寒雪梅中尽，春风柳上归——2023年中资美元债市场回顾与2024年展望

www.lhratings.com研究报告1 寒雪梅中尽，春风柳上归 ——2023年中资美元债市场回顾与2024年展望 联合资信主权部|张敏 2023年，美联储继续加息导致美元债券融资成本高位上行，欧美银行业流动性危机和地缘政治风险不断升级、中资房地产信用风险持续发酵等因素推高市场避险情绪。在此背景下，中资美元债一级市场发行规模仅为623.07亿美元，创2014年以来新低。二级市场表现受政府密集出台支持政策提振明显改善，但投资级和高收益美元债回报率分化明显加剧。 展望2024年，考虑到美联储货币政策转向渐行渐近、中国政府部门预计将继续发力出台政策修复市场预期，离岸美元债券融资环境有望迎来明显改善，中资美元债市场春风可期，一级市场表现预计将有所转暖。 一、中资美元债1发行市场环境 美联储年内四度加息持续抬高中资美元债发行成本，中国人民银行年内两次降准、降息使得中美货币政策分歧加剧，各期限中美国债收益率利差倒挂程度加深，中资美元债融资条件进一步收紧 2023年，美国通胀表现回落、劳动力市场持续吃紧支撑美联储在2月和3月连续加息，各期限美债收益率大幅上行。但一季度末，以美国硅谷银行为首的一系列欧美银行宣告破产重创国际金融市场、美国国会两党就债务上限谈判一波三折以及银行业流动性危机反复导致市场避险情绪陡升，各期限美债收益率大幅回落。受益于就业市场表现持续强劲、经济增速大超预期，美联储在5月和7月继续加息收紧货币环境，各期限美债收益率止跌回升，10年期美债收益率一度创近16年新高。12月以来，随着美联储连续数次暂停加息、美国通胀数据持续下降以及美联储主席鲍威尔表态美联储内部已开始讨论降息相关问题，市场对美联储或较快启动降息的预期迅速升温，各期限美债收益率承压纷纷下行。2023年，1年期、5年期和10年期美国国债收益率均值分别较上年上涨了228.52个、105.87个和100.84个BP至5.08%、4.06%和3.96%。 2023年以来，面对欧美央行继续加息吸引资本回流、国际地缘政治风险不断升级等外部压力，以及需求不足、社会预期偏弱等内部挑战，中国人民银行年内两次降准、降息，保持流动性合理充裕，各期限中国国债收益率继续下探。中美货币政策方向分化加剧导致年内各期限中美国债收益率利差倒挂程度进一步加深。截至2023年 12月末，1年期、5年期和10年期中美国债收益率利差分别较上年末走扩7.73个、 9.45个和28.00个BP至-271.04个、-143.99个和-132.47个BP，中资美元债融资条件进一步收紧。 1中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）筛选。 （BP） 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 中美1年期国债到期利差 中美5年期国债到期利差 中美10年期国债到期利差 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1各期限中美国债收益率利差走势 在美联储连续加息、欧美银行业危机爆发冲击国际金融市场、国际地缘政治风险加剧以及年末市场降息预期不断升温等多重因素作用下，美元指数年内震荡下挫；受益于中国人民银行加大汇率稳定政策执行力度，人民币汇率波动相对平稳，汇率浮动区间显著收窄 2023年，美联储年内4次加息、美联储官员持续释放鹰派表态、美国经济数据向好以及劳动力市场持续吃紧为美元指数上行提供强劲动力；另一方面，欧美银行业危机反复导致国际金融市场受挫、巴以冲突爆发使地缘政治风险不断升级、美联储在四季度连续暂停加息、年末市场对美联储或较快转向降息的预期逐步加深导致美元指数承压。多方因素作用下，美元指数年内宽幅震荡，截至2023年末收于101.3778，较年初下跌2.30%。 2023年美元兑人民币汇率走势在波动上行后保持相对平稳双向浮动。年初的季节性结汇需求支撑人民币汇率短期走强，但美联储在之后数次加息导致人民币汇率承压，叠加中国人民银行年内两次降准、降息，人民币汇率上行动力较弱。受益于中国人民银行和国家外汇管理局在7月将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数由 1.25上调至1.5、中国人民银行于9月将外汇存款准备金率由6%下调至4%等稳定汇率、合理引导人民币汇率预期等政策的推出，人民币汇率在下半年转为窄幅双向浮动。 11月以来，在美元指数走弱、国内经济基本面有所改善的背景下，人民币汇率再度走 强。截至2023年末，美元兑人民币汇率收于7.0827，较年初上涨1.95%，汇率浮动区间较2022年显著收窄。 112.0000 7.4000 107.0000 7.20007.0000 102.0000 6.8000 97.0000 6.6000 92.0000 6.4000 87.0000 6.2000 美元指数 中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.22023年以来美元指数（左图）及美元兑人民币汇率走势情况 2023年，外债管理部门发布新外债融资审核政策，持续强化外债管理要求。另一方面，中央及地方政府持续推出利好政策优化房地产行业发展、刺激购房需求；中央监管部门继续加强对地方政府的债务监管力度，防范化解债务风险的政策进一步完善，城投企业境外融资政策依然趋紧 2023年1月，国家发展和改革委员会（“发改委”）发布了《企业中长期外债审核登记管理办法》（“56号文”），新的外债管理办法自2月10日起正式生效。56号文对企业发行中长期外债的审核管理方法有了明显升级：包括将中长期外债的审核形式由备案登记制改为审核登记制、将审核时限由7个工作日延长至3个月、增加了“不新增地方政府隐性债务”等限制条件，从事前、事中以及事后多角度收紧企业中长期债务发行条件，强化外债管理要求。 房地产板块方面，中央和地方政府继续坚持积极促进房地产行业健康发展、坚决防范、化解房地产企业风险的政策方向，年内多次出台利好政策意图提振房地产市场表现并释放对支持房地产行业发展的正向态度。6月，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，提出加大对重点领域的支持力度，进一步提升民营企业发债便利。8月，中国人民银行和金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，同意下调全国住房商贷最低首付比例，以刺激购房需求。北京、上海、广州和深圳四大一线城市随即先后出台政策，执行“认房不认贷”，进 一步释放一线城市购买需求。10月召开的中央金融工作会议提出，因城施策用好政 策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。为市场提出房地产企业未来发展新方向的指引。融资条件方面，中国人民银行年内通过降息、降准等方式不断放松融资条件，为潜在购房者提供置产便利。 从城投板块来看，2023年以来，中央监管部门对化解地方政府债务风险的决心未有放松，并采取了多项举措以加快化债节奏、提振市场信心。7月举行的中共中央政治局会议提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此为中央首次提出要制定实施一揽子化债方案。9月，特殊再融资债券重启发行，截至2023年末发行规模已突破万亿人民币。10月，全国人大常委会审议通过《国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案》（“议案”）。根据议案，中央财政将在2023年四季度增发国债1,0000亿元，作为特别国债管理。特殊再融资债券和万亿特别国债的发行均将在一定程度上缓解地方政府的财政压力，特别是短期债务到期规模较大的部分地方政府。除此之外，持续的大规模化债方案的出台也向市场传达出中央和地方政府积极解决城投债务风险的决心，有利于提升市场对城投企业的信心。 二、中资美元债一级发行情况2分析 受美元融资成本持续上行、房地产企业频频爆雷导致市场信心低迷等因素影响，各季度中资美元债发行规模先降后升，年内发行总额创近十年新低 2023年，中资美元债市场新发债券总计1,951只，债券发行总额仅为623.07亿 美元，同比大跌39.19%，为近十年来全年发行规模首次跌破1,000亿美元，并创2013 年以来纪录新低。 具体来看，受益于2022年末中央政府出台多项救助政策的提振、房地产销售在一季度短暂回暖、金融机构大规模发债以及市场信心有所抬升等因素，中资美元债发行规模在一季度环比增长；美联储继续加息大幅推高发行成本、欧美银行业爆发流动性危机导致避险情绪陡增、中资房地产企业持续出险以及美国国会关于债务上限谈判引发衰退预期等因素导致二季度中资美元债发行规模大幅回落，单季发行规模创近十年新低；金融机构大规模发债以及发改委在9月举行政策交流会释放关于境外债券利 好政策信号带动中资美元债发行规模在三季度止跌回升；融创中国逾90亿美元境外债重组计划生效、中央及地方政府密集出台大规模支持性政策提振市场情绪以及中资 2所有数据统计以发行日期为准。 美元债融资成本下跌推动四季度中资美元债发行规模大幅上行，单季发行规模突破 200亿美元。 （亿美元） （只） 400.00800 350.00 700 300.00 600 250.00 500 200.00 400 150.00 300 100.00 200 50.00 100 0.00 0 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 发行总规模发行数量（右轴） 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图2.1中资美元债发行情况 发行成本攀高以及欧美银行业危机导致金融板块美元债发行规模有所回落，但市场地位有所提升；发行成本大涨以及境外融资条件未有松懈使城投美元债发行规模下跌过半；房地产美元债年内发行规模有所反弹，但发行债券以交换要约项下和债券重组计划下发行的债券为主 从发行主体行业分布3看，金融板块仍是主导一级市场、规模最大的主要发行板块。中国太平和中金香港在一季度发行了大规模金融美元债为金融板块发行表现提供了有力支撑，但发行成本持续攀高以及欧美银行破产潮引发的流动性危机导致避险情绪大幅上行，金融美元债发行总额也受到一定抑制。2023年，金融美元债发行规模虽同比下跌21.51%至269.29亿美元，但发行规模占中资美元债发行总额的比重则较上年增长近10个百分点至43.22%，市场地位有所提升，也是唯一发行规模突破200亿美元的主要发行板块。 56号文的出台大幅收紧企业中长期境外债券发行条件，叠加发行成本上行、监管部门仍严压地方政府隐性债务增长等因素导致境外融资政策仍然趋严。在此背景下，大量资质较弱的城投企业、特别是区县级城投企业因无力承担高额美元融资成本选择 3按彭博BICS2级行业分类统计，下同。 退出中资美元债市场，转向点心债券或自贸区债券市场进行离岸融资。受此影响，城 投美元债发行规模下跌过半。2023年，城投美元债全年发行规模仅为115.79亿美元，较2022年重挫67.89%，发行规模占中资美元债发行总额的比重同比下跌16.60个百分点至18.58%。 房地产板块是本年唯一发行规模同比增加的主要板块。但具体来看，年内发行的房地产美元债主要为违约企业债券重组计划下、以及部分濒临出险的房地产企业为避免实质性违约以交换要约形式发行的美元债。2023年，房地产美元债发行规模较2022年同比增长16.38%至179.00亿美元，发行规模占全年发行总额的比重上行至28.73%。 （亿美元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 2023Q2 城投 2023Q3 2023Q4 房地产 金融 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图2.2近年各板块美元债发行趋势 美联储年内4次加息导致