国防军工2023年度策略报告：聚焦成长新动能，谋求高质量发展

军工板块回顾 1）行情回顾：2022年国防军工指数围绕市场风险偏好变化（俄乌关系、美元加息、疫情反复和经济修复等）和基本面情况变化（原材料价格上涨、元器件名录、高基数和增值税改革等）演绎，呈现较大波动。截止2021年12月13日，申万国防军工板块较年初下跌23.63%跑输大盘，在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第28。2）业绩表现：军工板块利润增速中位数从21H1的45.81%下移至22Q3的12.12%，个股基本面表现分化加剧，业绩预期持续兑现的个股表现仍旧稳健，业绩持续低于预期的个股面临估值和业绩预期下修风险。3）基金配臵：三季度基金军工股持仓占比创新高，超配比例提升明显。4）估值水平：截至2022年12月9日，申万国防军工板块PE(TTM)为50.00倍，近五年分位数为2.80%，基于行业高景气度和成长确定性及持续性，军工是当前极具投资价值的赛道之一。总体上，军工板块投资仍应坚持以基本面为主要抓手。 航空发动机：三代提速四代接力，新建产能释放在即 1）需求接力，具备长期成长逻辑。美俄第三四代军用战斗机发动机批产时间间隔在15-25年左右，目前我国新机型处于三代批产提速、四代接力关键节点；军机规模增加叠加实战化训练频率提升打开后端维修空间，三代涡扇处于翻修增长期。航空发动机赛道迎来前后端需求持续扩容的黄金发展期。2）产业链表现分化，新建产能达产在即：十四五以来产业链整体进入高增长通道，2022年前三季度业绩有所分化：上游原材料（收入+18.89%，利润+4.35%）受原材料价格影响增速有所下滑，核心企业长期受益于国产替代；中游配套（收入+25.18%，利润+53.77%）需求放量+提质增效，规模效应持续体现；下游航发动力（收入+22.18%，利润+23.67%）业绩持续兑现。2021年为产业链新一轮产能布局高峰，目前处于产能快速爬坡阶段，2023年或为新产能集中释放节点，各环节产能瓶颈逐步击破，产能快速释放支撑业绩增长提速。 航空制造：爆款型号需求接续释放，行业需求持续强劲 1）重点爆款型号需求接续释放，为行业提供持续增长动力。2021H1，中航沈飞（战斗机）和航发动力（发动机）大单落地；2022H1，中航西飞（运输机&轰炸机）大单落地；2022Q4，中直股份（直升机）公告预计将在2023年收到客户大额预付款。 十四五开端以来，航空装备终端型号列装需求节奏具备延续性，未来伴随新型号渐进批产，“大协作”为中上游带来重大发展机遇。2）景气度自上而下有序传导。2022年前三季度，元器件板块（收入+14.81%，利润+14.65%）受制于高基数、需求节奏及新产品研发投入致使业绩增速下探，后续增速是否能够反弹有待观察；材料板块（收入+19.56%，利润+17.75%）在增速放缓背景下，细分赛道受原材料价格和业务条线布局影响有所分化；分系统板块（收入+7.04%，利润-3.73%）步入利润稳定兑现期，部分企业业绩不及预期对板块造成影响；部件板块（收入+28.91%，利润+37.14%）需求放量+提质增效，规模效应持续体现；主机厂板块（收入+13.57%，利润+1.10%）批产交付提速，收入稳健增长利润拐点可期。产能端来看，本轮行业高景气仍在持续上行，目前航空制造赛道供需矛盾突出，相关企业产能加速扩张现象明显，伴随产能爬坡和规模效应显现，行业有望保持持续较快增长。 军工电子：下游客户产能瓶颈突破叠加补偿性需求，订单有望迎来阶段性反弹 1）连接器：随着第二轮大订单以及新机型订单签订及产能陆续投放，订单有望迎来阶段性反弹；2）电源：作为信息化装备的核心器件，电源产品需求将持续释放，相关企业扩产进一步提速，行业景气度有望持续上行；3）红外：长期来看我军信息化水平仍处于较低水平，红外装备仍有较大的列装需求，赛道景气度有望边际改善；4）被动元器件：新订单落地将再次带动上游被动元器件增速提升，规模效应也将持续凸显；5）特种芯片：作为信息化装备的核心器件，目前仍处于供需紧平衡的状态，仍有较大的国产替代空间。从PE表现看，当前主要军工电子标的对应2023年的PE在10~50倍区间，各细分赛道分化明显，被动元器件估值最低，均低于20倍。随着下游武器装备批产型号增多和国防信息化投入加大，电子元器件仍具备持续增长的潜力，估值预计修复。 导弹：“战备库存”+“演练消耗”双重需求，导弹放量正提速 1）雷达制导：作为主流的末制导方式，正由传统体制的雷达朝相控阵逐步升级迭代，2022年相关企业处于加速扩产阶段，增速有望进一步提升；2）光电导引：陆军采购趋缓，相关企业业绩增速回落，长期看光电导引中尤其是红外导引，在精确制导领域优势突出，应用场景将有望迅速打开，此外察打一体无人机的大规模应用对机载激光导引导弹也将带来较高的需求；3）惯导和卫导：导弹放量将驱动惯导和卫导的需求进一步提升，相关企业业绩兑现有望加速；4）航空导弹：耗材属性凸显，随着相关企业产能扩充逐步完成，航空机载导弹将持续兑现高速增长；5）航天导弹：2022年开启了新一轮的产能扩充，展望2023年航天导弹预计率先放量，充分保障战略层级的国家安全；6）陆军新一代火力装备：兵器集团智能化弹药仍处于列装放量前夕，展望十四五后期，随着陆军对信息化作战装备的需求逐步释放，兵器导弹放量有望加速。 国企改革：军工央企改革持续深化，“提质”加速 2022年5月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，首次试点将上市公司发展质量纳入央企负责人考核，并明确考核时间表，或将从股权激励和资产整合两个方面看到国有军工上市企业逐步提升经营质量。（1）股权激励：作为国有企业提质增效的强力武器，进入“十四五”，国有军工上市企业的股权激励将成为常态，国有军工企业的经营活力将进一步得以激发，板块业绩将持续充分释放。（2）资产证券化：核心资产注入将为国有上市企业带来持续的增长动力，航天、电科系资产证券化提升空间最大。 投资建议 1)持续看好航空发动机赛道，重点推荐：航发控制、航发动力、应流股份和派克新材 2)持续看好航空制造细分赛道，重点推荐：中航沈飞、中直股份、中航重机、西部超导、广联航空、豪能股份和迈信林； 3)重视无人机等新域新质作战力量，重点推荐：航天彩虹； 4)重视军工电子领域需求放量和国产化投资机会，重点推荐：国博电子、紫光国微； 5)建议关注导弹相关标的：北方导航、理工导航、新雷能、菲利华； 6)建议关注国企改革受益标的：航天晨光、天奥电子、中直股份、航天电器和中航西飞。 风险提示：军品订单释放和交付不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场空间测算偏差风险；统计分析偏差风险。 军工板块回顾 行情回顾：板块波动幅度较大，白马标的走势前强后弱 2022年，国防军工在外部风险偏好变化和内部因素扰动中，行业逻辑由需求大幅放量向利润持续兑现转变。2021年国防军工指数受下游需求大幅放量和板块基本面大幅改善催化，呈现大幅上涨，以行业内因驱动为主，大致分为4个阶段：①1月-4月：“十四五”大额订单落地不及预期；②5月-8月：沈飞、航发和洪都等主机厂大额订单落地，中上游中报超预期；③9-10月：中航工业集团集中减持对股价造成压制；④11-12月：对22年高景气度预期带来的估值切换。2022年国防军工指数围绕市场风险偏好变化和基本面情况变化演绎，呈现较大波动，受内外因双重驱动，截至12月初大致历经7个阶段：①1月-2月：部分企业21年年报和22年一季报业绩预告不及预期，板块进入下行通道；②3月-4月：俄乌关系、美元加息和疫情反复等宏观因素引起市场风格向稳增长方向集中，板块内部面临原材料价格上涨和市场产品纳入电子元器件名录等扰动；③5月-6月：经济环比修复带来市场风险偏好提升，中航工业集团集中增持注入信心，板块筑底；④7月-8月：中报面临高基数压力，中航西飞大额订单首次落地；⑤9月：国企改革进度不及预期；⑥10月：国家安全、国防军队建设和航天强国等议题在被强调，三季报整体增速下滑各赛道分化加剧，军品增值税改革落地；⑦11月至今：主机厂股权激励落地，首架C919交付东航，政策预期向稳增长偏移，板块呈现弱势行情。 回顾2022年，个股基本面表现分化加剧，业绩预期持续兑现的个股表现仍旧稳健，业绩持续低于预期的个股面临估值和业绩预期下修的风险。展望2023年，军工板块投资仍应坚持以基本面为主要抓手。 图表1：2021及2022年中证国防指数收盘价 截至12月13日，申万国防军工板块下跌23.63%跑输大盘，航空和军工电子子板块出现较大幅度回调。截至2022年12月13日，申万国防军工板块较年初下跌23.63%，同期上证综指下跌12.73%，创业板指下跌28.49%，沪深300指数下跌20.13%。在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第28。航空装备、军工电子和航天等高景气子板块较大幅度回调，截至2022年12月13日，军工子板块航天装备较年初下跌18.17%（期间自最高价最大回撤41.46%），航空装备板块下跌26.08%（期间自最高价最大回撤48.00%），地面兵装板块下跌21.76%（期间自最高价最大回撤34.34%），航海装备板块下跌12.22%（期间自最高价最大回撤35.78%），军工电子板块下跌25.04%（期间自最高价最大回撤42.57%）。申万国防军工区间自最高价最大回撤和涨幅分别为42.64%和50.63%，位列行业第2和第3，相较其他一级行业呈现较大波动。 图表2：2022年申万一级行业涨跌幅 图表3：2022年国防军工二级行业与大盘涨跌幅 年内中证国防成交量呈现区间内波动态势，较2021年波动幅度更小。 整体来看，2022年板块交易活跃度较2021年更为平稳。截至12月13日，2022年中证国防指数成交量和成交额大致呈现月度的周期性波动，即1-2月、3-4月、8-10月和11月呈现成交缩量态势，2-3月、4-6月呈现放量态势，6-8月在高位波动。其中8月2日中证国防的总成交量达到年内最高水平，约为8.07亿股，同日军工板块的总成交金额达到年内最高水平，约为282.75亿元。 图表4：2021及2022年中证国防成交量（亿股） 图表5：2021及2022年中证国防成交额（亿元） 业绩表现：个股表现分化加剧，业绩增速有所放缓 个股表现分化现象加剧，过去6个季度利润增速中枢下移。我们选取军工行业91个标的观察行业三季报整体情况，首先简单按照利润同比增速100%以上、50%-100%、30%-50%、10%-30%、0-10%和负增长6个增速区间划分，从21年中报到22年三季报的6个季度中，利润100%以上增速区间标的数量分别为27-18-9-10-5-4；利润50%-100%增速区间标的数量分别为17-19-17-14-12-12；利润30%-50%增速区间标的数量分别为11-10-13-7-14-13；利润10%-30%增速区间标的数量分别为13-19-24-19-17-19；利润0-10%增速区间标的数量分别为9-6-5-6-8-8；利润负增长增速区间标的数量分别为11-17-25-21-35-34-35。 总体来看，利润同比增速100%以上标的个数由21H1的27个减少至22Q3的4个，同时负增长标的个数由21H1的11个增加少至22Q3的35个，军工板块利润增速中位数从21H1的45.81%下移至22Q3的12.12%，个股基本面分化不断加剧。 图表6：2021H1-2022Q3各利润增速区间标的数量 业绩整体稳健增长，增速有所放缓。2022年前三季度军工行业整体归母净利润同比增长11.42%。2022年前三季度，在高基数以及疫情反复对行业交付节奏的影响之下，业绩增速较去年同期有所放缓，行业实现营业收入合计3699.21亿元，同比增长11.54%；实现归母净利润合计287.07亿元，同比增长11.42%。在“十四五”练兵备战方针和保质量交付核心原则驱动下，军工行业强计划属性和需求刚性凸显