中资美元债市场回顾与2023年展望：把握美债利率反转的配置良机

中资美元债市场概况：中资美元债市场发展壮大伴随着中国资本市场对外开放程度的不断加深。存续债以金融、地产和城投为主，评级以无评级为主。 2022年随着美联储大幅加息和国内地产行业信用风险的发酵，发行规模大幅萎缩，新发行门槛有所提高，融资成本明显上升，风险较小的城投和投资级发行人渐成发行主力。 2022年市场回顾：违约创历史新高，二级市场四度探底。 投资级中资美元债市场价格基本跟随美债波动，今年主要受到美国通胀、就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的影响而震荡下跌，录得2013年以来首次年度亏损。由地产板块主导的高收益债受信用利差影响较大，在国内疫情反复冲击经济、地产行业下行以及人民币贬值的影响下违约规模创历史新高，信用利差不断走阔，二级市场价格四度探底，11月以来则在美联储加息预期放缓以及国内房地产融资支持政策陆续出台的带动下明显反弹。 2023年展望：投资级中资美元债迎来配置窗口期。 在美国通胀趋势性下行和经济衰退预期加大的情况下，美联储加息已进入尾声，2023年美债利率中枢下行的确定性较高，投资级美元债已迎来宝贵的配置窗口期。高收益债2023年有望迎来融资和基本面的双重改善带来的信用修复行情，政策端对于具备经济支柱地位的地产行业的支持有望加码，疫情冲击过后市场信心以及销售复苏的弹性也较大，信用利差有望进一步收窄。 投资建议：关注投资级金融美元债和城投美元债，适时布局优质民营地产债。 当前投资级美元债收益率和利差处于历史高位，估值具备较高吸引力；相较境内同等级债券收益率也具备较高票息优势，美债利率下行期间适时分批次布局投资级美元债并适当拉长久期有望获得收益率下行带来的资本利得。时间上我们建议关注一季度末美债利率的拐点，方向上优选投资级别的金融和经济发达地区城投美元债的配置机会。高收益美元债尽管近期在政策利好下涨幅较大，但多数房企美元债仍处于深度折价，民营房企融资实质性改善还需时间，行业基本面仍处于磨底状态，建议在融资与基本面正式修复前适时布局优质民营地产美元债的左侧配置机会。 风险提示：疫情发展的不确定性，美国通胀超预期的风险，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产支持政策落地效果的不确定性。 中资美元债市场概况 历史沿革：伴随中国资本市场对外开放而不断发展 中资美元债作为中资企业在境外发行的以美元计价的债券品种，随着中国资本市场与外汇市场对外开放程度的不断深化，近年来得到了蓬勃发展，年发行量从2010年的307亿美元逐年增长至2021年近2300亿美元，存量市场规模从2010年的174亿美元上升至占2022年的9760亿美元，占GDP比重亦由不足0.3%攀升至5%以上，占亚洲美元债市场的一半以上，也是除美国境内美元债以外全球最大的美元债品种。 图1：中资美元债存续规模与GDP占比 纵观中资美元债发展历程，其发展受到国内外债管理政策、宏观经济基本面与美国货币政策等因素的影响，可主要分为四个阶段： 2000-2012：监管对于企业外债发行资格审核较为严格，并强调地方政府不得对外举债；08年金融危机后美国量化宽松政策带来的低利率环境和人民币升值预期带动中资美元债市场缓慢发展。 2013-2017：外债发行手续简化，由审核批准制改为备案登记制；外汇管理改革对境外所筹集资金调回境内使用的要求放松，允许内保外贷资金回流境内使用；资本外流影响下国央企和城投平台加快发行美元债以对冲资本流出； 境内宽信用环境和境外利率上行缓慢带动地产及制造业融资需求上升，美元债发行量快速增长，但防范债务风险的收紧政策也逐步显现。 2018-2021：监管加强外债和地方债务风险管理，限制地方政府对企业外债进行担保或代偿，房企仅允许借新还旧；疫情冲击下境外美联储开启新一轮QE，美债利率下行，国内保持宽信用环境，企业再融资需求上升，中资美元债发行量规模保持在2000亿美元左右的高位。 2022年以来：美国通胀在供给和需求共同推动下大幅走高，美联储退出QE开启加息周期，美债利率快速上行，境外融资成本随之大幅上升；境内监管对城投发债政策进一步收紧，疫情反复叠加地产行业下行的背景下中资美元债违约事件频发，市场认购情绪低迷，境外债发行意愿急剧下降，净融资规模转为负值。 图2：中资美元债历年发行、到期与净融资规模（亿美元） 行业分布：存量债以金融、地产和城投为主，新发债城投占比提高 从行业分布来看，存量中资美元债主要分布在金融、地产和城投等板块，其中金融板块规模最大，存续金额3542亿美元，占比约36%，地产债1711亿美元，占比17%，城投存续金额在800亿美元左右，占比约8%。2022年以来，在地产行业信用风险持续发酵的影响下，地产和金融板块美元债发行规模都大幅缩水，而二级市场价格波动和信用风险相对较小的城投美元债成为新发行主力军，占比由2021年的14%提升至32%。 图3：存续中资美元债行业分布 图4：2022年新发行中资美元债各行业占比 级别分布：存量市场以无评级为主，新发债投资级占比提升 从评级分布来看，中资美元债存量市场以无评级为主，债项数量占比高达72%，主要由于中资企业的国际评级普遍受到中国主权评级等级（A+）天花板的限制，只有部分中资银行、大型国有企业或行业龙头可以获得国际三大评级机构授予的投资级别（BBB-及以上），这也往往造成境外融资成本的上升。此外，中资美元债的主流发行市场--港交所对于债券上市并无强制评级要求，且大多数投资者为中资投资者，对于境内发行人亦较为熟悉，同时可参考其境内信用级别，因此大部分中资美元债没有债项评级。 在有评级的中资美元债中，投资级占比较高，占据21%的市场规模，以金融和城投发行人为主。高收益级美元债占比最少，约为7%，较2021年末下降了近2个百分点。高收益中资美元债中约60%来自于房地产行业，其余主要为城商行、半导体等行业发行人。自2021年恒大暴雷以来，三大国际评级机构连续、集中下调房企评级，2022年地产境外债再融资近乎停滞，在此情形下众多房企主动撤销境外评级以减少维护成本也导致了相当大一部分高收益债券转变为无评级债券。 从2022年新发行的情况来看，新发中资美元债的投资级数量占比相较其存量占比有明显提高，高收益和无评级占比则显著下降，这反映了在二级市场频繁暴雷的情况下投资者风险偏好的下降，对于发行人资质的要求明显更高。而高收益债和无评级债券发行人境外融资成本的显著上升也降低了其发行意愿。 图5：存量中资美元债级别分布 图6：新发行中资美元债级别分布 期限结构：新发行债券期限较存量明显缩短 存量中资美元债市场中，原始发行期限在3年以内的中短期债券数量占比约44%，余额占比约21%，呈现出数量庞大、单笔规模较小的特征；3-5年期的债券数量和余额占比均为26%左右；5-10年期的债券数量占比在18%，余额占比则高达29%，呈现出数量较少、单笔规模较大的特征，恰好与短久期债券相反；10年期以上的长期限债券数量和余额占比较为一致，均在6.5%左右。 值得一提的是，存续债中永续债的数量占比仅为6.1%，但余额占比却高达16.5%，规模较为庞大，这一类债券的发行人主要是投资级的国有企业和金融机构，信用资质良好、数量较少但存续债规模通常较为庞大，由于永续债具有混合资本属性，可计入权益科目，发行人通常出于优化资产结构、降低融资成本的目的而发行永续债。 图7：存量中资美元债期限结构 从新发行的视角来看，2018年以前以5年以上的中长期债券发行为主，而近年来期限结构更为多元化，中短期债券逐渐成为主流，2022年在发行规模缩量的情况下，债券期限也明显缩短，期限在3年以下的债券数量和规模占比均明显提高，分别上升至83%和72%，其中1年以内的超短期债券发行数量也占到24%的比重，这反映出在外部美联储大幅加息和地产美元债板块信用事件频发造成长债融资成本升高的背景下，发行人普遍偏好短久期债券发行；3-5年和5-10年的中长期债券占比显著减少，数量和规模占比仅为16%和26%；10年以上的新发债券仅有6笔，均为永续债，且主要在上半年发行，在美联储连续大幅加息、长短端利率均攀升至高位后，下半年10年期以上的中资美元债发行近乎绝迹，仅有1笔来自于集友银行，规模仅为300万美元。 图8：历年新发行中资美元债期限结构变化 图9：存量中资美元债与2022年新发行债券期限结构对比 融资成本：随美联储紧缩和信用利差走阔而升高 就融资成本而言，在发行期限缩短的同时，今年中资美元债发行人的平均票面利率却明显升高，11月的票息中位数高达6.88%，较21年末大幅上涨468bp。即使是信用资质较好、风险较小的投资级美元债的票息率也较去年末平均上升344bp至5.42%，无评级债券平均票息则上涨512bp至7.1%。高收益债今年发行数量极少，平均票息率为5.33%，较去年仅上升20bp，但这一方面存在幸存者偏差，主要由于以往高收益债的主力发行板块--地产债由于已大规模违约，新发行大幅减少，而今年高收益债的发行人主要来自于目前尚未违约的城投板块，另一方面多数城投发行架构已采用担保或备用信用证以其增强信用水平、压降融资成本，且发行期限缩短的同时期限溢价有所减少，实际融资成本其实较往年也已大幅抬升。 图10：新发行中资美元债票面利率月度走势（按级别） 图11：新发行中资美元债票面利率月度走势（按行业） 我们认为，新发行中资美元债票面利率的大幅升高主要归结于两方面原因：首先是今年以来在美国高通胀背景下，美联储退出货币宽松政策，连续大幅加息带动美债收益率大幅上行，美元流动性的萎缩导致中资美元债票面利率也水涨船高； 其次则是在地产行业下行环境下民营房企流动性压力极大，信用风险持续发酵，地产美元债在二级市场遭到抛售，交易价格普遍出现暴跌，信用利差走阔，导致市场投资人对中资美元债新发债整体的认购情绪不高，新发行难度大幅上升，融资成本也随之增加，与此同时发行期限也大幅缩短。 图12：新发行中资美元债票面利率中位数走势（年度） 2022年市场回顾：四度探底，11月以来大幅反弹 中资美元债收益率表现受基准利率和信用利差共同影响 中资美元债二级市场收益率表现主要受到美债基准利率和信用利差两方面影响，从历史走势来看，投资级美元债由于信用资质较好，收益率主要受美债基准利率和流动性溢价影响，在美债利率升高、美元流动性收缩的情况下投资级美元债收益率也会同步走高。高收益（也称投机级）美元债受信用利差影响为主，主要取决于宏观信用环境以及微观主体的信用风险。 图13：中资美元债收益率主要影响因素 图14：投资级中资美元债收益率和利差走势 图15：高收益中资美元债收益率和利差走势 基准利率：年内震荡上行，四季度以来筑顶回落 中资美元债通常以10年期美债收益率作为基准利率，其主要受到美国经济基本面（经济增速、通胀水平、失业率等）和政策（货币政策为主、财政政策为辅）以及市场风险偏好等因素的综合影响。2022年初以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势，主要可分为以下4个阶段。 图16：2022年美债利率走势主要围绕紧缩与衰退逻辑进行演绎，可划分为4个阶段 信用利差：违约规模创历史新高，信用利差持续走阔 信用利差主要受到宏观信用环境以及微观主体的信用风险影响。历史上来看，中资美元债违约率一般较低，若以违约债务本金占到期债务规模的比例来衡量，2015年以来常年保持在10%以下的较低水平，地产板块到期违约率则在5%以下。 图17：中资美元债历年到期规模与违约率（亿美元，%） 自2021年四季度以来，地产行业下行周期下部分民营房企未能偿付到期美元债开启了中资美元债违约的浪潮。三大国际评级机构批量下调房企评级引发地产美元债估值下调，投资者信心受到冲击，纷纷抛售地产债券，地产发行人再融资能力明显弱化。拿地、开发和销售等关键指标在市场信心低迷、房企现金流趋紧的背景下持续走弱，面临庞大的到期债务，房企发行人流动性压力加剧,偿债能力急剧