩阵清晰，品类定位中高端。公司以无碳纸起家，数十载深耕特种纸领域，当前拥有热转印、热敏、不干胶及无碳纸四类特种纸。吸收合并粤华包后引入高级涂布白卡纸业务，其中约50%为食品卡，用于液包、口杯纸等领域；烟卡约占1/3，剩下为特种社会卡，广泛用于药品、高档日化包装。 图表2公司产品矩阵 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.1合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源 吸收合并粤华包，规模效应显现：2021年营收73.98亿元，同比+13.9%。22Q1-3实现营收58.89亿元，同比+8.1%。业绩端，追溯调整后的2020年净利润为3.18亿元，同比+86.7%。2021年净利润1.39亿元，同比-56.4%，主因对旗下珠海冠豪进行破产清算，以及针对部分固定资产计提减值，两部分计提合计影响盈利约1.62 亿元。22Q1-3，公司净利润实现2.52亿元，同比+30.6%，合并粤华包后优势互补，盈利能力有望持续改善。 图表32013年至今公司营收及增速图表42013年至今公司净利润及增速 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）YoY 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母利润（亿元）YoY 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 合并后，高档涂布白卡纸为核心产品，2021年占比达52.6%。根据公告，粤华包主营业务为白卡纸，2020年占比83.5%。吸收合并后，高档涂布白卡纸成为冠豪高新主要营收来源，21年占比达52.6%。无碳热敏、不干胶占比分别为19.3%/12.4%。合并后公司还吸收了粤华包的化工业务，21年占比5.85%。 图表5冠豪高新2021年营收构成图表6粤华包2020年营收构成 6.2%3.6% 5.85% 12.4% 52.6% 19.3% 白卡纸无碳热敏不干胶印刷品其他业务化工 白卡纸胶乳 7.6%1.0% 7.9% 83.5% 彩色印刷包装其他业务 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司外销占比持续提升。按地区来看，公司主要销售市场为国内，销售占比接近9成。但近年来公司外销占比持续提升，由2017年的5.1%提升至2021年的9.2%。公司主要出口地区包括东南亚、欧洲等地，外销占比提升与侧面印证公司产品在国 际上认可度提升。 图表7公司营收按地区（百万元，%） 国内国外国外-占比（右轴） 10.3% 8.5% 9.2% 8.0% 5.1% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20172018201920202021 资料来源：公司公告，华安证券研究所 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 杜邦分析：利润率驱动，ROE拐点将至。2022年是公司吸收合并粤华包的“元年”，我们认为本次合并形成产业优质协同，净利率有望持续改善。公司以往ROE与可比公司相比较低，主因盈利能力存在差异，期间费用高于同行。收购粤华包前，公司主要产品为无碳复写纸及热敏、热升华纸。其中无碳复写纸受无纸化办公影响，需求及盈利能力收缩，从而影响公司整体盈利水平。 图表8冠豪高新杜邦分析图表9可比公司杜邦分析 冠豪高新 ROE 净利率 总资产周转率 权益乘数 2017 2.08% 2.19% 0.51 1.58 2018 4.23% 4.20% 0.65 1.51 2019 6.44% 6.43% 0.66 1.49 2020 6.53% 7.23% 0.63 1.42 2021 3.55% 5.36% 1.13