需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航

公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头。公司依靠“更适合中国宝宝体质的”奶粉的价值理念，深耕母婴渠道，成为我国婴配奶粉行业龙头，2022 年市占率 17.5%，稳居第一。公司董事长持股 50%股权集中度较高，且公司高管均有持股，激励到位、管理层稳定。公司产品高端化特征明显，在超高端奶粉市场市占率 24.7%位列第一。 我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋，对比国外，公司市场份额仍有较大提升空间。随着我国新增人口数量见顶，我国奶粉行业量增亦见顶，未来行业主要由价增驱动。竞争格局方面，随着新国标实施和本土品牌的崛起，本土替代仍是大势所趋。对标海外，飞鹤作为行业龙头，产品、渠道、品牌优势突出，公司市场份额仍有较大提升空间。 疫情放开背景下，我国生育率加速下跌趋势有望结束，随着回补性生育需求释放明年生育率有望筑底回升。疫情影响下，我国生育率 2020-2022 年下滑明显：①疫情管控造成婚礼延迟；②专家建议疫苗接种两个月后才可开始备孕。参考海外，疫情放开峰值过后，结婚率和生育率均有显著修复，因此我们判断明年我国生育率有望筑底回升。 新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转。经过疫情两年行业寒冬，公司在控库存、稳价盘方面不断进步，通过“新鲜战略”已将公司库存高和价盘乱问题解决。且新国标即将实施，将有利于龙头公司的市场份额提升，我们判断公司经营最艰难的时刻已过，未来两年业绩有望重回稳增长通道，公司经营拐点已现。 盈利预测与投资建议：行业复苏、新国标落地，公司基本面有望困境反转，估值业绩均存修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 22-24年收入分别为 218.22/251.90/286.66 亿元（-4.2%/15.4%/13.8%），归母净利分别为 58.98/69.34/79.41 亿元（-14.2%/17.6%/14.5%）。考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大，以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升，公司未来业绩增速有望重新回到双位数以上增长通道；同时，我们考虑公司渠道、品牌优势显著，在行业内龙头地位稳固，且参考国外，公司未来市场份额仍有较大提升空间，因此我们认为公司值得享受一定估值溢价，结合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标市值区间为 800-950 亿港元，对应股价为 8.8-10.5 港元/股（对应 23 年估值约为 11.5-13.7X），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生育率恢复不及预期；行业竞争加剧；政策落地不及预期； 库存风险。 盈利预测和财务指标 1公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头 1.1公司简介： 打造“更适合中国宝宝体质”奶粉的中国配方奶粉龙头 中国飞鹤有限公司成立于2012年10月26日，前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场子公司红光乳品。凭借在婴幼儿配方奶粉业务方面丰富的专业知识,公司的品牌具有独特的价值主张,即“更适合中国宝宝体质”。公司的产品设计旨在通过内部研发配方,密切模拟中国母亲的母乳成分,从而根据中国婴儿的生物体质,实现关键成分的最佳平衡的目标。2010年公司推出超高端星飞帆系列，逐步完成以高端产品占主导地位的产品结构调整。2016年起，公司不断进行营销创新，推出“妈妈的爱”研讨会等活动，同时开始布局国际、二线城市。在高端化策略的加持下，公司的超高端明星产品星飞帆在2016年以后经历了飞速成长，带动超高端销售占比不断提升，2018年带动超高端占比突破50%。2018年，公司在超高端市场以24.7%的市占率在零售销售价值方面于国内和国际婴幼儿配方奶粉集团品牌中位列第一，同时整体市占率约为17.5%，稳居行业第一位置。 图1：中国飞鹤发展历程图 1.2股权结构：股权集中、高管稳定、持续回购 股权集中度高，高管任职稳定。飞鹤的创始人冷友斌持股超过50%，对公司的控制权较强，能够带来较高的决策效率。另一创始人刘圣慧（2020年辞任）和高管刘华各持股10%左右，公司的主要高管均参股公司，和公司的利益绑定。董事长任职30年，核心管理层任职10年，高管的任职稳定，可以保证行业内丰富的经验。 公司持续进行股份回购。2021年5月，公司推出2亿美金股票回购计划。截至2022年11月末，飞鹤已回购5.1亿港元股票，股份回购计划完成度至33%，回购股份占流通股总额约0.3%。公司用自有资金进行股份回购，有利于进一步提振市场信心，持续增强投资者安全感。 图2：中国飞鹤股权架构图 图3：公司累计回购金额及加权平均成本图 1.3产品力聚焦高端化，渠道力稳扎母婴店 公司打造“1+N+X”产品矩阵，多层次布局完善公司产品矩阵。“1”是指明星大单品超高端星飞帆系列（2021年收入占比49%），“N”是指其他超高端（2021年收入占比8.7%）、高端系列产品（2021年收入占比32.5%）和母婴渠道特供产品，“X”是指普通婴配粉、成人粉等产品。除此之外，还有营养补充品业务（辅食、儿童奶等），2021年收入2.7亿。 图4：中国飞鹤产品矩阵图 从产品力来看，产品高端化，打造适合中国宝宝体质特色。2010年公司提出高端化战略，并在2010年推出高端化明星产品“星飞帆”，定价378元（澳优品牌佳贝艾特悦白449元，君乐宝至臻245元）。2015年，公司加大营销费用，销售费用率从2014年的21%提升到32.4%。于当年砍掉5亿大单品飞慧，加速产品高端化。大单品星飞帆在2017-2021年复合增速73%，2021年营收达110亿，占公司营收49%，是中国婴配粉最大的单品，2022H1因渠道调整同比下降18%至48亿左右，占公司营收50%。星飞帆产品优势：1）奶源新鲜，强调自有可控奶源来自北纬47°黄金牧场——原生态牧场，原奶生产2小时内到达飞鹤工厂。2）工艺技术含量高，湿法工艺，保留鲜奶营养成分。3）更适合中国宝宝体质，2016-2020年，公司研发人员扩充了3倍，专注配方研发，配方更贴近中国母源黄金标准。 图5：2017-22H1星飞帆收入及增速图 图6：2019-22H1公司奶粉分年龄段收入占比图 从渠道力来看，公司充分借力母婴店的高占有率，稳扎未来主战场。飞鹤实施单层经销商体系，渠道结构中，母婴店、商超、线上占比分别约73%、13%、14%。 飞鹤较早发力电商，占比持续提升。根据弗若斯特沙利文，全国奶粉渠道2018年线上占比18%，预计2023年增至26%。渠道优势：1）母婴店高占有。母婴店在线下市场能较好地为宝宝父母提供全套解决方案，包括婴儿产品销售、营养补充等。飞鹤在母婴店渠道具备先发优势，目前母婴店网点数量超过10万家，其中高产出门店约7万家，整体数量扩张趋于平稳。2）私域流量提高客户粘性。飞鹤官方微信公众号“星妈会”，为孕妈、宝妈提供全套奶粉喂养技巧、奶娃宝典、秋季辅食等多项专业咨询，增加客户粘性。 图7：公司渠道架构图 图8：中国婴配粉市场渠道分布（按销售额）图 表1：公司渠道责权及利润分配表 2长期看：国产替代趋势下，飞鹤市占率仍有较大提升空间 2.1我国奶粉行业量价拆分 ： 销量见顶但售价增长 ， 行业规模维持近2000亿 量价齐增推动行业持续成长，但增速趋缓。从行业规模来看，根据欧睿，我国婴配粉市场2021年零售规模为1995亿元。2014年前，我国婴配粉行业规模保持20%以上的增速，成长动力主要由量驱动；2014-2019年，行业增速水平回落至高个位数，成长动力由量、价驱动；2020-2021年行业增速分别为2.9%、1.4%，自2020年起基本处于停滞状态。从我国婴配粉零售量来看：2009-2014年，零售量增速在15-20%；2015-2018年零售量增速水平回落至6-7%；2019-2021年，零售量增速水平由2%跌至-1%，2021年开始负增长。从我国婴配粉零售吨价来看：仅16年负增长，其余年份均为正增长。2009-2013年，增速为中高个位数；2014-2021年，增速逐步回落至2%。21年价格战，行业价格依然实现正增长。 图9：2008-2027年中国婴配粉市场规模图 图10：2008-2027年中国婴配粉零售量图 图11：2008-2027年中国婴配粉零售吨价图 2.2行业成长动力分析：高端化是驱动单价持续提升的主动力 高端化驱动我国奶粉行业单价持续提升，行业升级趋势依旧。高端化是现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力，不受消费降级影响。从结构上看，我国婴配粉持续向高端化发展，零售均价、超高端占比持续提升，头部婴配粉品牌均布局高端化大单品。根据弗若斯特沙利文，2014-2018年超高端婴配粉CAGR接近40%，预计2018-2023年CAGR仍有17%，而普通婴配粉增速水平在个位数、甚至负增长。 其中原因，我们分析在于：1）从行业玩家的角度看，我国婴配粉行业步入成熟期，生育率下滑带来销量承压，提升单价成为现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力，龙头普遍坚持高端化。2）从消费者角度看，“再穷不能穷孩子”是我国一贯以来的传承思想，行业发展早期，我国婴配粉出现多起食品安全事件，消费者对于婴配粉的高端化意识逐步得到培育和加强，“贵就是好”，依然是消费者购买婴配粉时普遍的心理状态。 图12：国产和国外奶粉零售价（元/kg）图 图13：各国奶粉均价、GDP图 图14：各价格带婴配粉复合增速总结及预测图 表2：各品牌婴配粉均价表 2.3竞争格局分析：本土品牌崛起，国产替代仍是大势所趋 外资主导的行业竞争格局逆转，本土替代成为大势所趋。2008-2016年，行业竞争格局由外资主导，受食品安全、反垄断等影响，本土品牌陷入停滞，外资抓住时机加大布局、抢占市场。2016年以来，主要受配方注册制、限制海淘等各种利好本土品牌的事件影响，海外品牌市占率增长放缓、甚至下滑，本土品牌增长提速，飞鹤、伊利、君乐宝市场份额均有较大幅度提升。展望未来，我们认为本土品牌有品牌、渠道、产品等优势，未来本土替代趋势仍将持续。 表3：我国婴配粉行业不同阶段的关键驱动因素表 图15：2022年中国婴配粉CR5的市占率历史数据图 2.4对标海外，飞鹤市占率仍有较大提升空间 对比日、美，飞鹤市占率仍有9-13pct的提升空间，对比目前市占率涨幅在50-75%。 根据欧睿，2022年我国婴配粉行业CR3为40%，日、美CR3分别为64.3%、69.2%，我国婴配粉行业头部集中度明显较低。行业龙头份额来看，2022年飞鹤市占率17.5%，而日、美婴配粉行业龙头份额分别为30.5%、26.3%，相比之下，飞鹤市占率仍有9-13pct的提升空间，对比目前市占率涨幅在50-75%。此外，中小企业持续出清，2013年，我国婴配粉市占率不足0.1%的小企业市占率共计29.6%，2022年，这一数字降至16.1%。 从行业特点看，下线城市应重点关注，头部品牌依靠强粘性客户扩大竞争优势。 行业特点之一：下线城市是未来主战场。根据各地政府统计年鉴，我们测算了2019年各等级城市出生人口的分布，三线及以下城市出生人口占全国出生人口的70%+，四线及以下城市占比为40%+。根据弗若斯特沙利文，预计到2023年，我国下线城市婴配粉销售占比将由2014年的52.2%增至55.5%。本土品牌在下线市场具备渠道深度分销和本土化营销优势。行业特点之二：终端消费者高复购、强粘性。持续获取消费者信任是婴配粉品牌保持优势的关键，依靠消费者口口相传是重要的品牌营销方式之一，因此，凭借终端消费者的高复购、强粘性，头部品牌的竞争优势得以扩大，品牌护城河不断深化。此外，头部品牌在研发、营销等方面的规模效应也将加速强者恒强格局的演进。 表4：2022年日本、美国婴配粉CR5表 3短期看：疫情放开背景下，我国生育率有望触底反弹 3.1疫情影响结束，我国生育率有望结束加速下滑态势在2023年筑底回升 疫情导致生育率下滑，近三年出生率下降超预期。近三年我国出生人数已下滑至1960-1961年水平，20-21年分别同比下滑18%、12%。若定义20-34岁女性为育龄妇女，经计