一级市场发行创近六年新低，二级市场回报率宽幅震荡——2022年中资美元债市场回顾与2023年展望

www.lhratings.com研究报告1 一级市场发行创近六年新低，二级市场回报率宽幅震荡 ——2022年中资美元债市场回顾与2023年展望 联合资信主权部|张敏 2022年，美联储激进加息抗击通胀、中国年内出现疫情反复、中资房地产企业信用风险事件频发导致市 场避险情绪保持高涨。受此影响，中资美元债发行规模创2017年以来新低，二级市场各板块美元债均以负回 报表现收官。展望2023年，中资美元债融资环境有望迎来边际改善，房地产企业信用状况通过政策支持或得到一定程度修复，城投发行人仍需应对趋严的境内外融资监管环境，中资美元债未来几年都将面临较大偿付压力。 一、中资美元债1发行市场环境 美联储年内持续收紧货币政策使得中资美元债发行成本不断走高，中美货币政策分化加剧导致各期限中美国债收益率利差逐步收窄至转为倒挂，中资美元债发行成本优势不复存在 2022年，俄乌冲突在年初暴发导致全球范围内尤其是欧洲地区地缘政治风险陡增，由于俄罗斯和乌克兰两国在能源和粮食产业在全球供应格局中占有重要战略地位，两国冲突迅速推高全球能源和粮食价格，并间接推高西方国家通胀水平。与此同时，已经饱尝高通胀压力的美联储为遏制通胀进一步走高自3月起年内连续7次加息、累 计加息幅度高达425个BP，基准利率上调至2008年金融危机以来的最高水平，创上 世纪八十年代以来美联储最为激进的加息纪录。另一方面，美联储自6月开始启动疫 情以来首次缩表，并在9月将缩表规模翻倍。在美联储持续收紧货币政策的背景下，各期限美债收益率全线上行。截至2022年末，1年期、5年期和10年期美国国债收益率分别激增434.00个、273.00个和236.00个BP至4.73%、3.99%和3.88%，均创2008年以来纪录新高。 2022年以来，面对国际经济金融形势复杂多变、国内疫情反复冲击、经济出现新的下行压力等严峻挑战，中国央行通过综合运用多种货币政策工具保证流动性合理充裕、使稳健的货币政策更加灵活适度，年内两次降准释放长期流动性逾1万亿元人民币，同时两次降息边际放松货币政策，全年货币政策环境趋向宽松，1年期中国国债收益率较上年末下跌14.60个BP至2.10%，5年和10年中国国债收益率分别较2021年末小幅上涨3.54个和5.99个BP至2.64%和2.84%。 中美货币政策方向分化加剧导致各期限中美国债收益率利差加速收窄，并在4 月起出现倒挂。截至2022年12月末，1年期、5年期和10年期中美国债收益率利差分别为-263.31个、-134.54个和-104.47个BP，中资美元债的发行成本优势已不复存在。 1中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）筛选。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1中美各期限国债利差率走势 美联储接连激进加息、非美国家经济表现低迷以及全球金融市场避险情绪升温推动美元指数年内冲高回落；中国疫情反复导致人民币汇率区间内双向波动幅度有所增加，并在一定程度上影响了中资发行人的海外融资意愿 2022年，美联储密集加息为美元指数上行提供强劲动力；另一方面，欧洲央行加息周期落后于美联储，欧洲主要经济体复苏态势不及美国导致主要非美货币兑美元汇率大幅走软，多重因素推动下年内出现强势美元，美元指数年内一度冲高至114上 方，创2002年以来新高。四季度以来，随着美联储加息节奏开始放缓，美元指数高位回落，年末收于103.49，较上年末大涨7.84%。 本年度人民币汇率与美元指数走势保持高度一致，一季度受季节性结汇支撑，人民币汇率一度降至2018年以来新低（6.3014）；但自4月起，随着上海、北京等地相继暴发疫情并实施了较长时间的严格防疫措施，中国经济表现受到一定影响，人民币由此进入贬值区间。9月初，中国央行下调外汇存款准备金率2个百分点以期维稳人民币汇率，但政策效果较为有限；11月起，美元指数下行为人民币汇率反弹提供了一定条件，年末进出口贸易企业再次进入季节性结汇高峰也为人民币汇率升值提供了有力支持。截至年末，美元兑人民币汇率收于6.9646，较年初大涨9.17%，汇率波动区间较2021年明显变宽。汇率不稳定性增加在一定程度上对潜在中资美元债发行人的汇率预期形成干扰，并影响其海外融资意愿。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.22022年以来美元指数（左图）及美元兑人民币汇率走势情况 2022年房地产行业融资政策出现边际放松，城投板块境外融资政策先松后紧 2022年以来，中国监管部门先后出台多举措为房地产企业融资经营提供政策支持。2月发布的《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》加大了对保障性租赁住房发展的支持力度；5月发布的《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》下调了首套房贷利率，从需求端刺激房地产行业发展；7月召开的中央政治局会议提出“稳定房地产市场，‘坚持房住不炒、因城施策’，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”；8月国务院常务会议提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要用好‘一城一策’政策工具，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”继续释放维稳房地产信用风险的政策信号。进入四季度以来，对房地产企业的支持政策进一步加码，交易商协会及中债增公司增信发债、延期扩容支持民营企业进行债券融资，“第二支箭”债券融资开始落地；11月下旬，中国央行发布《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融十六条”）支持房地产企业融资；与此同时，证监会宣布了在股权融资方面调整、优化5项措施，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等支持政策，至此以银行信贷、债券融资和股权融资组建的“三支箭”架构房地产企业支持措施正式构建完成。中国监管层在四季度密集发力以期为尚未出险的房地产企业提供融资支持，并增强市场信心。 从城投板块来看，2022年年初，中央监管先后发布了多项文件严控地方债务隐性增长，并为地方政府债务处置提供了指导意见逐步收紧城投企业境内融资渠道。另一方面，2月国家发改委表态“将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于科技创新、先进制造、绿色发展、新型基础设施等重点领域，积极引导企业优化外债 利率和期限结构，坚决遏制新增地方政府隐性债务，有效防范外债风险”显示出政府 对于优质城投企业通过发行外债以发展自身业务的方式监管态度仍较为宽松。在此背景下，境外更加宽容的融资环境使城投板块美元债发行量在上半年明显增加，但随着中央政府在5月和8月两度通报问责地方政府平台新增隐性债务典型案例、财政部 10月发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》强调进一步规范地方事业单位债务管控、禁止新增各类隐性债务，城投企业境内外融资渠道持续收紧，美元债发行量出现明显下滑。 二、中资美元债一级发行情况2分析 受美元融资成本持续上行、房地产企业信用风险事件不断影响，中资美元债发行规模年内连续下滑，全年发行量创近六年新低 2022年，中资美元债市场共新发债券908只，发行规模达1,024.65亿美元，同比暴跌44.8%，并创2017年以来纪录新低。 分季度来看，随着美联储接连超预期大幅加息导致美元融资成本迅速走高，受中美利差逐步收窄并转为倒挂降低美元再融资吸引力、以及房地产企业信用风险事件不断影响，中资美元债发行规模连季下跌，四季度仅新发美元债129.79亿美元，创2016年二季度以来季度发行新低。 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 2所有数据统计以发行日期为准。 图2.1中资美元债发行情况 金融板块全年美元债发行规模出现明显下滑，但仍是发行规模最大的主要板块；城投境外融资政策先松后紧，美元债发行规模有所回落；房地产美元债年内发行规模急剧缩水，且以交换要约达成后发行为主 从发行主体行业分布3看，金融板块仍是主导一级市场、规模最大的主要发行板块，其与城投美元债、房地产美元债发行规模合计占全年发行总额的80%以上。 具体来看，以中国银行、建设银行、工商银行以及农业银行为首的大型银行机构抓住了一、二季度美元融资相对成本优势尚未全面消失的最后时机发行了数笔大额金融美元债，成为金融板块的有力支撑。2022年，金融美元债发行规模较2021年下跌34.66%至403.95亿美元，发行规模占全年发行总额的比重较上年度上涨了6.12个百分点至39.42%。 在境外融资政策先松后紧的背景下，城投美元债全年发行规模同比下滑了13.03%至263.24亿美元，发行规模占全年发行总额的比重较去年上涨了9.38个百分点至25.69%，在中资美元债市场上的地位稳步提升。 受开年以来房地产企业信用风险不断出清、投资者信心下挫影响，房地产美元债全年发行表现均相对低迷，发行规模同比暴跌60.38%至177.96亿美元，其中绝大部分为濒临出险的房地产企业为免于陷入实质性违约以交换要约形式发行的美元债，发行规模占发行总额的比重较2021年下跌6.83个百分点至17.27%。 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图2.22022年中资美元债发行主体行业分布（左图）及近年各板块美元债发行趋势 美联储激进加息导致中资美元债发行成本同比大幅上行，其中房地产仍是平均票息最高的主要发行板块，金融美元债受部分机构发行的小额高息票据影响平均发 3按彭博BICS2级行业分类统计，下同。 行票息激升，城投美元债发行成本也出现明显上涨 2022年，受美联储年内暴力加息、美元流动性大幅收紧影响，各期限美债收益 率年内全线走高，并显著推高中资美元债发行成本，全年平均发行票息较2021年上涨了2.77个百分点至6.70%。 分板块来看，由于房地产板块绝大部分新发债券为涉险企业以交换要约形式发行的高息美元债，因此平均发行票息相对偏高。2022年房地产美元债平均发行票息较上年进一步上涨65.09个BP至8.01%，是发行成本最高的主要发行板块。 由于中信证券国际金融产品有限公司年内发行了多只小额高息金融票据，金融美元债平均发行票息受此影响同比大涨537.84个BP至7.55%，成为本年度发行票息涨幅最大的主要发行板块。 尽管大量城投企业采用备用信用证发行方式进行增信在一定程度上缓解了发行人的成本压力，但受美联储年内密集加息的影响，城投美元债全年平均发行票息仍较2021年上涨了130.20个BP至4.55%，是发行成本最低的主要板块。 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图2.3中资美元债主要行业平均加权票息对比 RegS仍是最受发行人青睐的发行方式，大量城投企业选择通过境内银行开具信用证的方式进行增信使得以备用信用证架构发行的美元债规模明显增加 从发行方式来看，RegS4因其相对最为宽松的信息披露要求以及较快的发行流程 4中资美元债的发行方式主要有三种，分别是RegS、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会（SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式；RegS和144A属 仍牢牢占据发行人最受青睐的发行方式。2022年，以RegS方式发行的中资美元债规 模同比暴跌48.30%至831.65亿美元，但其占发行总额的比重仅小幅下跌5.49个百分点至81.16%。由于年内多家房地产企业通过达成交换要约发行新债，以“其他方式”发行的中资美元债同比大涨363.44个百分点至130.90亿美元。本年度仅有62.1亿美元新发债券选择以144A方式发行，没有以SEC注册方式公开发行的中资美元债。 从发行架构5看，2022年，采用担保发行和直接发行架构的中资美元债规模占发行总额的比重虽较上年下跌了4.54个百分点至86.18%，但仍是最受发行人欢迎的发行架构。由于大量城投企业年内采用