房地产对经济的影响（上）：房地产的支柱作用到底有多强？

房地产的支柱作用到底有多强？证券研究报告 2022年12月29日 ——房地产对经济的影响（上） 从总量角度看，房地产目前仍是我国的支柱产业。 贡献17%的名义GDP。2017-2021年，广义房地产拉动的增加值在名 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 义GDP中的占比基本保持在17%左右，其中投资活动10%左右，服务 活动7%左右；对名义GDP增速分别拉动1.90、0.59、1.45、0.98、 1.10个百分点。考虑到通过土地购置对基建、通过后周期对居民消费的间接支持后，房地产对经济的影响将超过17%。 贡献20%的企业营业盈余。2020年，广义房地产业共拉动各行业盈余 5.6万亿元，占比达22.7%；盈余率为13.5%，盈余率高出社会平均水 平4.4个百分点，但盈余率及盈余占比在2018年以来均出现边际回落。 贡献12%的劳动者报酬。尽管广义房地产业带动的经济体量较大，但由于劳动报酬率不高，导致其对薪酬的贡献相较拉动的经济增长而言相对偏低。2020年，广义房地产业合计拉动劳动报酬6.5万亿元，占全社会劳动总报酬的12.2%，较2018年提升0.6个百分点。由于投资活动、服务活动的劳动报酬率均低于全社会平均水平，因此广义房地产业劳动报酬率同样相对较低，2020年约为15.6%，低于全社会平均劳动报酬率4个百分点。 尽管房地产在经济活动中的占比边际回落，同时潜在购房需求也将持续下降，经济“去地产化”可能是中长期趋势。但就目前而言，房地产业仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与稳地产并行不悖，短期内通过因城施策的方式继续支持房地产供需两端同时软着陆仍有较大的必要。 风险提示：文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文未考虑土地购置、地产后周期对经济的间接影响，可能会低估实际影响。 相关报告 1《宏观报告：日本央行意外加息的影响-日本央行意外加息的影响》2022-12-23 2《宏观报告：风险定价-复苏交易迎来挑战-12月第4周资产配置报告》2022-12-21 3《宏观报告：美股的业绩底有多低？-美股的业绩底有多低？》2022-12-20 内容目录 一、广义房地产业包括上游投资活动和中游服务活动3 二、房地产投资活动贡献10%的名义GDP4 三、房地产投资活动对名义GDP的贡献先升后降，2012-2017年是顶峰7 四、房地产服务活动贡献7%的名义GDP9 五、广义房地产贡献17%的名义GDP，2016-2017年是房地产经济的顶点11 六、房地产业贡献了12%的劳动报酬15 图表目录 图1：房地产产业链较长，上下游涉及多个行业4 图2：2007年以来，全社会固定资产投资平均资本转化倍数小于1倍6 图3：2018年以来，房地产投资活动拉动的增加值占名义GDP的10%左右8 图4：房地产投资活动对GDP增速的拉动与房地产建安设备投资增速高度相关8 图5：2016-2021年，房地产建安设备投资增长1个百分点，拉动名义GDP增速约 0.1个百分点9 图6：房地产业在GDP中的占比呈持续提升趋势，但对名义GDP增速的拉动在下降 .......................................................................................................................................................................9 图7：房地产业名义GDP增速与商品房销售额增速相关性较高10 图8：不同阶段，房地产业名义GDP与商品房销售额增速的相关性并不一致11 图9：2016-2017年是广义房地产对名义GDP贡献的顶点，之后稳定在17%左右11 图10：房地产投资活动对GDP的影响相对更大12 图11：房地产建安设备投资对广义房地产拉动的增加值影响较大12 图12：房地产投资活动相关的盈余率长期低于全社会平均水平13 图13：房地产服务活动的盈余率在2017年出现了明显的跃升14 图14：近年来，广义房地产业对社会总盈余的贡献超过20%14 图15：2017年以后，服务活动对房地产业盈余的贡献明显提升15 图16：2015年以后，房地产投资活动拉动的薪酬占比趋势性回落15 图17：房地产服务活动对劳动报酬的贡献相对较小16 图18：2020年，广义房地产贡献12%的劳动报酬16 图19：2020年，投资活动拉动的劳动报酬在广义房地产业中占75%17 表1：2020年房地产投资活动相关部门产出的使用情况（单位：亿元）5 表2：建筑业中间投入的固定资本形成倍数（“固定资本形成/中间投入”）6 表3：2017-2020年房地产投资活动对GDP影响的测算7 表4：2017-2021年房地产服务活动对GDP影响的测算10 表5：2016-2021年广义房地产对GDP影响的测算12 尽管从潜在需求角度来看，经济“去地产化”可能是中长期的大趋势。但就短期而言，房地产业仍然是我国的支柱产业。“房住不炒”、“不强刺激”与稳地产并行不悖，短期内通过因城施策的方式继续支持房地产供需两端同时软着陆仍有较大的必要。 一、广义房地产业包括上游投资活动和中游服务活动 房地产链条较长，涉及行业众多，厘清产业链分布是分析房地产对宏观经济影响的前提。由于相关测算依赖于统计局披露的投入产出表，我们基于统计局的中国国民经济核算体系以及国民经济行业分类，来对房地产产业链进行划分。 相比于业界，统计局对房地产业的定义更加狭窄。业界通常所称的房地产业，既包括房地产本身的经营开发等相关服务活动，也包括上游的拿地、施工等投资活动。而在统计局的定义中，房地产被划分在了第三产业（服务业）中，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业等具有服务性质的经济活动。 因此，按照业界普遍使用的广义房地产概念，对应到统计局的经济核算口径下，房地产产业链应当包括： 1）上游投资活动： 主要包括房企通过建安设备投资（建筑工程投资+安装工程投资+设备工器具购置）直接参与的房屋建筑、建筑安装、建筑装饰和装修等建筑业，以及间接影响宏观经济的房企土地购置行为。 以2019年修订后的《2017年国民经济行业分类》以及最新的投入产出表（2020年）数据精度为准，房地产建安设备投资活动具体对应：住宅房屋建筑业，体育场馆和其他房屋建筑业，建筑安装业，建筑装饰、装修和其他建筑服务业，采矿、冶金、建筑专用设备制造业。其中，后三项中仅包括与住宅、商业营业用房、办公楼等商品房相关的活动。 2）中游服务活动： 即统计局口径中的房地产业，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业。 此外，由于商品房的竣工交付也会带动如装修、家具、家电、汽车等的消费，因此在更加宽泛的概念下考虑房地产对经济的影响，也应考虑对房地产后周期的拉动。 基于数据的可得性，本文在后续分析中主要讨论对宏观经济有直接影响的建筑施工活动以及服务活动，不包括土地购置和房地产后周期。并且，本文将建筑施工活动定义为房地产投资活动，主要包括房地产建筑活动和房地产安装活动，分别对应于经济核算体系中的房屋建筑业和建筑安装业；将经济核算体系下的房地产业定义为房地产服务活动。 图1：房地产产业链较长，上下游涉及多个行业 资料来源：国家统计局，天风证券研究所整理 二、房地产投资活动贡献10%的名义GDP 我们参考统计局前副局长许宪春等（2015年）在论文《房地产经济对中国国民经济增长的作用研究》1中的处理方法，利用投入产出表构建房地产投资活动对宏观经济影响的测算模型。 首先对可能导致测算结果出现误差的数据口径问题进行梳理。 五方面因素导致投入产出表中涉及房地产投资的数据与市场通常使用的房地产投资完成额之间存在差异： 1）是否形成固定资本： 房地产投资完成额中的其他费用主要为土地购置费、旧建筑物购置费，而这两项并不计入固定资本形成，因而也不在投入产出表中予以直接体现。2 2）总产出中作为最终使用和中间品的比例： 逻辑上讲，房地产建筑工程投资还涉及部分装饰装修活动，设备工器具购置涉及建筑专用设备的采购，也会对GDP产生影响。但由于无法确认这两部分支出作为建筑业中间品使用和形成各自行业固定资本的比例，因此会导致测算结果存在误差。 3）是否包含商品房销售增值： 房地产投资完成额从房企支出的视角进行统计，其中建筑工程投资、安装工程投资是房企进行建筑安装时付出的成本。而在用支出法做经济核算时，房企的建筑安装投资最终体现为建筑业的固定资本形成，相较房地产投资完成额还多包括了因商品房销售产生的增值。 4）统计角度： 1许宪春,贾海,李皎,等.房地产经济对中国国民经济增长的作用研究[J].中国社会科学,2015(1):18. 2固定资产投资和固定资本形成两个指标之间有何不同？(stats.gov.cn) 投入产出表从行业划分的角度进行统计，而房地产投资完成额从房地产企业角度进行统计，导致了投入产出表相较于房地产投资完成额还额外包括了非房企进行的房地产投资活动，如城投平台进行的房地产开发。 5）数据精度： 由于数据披露精度的问题，投入产出表中部分行业的数据还包括了房地产投资以外的活动。如，2020年投入产出表中的“体育场馆和其他房屋建筑”不仅包括房地产投资中的商业营业用房、办公楼的建筑活动，还包括了不计入房地产投资的体育场馆、厂房、仓库等的建筑活动，而数据披露精度尚不支持做更进一步地拆分，从而会产生一定的误差。 表1：2020年房地产投资活动相关部门产出的使用情况（单位：亿元） 部门名称涉及地产投资的环节中间使用消费支出资本形成出口最终使用 合计 进口总产出 采矿、冶金、建筑专用设备 设备工器具购置 5,535 0 5,574 1,012 6,586 273 11,848 住宅房屋建筑 建筑工程（住宅） 0 0 116,341 490 116,831 313 116,518 体育场馆和其他房屋建 筑 建筑工程（商业营业用房、办公楼） 0 0 20,091 42 20,133 27 20,106 建筑安装 安装工程 0 0 29,484 46 29,530 30 29,501 建筑装饰、装修和其他建筑服务 建筑工程 14,999 0 8,104 42 8,146 27 23,119 资料来源：国家统计局，天风证券研究所整理 针对这些口径问题，我们采取以下方法进行处理： 1）针对土地购置费、旧建筑物购置费不形成固定资本： 我们在测算时从房地产投资完成额中剔除掉“其他费用”，仅考虑建安设备投资。 2）针对形成固定资本和作为中间品投入比例的问题： 考虑到装饰装修、设备工器具购置在房地产投资中的占比较小（2017-2021年，设备工器具购置占房地产投资比例的均值仅为1.2%，而逻辑上讲，商品房销售前的装饰装修并非房企主要投资方向），对最终结果的影响有限，我们假设装饰装修、设备工器具购置均体现为建筑工程的中间品投入。 3）针对房地产投资完成额中未包括销售增值的问题： 我们需要将房地产建安设备投资转换为经济核算口径下的固定资本形成。 在经济核算体系下，固定资本形成按购买者价格计算，在所有权发生变化时记录，因此固定资产的交易行为会产生固定资本形成价值的重估；而制造业、基建相关的建筑物、设备在交易过程中往往会发生贬值，从而会减少固定资本形成总额。因此，使用“房地产建安设备投资×（固定资本形成总额/剔除其他费用后的全社会固定资产投资）”来估计房地产投资所增加的固定资本形成，会造成明显的低估。 图2：2007年以来，全社会固定资