宏观专题：结构性调整下，细说房地产对经济的影响

摘要 房地产周期与经济周期的关联度在2012年前后分化。我国房地产市场主要经历“经济下行-政策放松-经济回升-政策收紧”的周期，我们对历史上房地产周期以及经济周期进行梳理，发现2012年以前房地产周期与经济周期具有较强的一致性，而2012年之后我国经济潜在增速下行，周期波动减少，房地产周期性波动与经济周期的关联度有所下降。 透过投入产出表分析房地产业对经济的带动效应。（1）从房地产增加值对经济的贡献来看，自上世纪80年代以来，房地产业增加值占GDP比重一直呈现波动上行的趋势，2021年有所回落，与发达国家相比仍有一定差距；（2）2020年投入产出表显示，若将前向完全关联和后向完全关联相加，每增加1单位房地产业的产值，带动全产业增加1.71个单位的产值，每增加1单位广义房地产业对于产业的总带动效应约为1.94个单位。其中广义房地产业对于钢压延产品、电力热力、金属制品等传统制造行业的总带动效应逐渐减弱，对金融、批发零售、商务服务等服务业的总带动效应逐步增强；（3）横向对比来看，基础设施建设也起到推动国民经济发展的重要作用，2020年每增加1单位的基础设施建设，带动其他产业增加2.07个单位左右，其中基建对专业技术服务、钢压延产品、货币金融和其他金融服务、电力、热力生产和供应以及金属制品的总带动效应更强。汽车消费对于家庭来说是仅次于住房支出的消费，2020年每增加1单位汽车整车的产值可以对总产值形成2.63个单位的带动，高于房地产和基建对经济的带动作用。 三种预期下，展望房地产行业对今年经济的拉动。在上半年房地产行业面临较大的下滑风险背景下，假设2022年狭义和广义房地产增加值实现同样的增长，在悲观、中观及乐观三种预期下同比增速分别为-2%、1%和2%，狭义房地产增加值分别对支出法GDP形成-0.11、0.05和0.11个百分点的拉动，广义房地产增加值的拉动作用为-0.36、0.18和0.36个百分点，若叠加我们通过2020年投入产出表计算的对总产业的带动效应，预计狭义房地产增加值对2022年GDP的拉动作用分别为-0.18、0.09和0.18个百分点，广义房地产则拉动-0.70、0.35和0.70个百分点。除了直接对产业的带动作用外，房地产业还具有两大重要的对经济的间接作用，包括“土地财政”以及对居民消费的负面影响作用。 房地产行业正面临结构性转换节点，主要发展方向有三。通过对比日本和美国的房地产业发展周期以及城镇化、人口结构变动等要素，整体来看，我国房地产行业正面临阶段转换的重要节点，后续我国房地产行业将逐步结束粗放式的高增长模式，转而进入结构优化、质量提升的精细化发展阶段。目前，我国房地产行业的发展主要有以下三个方向：一是加快发展保障性租赁住房，二是城市更新升级，三是增加热点城市住房供给。 风险提示：疫情蔓延超预期，政策落地不及预期。 我国房地产行业在受到疫情、政策调控、房企债务等多重因素影响出现阶段性下滑，作为国民经济的重要产业之一，房地产行业的走弱对我国经济发展有着重要影响。我们首先分析了房地产周期与经济周期的关联性，发现2012年前房地产周期波动与经济波动有着较强关联度，但之后的关联性有所下降。其次，通过对投入产出表的分析，得出狭义以及广义房地产行业对其他产业的带动作用，其中对服务业的带动作用在增强，对传统制造业带动作用逐渐减弱，同时也与基建和汽车产业进行了横向对比。然后，我们根据悲观、中观、乐观三种预期对2022年房地产业对经济的拉动进行测算。最后，通过对比日本和美国的房地产业发展路径以及人口结构，对我国房地产业未来三大发展方向进行前瞻分析。 1房地产周期与经济周期的关联度在2012年前后分化 自1998年商品房制度建立以来，我国房地产市场主要经历“经济下行-政策放松-经济回升-政策收紧”的周期，我们对历史上房地产周期以及经济周期进行梳理，发现2012年以前房地产周期与经济周期具有较强的一致性，而2012年之后我国经济潜在增速下行，周期波动减少，房地产周期性波动与经济周期的关联度有所下降： 1998年-2007年：1998年亚洲金融危机爆发，不变价GDP同比增速由1997年的9.24%回落至7.85%，经济形势较为严峻。我国住房分配由实物转为货币化，房地产行业开启市场化的序幕，1998年商品房销售面积同比大幅增长34.8%，随后房地产市场进入了高速增长期，房地产开发投资同比增速自2001年至2008年均维持在20%左右。同时，国内经济增速也在快速回升，从1998年的GDP同比7.85%上升至2007年的14.23%。 2003至2007年进入地产调控期，2003年，国务院明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业，为抑制房价的过快上涨，2005年国务院颁布了“旧国八条”，2006年也推出了调控房地产市场的“国六条”，2007年房地产市场的政策调控力度继续加大，年内共加息六次。 2008年-2013年：2008年国际金融危机爆发，GDP较前年下滑4.58个百分点至9.65%，经济增速出现大幅下滑，房地产景气度也出现下滑，商品房销售面积在2008年同比大幅下降19.7%。在这一时期货币政策连续降息5次，房地产政策方面，10月央行宣布扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，最低首付款比例调整为20%，同时下调个人住房公积金贷款利率。12月国务院出台《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，将个人住房转让免征营业税的规定由5年改为2年。在政策的刺激下，楼市于2009年第二季度开始回暖，房企拿地意愿回升，土地价格屡创新高，经济增速也由Q1的6.4%升至Q2的7.3%。 然而，为遏制部分城市房价过快上涨的势头，“国四条”于2009年12月推出，拉开新一轮地产调控的序幕，除2012年地产政策有小幅松动外，2010、2011及2013年，分别出台“国十一条”、新“国八条”、“国五条”，持续调控房市。 2014年-2019年：2014年经济开始加速下行，GDP增速由2013年的7.7%下行至7.4%，同时房价进入下行区间，商品房销售面积由2013年的上涨17.3%转为下降7.6%，房地产开发投资增速也回落9.3个百分点至10.5%。2014年9月央行和银监会出台“930新政”，2015年楼市政策主要集中于“去库存”，棚改补偿由实物安置转为货币化安置。 2015年6月商品房销售面积累计同比增速开始转正，2016年房地产开发投资同比增速由1.0%上升至6.9%。而2016年GDP同比增速仍较2015年下滑约0.2个百分点，但下滑的程度较2014和2015年有所收窄。2016年下半年，地产调控主要采取分类调控、因城施策的思路，多个城市开始收紧楼市政策，包括提高购房资格或贷款门槛等，2016年年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，为2017年继续加码楼市调控定调，2018至2019年虽然部分季度政策略有放松，但整体调控力度并未大幅降低。 2020年至今：2020年受到新冠疫情的冲击，一季度GDP同比增速转为下降6.9%，商品房销售面积和房地产开发投资分别同比下降26.3%和7.7%。各地出台应对疫情挑战的房地产政策，包括推动房企复工复产、因城施策地放松调控政策等，但总体的放松程度仍较谨慎。而下半年随着疫情好转，同时出台一系列流动性宽松政策，经济增速于Q3由同比下降转为回升，房地产市场也逐步恢复，房地产开发投资及商品房销售面积分别于6月和11月转为正增长。地产调控政策在下半年由适度宽松转为收紧，国务院7月24日召开房地产工作座谈会，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，房企的“三道红线”出台，随后不少城市也出台了调控收紧的政策。2021年“房住不炒”依然是调控的主基调，继房企融资“三道红线”后，还出台了银行房贷“两道红线”、“两集中”供地等。但在2021年下半年，经济受到疫情二次脉冲，Q4房地产销售明显转弱，地产调控再次进入宽松周期。 图1：2012年以前房地产周期性波动与经济波动具有较高关联性，2012年之后关联度有所下降 2透过投入产出表分析房地产业对经济的带动 2.1房地产增加值对经济的贡献逐步提升，2021年有所下滑 2021年我国房地产增加值为77560.8亿元，同比增长5.6%，受地产调控政策影响，房地产业增加值自2016年来同比增速进入下行通道，发展增速放缓。但从房地产增加值对经济的贡献来看，自上世纪80年代以来，房地产业增加值占GDP比重一直呈现波动上行的趋势，从1980年2.1%的比重上升至2021年的6.8%，但2021年这一比重较2020年下滑0.46个百分点左右。横向对比来看，日本和美国房地产业增加值占GDP比重自2000年来均在10%以上，2020年日本和美国房地产业占GDP比例均在12.3%左右，我国房地产业发展与发达国家相比仍有一定差距。2000年至2007年，房地产行业对GDP的平均贡献 率在5.6%左右，2008年至2021年的平均贡献率升至7.3%，可以看出房地产行业在国民经济中的重要性仍在逐步提升，然而2021年贡献率由2020年的11.0%大幅下滑至3.2%左右。但统计局对于房地产增加值的统计范围主要是第三产业，据《2017国民经济行业分类注释》，房地产业门类主要包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他，涉及到的均是与房地产业有关的服务。2003年国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展》的通知，明确房地产业已经成为国民经济的支柱产业，并且具有关联度高、带动性强的特点，探讨其对其他产业的带动效应具有必要性。 图2：1980年来房地产占GDP比重持续上行 图3：1994年以来日本和美国房地产占GDP比重走势 2.2房地产对传统制造业带动作用减弱，对服务业带动能力增强 我们采用投入产出表的模型来衡量中国房地产业对其他产业的带动作用。投入产出表是由列昂惕夫于上世纪三十年代提出，主要反映国民经济各部门的投入和产出的情况，包括四大象限，第一象限横轴和纵轴分别为中间使用和中间投入，反映各部门之间相互提供、相互消耗产品的联系，第二象限主要是统计各部门最终使用的情况及构成，包括各部门最终形成的消费、投资及出口，第三象限反映各部门最初投入的情况，也就是增加值，包含劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧、营业盈余，第四象限为空白。在进行投入产出分析时，会用到直接消耗系数、直接分配系数、完全消耗系数、完全分配系数、影响力系数、感应度系数等。总体来看，2020年，影响力系数靠前的包括计算机、视听设备、广播电视设备等中下游行业，房地产业的影响力系数仅为0.57，在153个部门中排名151，说明房地产业对其他部门产生的需求波及程度低于社会平均水平，对其他产业的需求拉动作用较弱。但从感应度系数来看，2007年后房地产业的感应度系数开始高于影响力系数。 2020年感应度系数居前列的包括开采辅助活动和其他采矿产品、石油和天然气开采产品、有色金属矿采选产品等上游行业，房地产业的感应度系数约为0.74，在153个部门中排名108，表明房地产行业对其他产业的推动作用要大于拉动作用，在产业链上具有相对偏中游的属性，并且2012年及之后，房地产业的推动作用提升十分明显，而其拉动作用仍偏弱。 表1：投入产出表的四象限模型 表2：房地产业影响力系数、感应度系数 房地产业与各行业存在广泛且密切的联系，从2020年的投入产出表来看，房地产业对153个部门中106个部门产生了需求的拉动，对148个部门有推动作用。对房地产业与其他行业进行关联分析，主要分为后向和前向两类关联关系。后向联系是指某部门在生产过程中对于其他部门投入的需求，主要通过直接消耗系数和完全消耗系数来判断该部门对其他部门的直接拉动和完全拉动的效应，这两个系数值越大说明对其他产业的拉动作用越强； 前向联系是指某部门的产出对其他部门的供给，主要由直接分配系数和完全分配系数来代表，反映该部门对其他产业的推动作用。 后向关联方面，通过对直接消耗系数分析，可以看出2020年房地产对货币金融和其他金融服务、商