深度报告之二：打造域控制器平台型企业

车灯控制器全球龙头，核心竞争力突出。科博达以灯控产品起家，2021 年全球灯控市占率约 14%。公司深耕大众等客户多年、客户资源优质，技术全球领先、拥有国际先进的汽车电子开发实力（AUTOSAR 行业领先水平，国际先进水平的 EMC 实验室），产品品质卓越、客户响应高效，全球领先的供应链资源，具备客户+技术+品质+供应链优势，核心竞争力突出。 产品聚焦于低压部件层，受益于汽车电子电气架构升级。汽车智能化趋势下，智能车灯、电控悬架、调光玻璃等智能化硬件控制器需求以及域控制器需求提升。公司产品聚焦低压部件层，通过对电流电压的控制实现对终端电器功能的调节以及终端机械件精密位移运动的控制。公司 2003与上汽大众开发镇流器（实现高低压转换），后开发 LED 车灯控制器等，在电源控制的基础上将产品拓展至各类中小微电控制器（调光天幕控制器、悬架控制器）、智能执行器（控制电磁阀、继电器等）、域控制器（管理和控制各类 ECU、传感器和执行器）、车载电子电器等产品。 域控制器及多个中小微电控产品突破，单车价值量有望破万。公司目前最高单车价值 3000 元左右。随着战略储备产品进一步释放及已有产品导入，我们预计单车价值可达 1.1~1.6 万元。域控制器：单车预计 0.8-1.3 万元，其中车身域控制器单车 0.2 万元、底盘域控制器单车 0.1 万元（相关产品 2023年 SOP），智能驾驶域控制器 0.5-1 万元（参股公司科博达智能科技业务,定点蔚来萤火虫车型）。车灯控制器：当前单车预计 400-500 元，长期单车价值量可以达到 1000-1200 元，福特、宝马、雷诺、日系客户等实现配套，智能光源、尾灯控制器取得突破。悬架控制器，单车价值量预计300-500 元，已获小鹏、比亚迪、理想等定点，部分产品实现量产；调光天幕控制器，单车预计 300 元,已获戴姆勒定点；进气格栅控制系统（单车预计 300-700 元）、USB（单车预计 200 元）等产品收入增长显著。 维持盈利预测，维持买入评级：公司是国内汽车电子稀缺标的，客户结构优质，核心产品车灯控制器具备强竞争优势，未来受益于量增、价升和多品类。 我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年归属母公司净利润 5.24/7.28/10.32亿元，对应 PE 为 50/36/25 倍。我们维持一年期目标估值区间为 73-82 元，对应 2023 年 PE 为 40-45 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，客户及品类拓展不及预期，技术迭代不及市场。 盈利预测和财务指标 前言：科博达产品聚焦于低压部件层，受益于电子电气架构升级 随着汽车智能化程度提升，车内传感器控制器数量增多，零部件传感器之间的信息传递和协同要求增加。传统汽车采用的是总线+分散控制的架构，随着ECU数量的增加，不同ECU由不同的供应商提供不能协同，无法统一维护和在线升级，线束和装配成本增加。集中式电子电气架构具备成本、节省开发时间、架构可持续演进等优点，大部分传统车企电子电气架构处在从分布式向跨域集中过渡的阶段。 图1：博世划分的电子电气架构演进 图2：集中式电子电气架构优点 传统汽车电子电气分布式架构，六大机械部件平级组装。传统燃油车主要可以分解为发动机、传动系统、底盘系统、内外饰、汽车电子、白车身等附件6大部分。 各部分是平行组装关系，互不协同算力。 图3：传统燃油车成本拆分 和传统汽车各部件平行的架构不同，当前随着汽车电动化、智能化的升级，以特斯拉为首，越来越多的车企倾向于把汽车电子电气架构分解成自上而下多层控制的架构（域集中控制架构），以华为为例，华为将智能汽车自上而下分解成“云端计算和存储、算法及软件应用、操作系统软件层、低压部件层、高压部件层、机械层”六大层级，和传统燃油车6大平行层级显著区分，华为的6大分层是自上而下控制，上层软件应用搭载于操作系统，操作系统附着于低压的域控制器，在高压电源层级的能源支持下驱动机械层部件运动。随着汽车智能化程度提升、电子电气架构升级、硬件层面我们认为有两大趋势：趋势一：汽车硬件智能化程度提升，智能车灯、电控悬架、调光玻璃等智能化硬件出现，控制器需求提升。 趋势二，硬件之间信息互联互通和资源共享、硬件和传感器更换及功能扩展、软件升级需要通过域控制器来进行整合。 图4：华为将汽车分为六大等级 科博达产品聚焦于低压部件层。公司产品聚焦低压部件层，通过对电流电压的控制实现对终端电器功能的调节以及终端机械件精密位移运动的控制。公司2003与上汽大众开发电子镇流器（为电器瞬间提供足够的大电流和稳定的电压），后将产品扩展至HID大灯电子镇流器、LED车灯控制器（通过算法将输入信号转换成电压信号然后由大灯控制模块驱动电机控制大灯的调节）。灯控产品和其他控制系统产品在开发平台、开发流程等具有相通性，公司在此基础上将产品拓展至电控悬架控制器（控制电磁阀、继电器等）、域控制器（管理和控制各类ECU、传感器和执行器）、调光天幕控制器、进气格栅控制系统、USB等中小微电控制器、智能执行器以及车载电子电器等产品。 公司持续丰富产品线，目前最高单车价值量3000元左右。随着战略储备产品进一步释放及已有产品导入，我们预计单车价值可达1.1~1.6万元。 1）车灯控制器：当前单车价值量预计为400-500元，长期单车价值量可以达到1000-1200元，主要来源于主光源、氛围灯产品升级以及尾灯控制器应用增加。 2）车载电子电器：主要产品有USB、电磁阀、点烟器、洗涤器、预热器等，单品单车价值量较低，未来增量主要由USB等新品类贡献。 3）电机控制系统：主要产品有燃油泵控制系统、空调鼓风机系统、辅助电动泵、AGS进气格栅控制系统等，其中AGS在国六商用车、电动车应用趋势强是公司重要品类。 4）能源管理系统：传统产品主要有DC/DC转换模块、DC/AC逆变器等，当前有三大拓展品类，A：悬架控制器，单车价值量预计300-500；B：天窗玻璃调光控制器，单车价值量预计300元；C：域控制器，单车价值量预计0.8-1.3万元，其中车身域控制器单车价值量2000元、底盘域控制器单车价值量1000元，智能驾驶域控制器单车价值量5000-10000（参股公司科博达智能科技业务）。 表1：公司产品情况 车灯控制器全球龙头，核心竞争力突出 智能 、 节能电子部件系统方案提供商 ， 车灯控制器全球龙头 公司以灯控产品起家，公司2003年9月成立于上海浦东，2005年研发HID-400电子镇流器通过德国大众实验，2008年获得德国奥迪LED首个车灯控制器产品开发协议与定点采购合同，2009年无汞HID镇流器切入奥迪Q7产业链，已成为大众集团、奥迪、保时捷、宾利、捷豹、路虎、福特、宝马、雷诺等全球知名整车厂商供应商，提供主光源、辅助光源、氛围灯控和尾灯控制器等产品，公司为车灯控制器领域龙头，2021年全球灯控市占率约14%。公司是汽车智能、节能电子部件系统方案提供商，当前业务覆盖汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子四大板块。 图5：科博达发展历程 图6：公司产品结构（2021年） 公司业务分为四大板块，灯控贡献五成收入业绩。2021年公司实现28亿营收，实现归母净利润3.89亿元。收入来自汽车照明控制系统、汽车电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等一百多种产品，照明控制、电机控制、能源管理、车载电器与电子分别贡献营收13.79亿元、6.05亿元、0.69亿元、5.25亿元，占收入整体的49%、22%、2%、19%。1）照明控制系统包括主光源控制器、辅助光源控制器和氛围灯控制器和尾灯控制器，分别应用于前大灯、日间行车灯、车内氛围灯及尾灯的控制和调节；2）电机控制系统包括中小型电机控制系统和机电一体化，可应用于整车各部位；3）能源管理系统主要包括DC/AC逆变器和DC/DC转换模块等，可实现电压间的转换；4）车载电器与电子包括汽车电器产品和电磁阀，主要为在汽车环境下能够独立使用的电器电子装置。 图7：公司2021年分产品营收 图8：公司2021年分产品毛利 灯控市占率持续提升，2021年主光源控制器全球市占率约14%。灯控是公司收入来源核心，招股说明书显示，公司2018年主光源控制器销售741万只（HID主光源243万只），获得收入9.85亿元，全球市占率为5.26%；随后几年公司顺应行业发展趋势，大力布局LED照明控制相关产品，不断获得相应客户新定点。考虑产品结构变化，我们根据公司披露的2019年前三季度主光源控制器（LED及氙气）产品单价做年降调整，假设主光源产品单价为114元，2021年全球乘用车产量为5705万辆，根据fortunebusinessinsights的数据大灯中62%为LED及氙气车灯，以此得到2021年公司主光源控制器全球市占率约为13.97%，相较2018年提升8.71pct。 客户+技术+品质+供应链优势，核心竞争力突出 汽车电子行业对企业规模化生产能力、生产工艺专业化水平、生产设备先进化程度、采购供应链管理能力和产品质量控制能力等多方面提出严格要求。公司具备强悍的软硬件实力、完备的人才体系、顶级生产能力。大众集团包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车等知名车企是公司核心客户，公司与核心客户合作多年，具备强悍供应能力。批量出货保证采购端规模优势，同时公司拥有全球领先的供应链资源，全球前10强汽车半导体公司中有8家是公司的战略伙伴，也已与全球30多家知名汽车电子器件供应商建立战略合作关系。 对应整车厂大部分采取“零库存”和“及时供货”供应链管理模式，公司依托信息化系统和管理手段，实行准时化供应和以销定产模式，有效缩短制造周期，提高库存周转率，减少资金占用，实现稳定和高效的生产运营。 1)核心竞争力一：客户资源优质。 2022年前三季度，公司前五大终端客户合计营收占比82.5%，德国大众、一汽集团、上汽大众、康明斯、潍柴动力营收占比分别为23.9%、25.9%、21.5%、6.6%、4.7%。公司已先后成为上汽大众、奥迪公司、一汽大众和保时捷汽车的A级供应商。公司在传统优势客户的基础上拓展某北美新能源主机厂、丰田本田日产等日系客户、福特、宝马、雷诺等国际汽车集团，以及国内造车新势力理想、蔚来、小鹏等。 图9：公司前五大终端客户情况（2022年前三季度） 图10：公司客户资源优质 2)核心竞争力二：技术全球领先，重视人才培养。 软件+硬件+工艺，公司拥有达到国际先进水平的汽车电子开发实力。 1）公司具有自主开发符合AUTOSAR标准架构的汽车电子产品并可与整车厂商车型开发平台直接对接的研发技术，且应用水平已达到该开发标准4.3版本的要求，所生产的产品通过了代表行业领先研发水平的SPICE 2级审核，并达到了行业最严苛的安全标准ASIL B，处于行业领先水平。 2）公司建立了达到国际先进水平的EMC实验室，该实验室不但通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的实验室检测能力认证，拥有第三方检测资质，还获得了包括奥迪公司、大众集团在内的重要客户的试验资质认证，可进行第二方认证。 此外，公司还拥有100余台（套）试验与检测设备，用于产品性能参数的可靠性测试，并与同济大学、浙江大学、宁波大学、英飞凌、安森美成立联合实验室进行汽车电子相关产品前期技术的研究和开发。 3）具有多年模具设计制造历史，其连续深拉伸自动冲压模具的设计开发能力领先于国内同行。拥有一支富有经验和能力的工艺开发团队，多年来致力于提供一流的工艺解决方案，提供先进的产线设备、试验设备、开发设备、工装、夹具等的设计开发。在汽车零部件工艺制程领域的技术已经从SMT、DIP到ASSEMBLY形成了完整的工艺链。在SMT领域掌握并导入了全球领先的激光刻印、真空回流焊技术。最小的贴片芯片尺寸为0402/0201，最大为100*90*21mm，芯片间距最小 0.3mm，PCBA设计可以做到24层板；并已掌握并导入