无菌包装领军者，把握替代机遇，拓品类助力腾飞

本土无菌包装领军者，深耕产研发力国产替代。公司深度绑定下游伊利等知名液奶、饮料等名企，19-21年营收分别为9.35/10.14/12.42亿元，同比+8.7%/+8.5%/+22.4%，1-3Q2022年营 收11.22亿元，同比+30.1%，国产替代机遇下强劲成长。 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。1）优质客户基础：深度绑定伊利＆新希望，21年占公司营收比例分别达 70%/12%。2）品类扩张：当前公司占伊利液包份额25~30%，枕包/砖包/钻石包份额分别约85%/15%/10~15%，枕包奠定份额基础，砖包/钻石包替代空间可期。3）短期关注成本下行带来盈利弹性：主要原料合计占成本比例80%以上，22年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利 弹性有望于23年逐季兑现。 成本管控&优质工艺壁垒构筑毛利率优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破。1）规模化国产原料采购+高效管理分摊人工＆固定费成本，单位成本稳中下行，毛利率较同行高5-10pct。2）50亿包无菌包装材料扩产、50亿包新型无菌包装片材项目有望于24年有序投放，支持份额提升；长期角度，国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。1）2021年国内无菌包装消费量达1100亿包，当前公司中高端砖包&钻石包占比50%左右，较行业平均 72%的渗透率水平具备升级空间。2）利乐寡头垄断地位逐渐丧失， 本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链；成本优势加速国产替 代，同等包型比较下，新巨丰单位价格较利乐低10%左右。 22年深交所上市，发售6300万股，发行价18.19元，募资净额 10.56亿人民币，主要用于产能扩张、产品研发、补充流动资金等。 我们预测公司22/23/24年归母净利润1.77/2.39/3.09亿元，同比 +12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应PE分别为36/27/21X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，首次覆盖给予公司23年30X估值，对应目标价17.05元，给予“增持”评级。 原材料价格上涨导致盈利承压的风险；食品安全风险；下游大客户占比较高的风险;限售股解禁的风险 内容目录 1国内无菌包装龙头，国产替代领航者4 1.1成长历程：创业15载，深耕无菌包装产研4 1.2客户参股强化绑定，员工持股激励充分5 2大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾5 2.1优质客户基础：深入绑定伊利&新希望，增量空间广阔5 2.2品类成长：砖包&钻石包构成新增量，中长期看好毛利率提升8 2.3原材料价格进入下行周期，带动阶段性盈利弹性释放9 3成本管控构筑强优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破10 3.1规模化国产原料采购+高效管理，构筑成本优势10 3.2强品质基础是替代前提要素，高良品率&低退货率奠定扎实基础13 3.3募投项目保证产能供给，长期突破灌装壁垒是关键14 4液包：中期消费升级驱动量稳价升，国产替代持续推进14 4.1液体包装：国内年消费1100亿包，升级迭代&应用拓宽驱动成长14 4.2利乐寡头垄断地位逐渐丧失，成本优势加速国产替代17 5盈利预测19 投资建议20 风险提示20 附录——利乐复盘启示21 图表目录 图表1：新巨丰发展历程4 图表2：公司2014-3Q22营业收入及增速5 图表3：公司2015-3Q22归母净利润及增速5 图表4：董事、监事及高级管理层成员的主要资料5 图表5：对伊利历史销售收入与价格6 图表6：伊利液态奶增速协同公司营收增速6 图表7：主要液态奶客户销售价格对比（单位：元/包）6 图表8：其他客户保持较快成长速度6 图表9：公司前五大客户营收构成（单位：亿元）6 图表10：公司销量常年位于前列7 图表11：公司20年在伊利无菌包装供应占比17%~22%，位居利乐之后7 图表12：可比公司应收账款周转率对比8 图表13：可比公司存货周转率对比8 图表14：公司在砖包、钻石包领域仍具备较大的成长空间8 图表15：液态奶无菌包装各品类市场体量对比9 图表16：公司枕包毛利率高于砖包、钻石包9 图表17：砖包、钻石包业务处于快速成长期9 图表18：单位成本和毛利率呈反比10 图表19：白卡纸价格在强供给预期&弱需求下呈下行趋势10 图表20：聚乙烯价格进入下行周期10 图表21：铝价2022Q1起进入下行周期10 图表22：原材料敏感性分析10 图表23：公司与行业竞争公司液包业务毛利率对比11 图表24：公司提供的包材单位价格较利乐便宜8~9%11 图表25：国产液体包装公司营收体量（百万元）对比11 图表26：国产液体包装公司营收增速对比11 图表27：公司单位成本低，具有成本优势12 图表28：原材料成本中原纸占比40%~50%12 图表29：原材料前五大供应商采购金额占比超75%12 图表30：公司各项细分成本长期保持优势13 图表31：公司产品良品率持续攀升13 图表32：公司销量不断上升，退换货率保持低位13 图表33：公司募投项目14 图表34：公司产能规划图14 图表35：液态奶常用包装方式及储存时长15 图表36：液体无菌包装内部结构15 图表37：辊式无菌包装种类15 图表38：两大无菌包装类型区分16 图表39：包材生产工艺以印刷、复合和分切为主16 图表40：以公司为例，原材料占生产成本比重达91.3%16 图表41：全球无菌包装市场规模（单位：十亿美元）16 图表42：国内无菌液体包装消费量16 图表43：2012-2021全国乳制品产量CAGR=1.8%17 图表44：2012-2020全国软饮料产量CAGR=3.5%17 图表45：国内外无菌包装企业对比17 图表46：国内纸质包装龙头企业下游主要供应情况18 图表47：利乐保持领先，国产品牌市占率上升18 图表48：国内无菌包装公司出货金额（亿元）18 图表49：国内无菌包装平均单价普遍偏低18 图表50：无菌钻灌装机18 图表51：公司主要业务营收及毛利预测20 图表52：可比公司估值20 图表53：利乐销售地区以亚太地区为主体，三年占比均超35%21 图表54：17-21年利乐净销售额整体保持平稳21 图表55：利乐公司组织架构完善22 图表56：利乐无菌包装种类丰富22 图表57：利乐TT/3常温分销灌装机产品保质期达9个月23 图表58：利乐A3高速灌装机具有业内最高包装产量23 图表1：新巨丰发展历程 1.1成长历程：创业15载，深耕无菌包装产研 公司于2007年在山东成立，专业从事液体食品无菌包装生产与研发，主要经营模式为“以销定产”，建立初期以“枕包为主、砖包为辅”的策略切入核心液态奶客户并逐步拓展至非碳酸饮料品类，截至2021年末，已与国内外147家知名液态奶、非碳酸饮料行业 公司建立良好合作关系。目前公司总产能达180亿包，已进入伊利、蒙牛、王老吉等知 名品牌的供应链中。公司19-21年营收由9.4亿元增长至12.4亿元，复合增速为 15.24%。 具体来看，公司发展可分为以下几个阶段： 2007-2010年：发展初期，专注研发，开拓下游客户。在成立初期，公司主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后公司成功研发出“枕包”和“砖包”无菌包装，并得到下游客户企业认可。公司积极接洽下游客户，并与下游知名乳企伊利、夏进等企业逐渐开始合作。 2011-2015年：快速发展，产能及工艺共进，供应链延展。自2011年起，公司业务无菌包装体量不断增长，与此同时不断提升研发水平，通过自主研发改进生产工艺，不断完善产品谱系，推出“枕包”和“砖包”等包型的多种容量产品。在此基础上，公司不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料名企客户，如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达山乳品、古城乳业等企业。 2016年至今：全面发展，工艺设备积累深厚，供应链稳定。通过自主研发成功开发出“钻石包”和“金属包”等无菌包装，形成多元化产品体系。并与更多下游优质客户建立长期稳定的合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内名企。 2007新巨丰包装在山东成立 事件 年份 2009一厂建成并投产，取得产品生产许可证，并通过了质量、环境、职业健康安全管理体系认证 2008投资无菌包材一厂项目，建成国际先进的液体食品无菌包装材料生产线 2010产品进入各大乳品行业市场，先后与伊利集团、完达山乳业、夏进乳业等签订供货合同 2011在北京设立营销中心，同年引进国际先进水平的生产加工设备 2015伊利集团投资新巨丰，同年启动无菌包材二厂项目 2014统筹策划无菌包材二厂项目 2016完成股份改制，引入杭州永创等七家投资机构，同年二厂项目建成 2017成立十周年，二厂正式投产 2021截至2021年末，已与国内外147家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系 2019深耕国内外市场，同年黑河食品投资新巨丰 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：公司2014-3Q22营业收入及增速图表3：公司2015-3Q22归母净利润及增速 营业收入（百万元） 1242 1122 1014 yoy（右轴） 42.3% 768 860935 499 605 351 21 30% 22% % 8%8.% 5 .7 .0 26 % .3 .4 12 % .9 .1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 166.1% 169157 122 101 116 69 86 33% 46% 38 -1% -7%4% % 4.9 -4 4.5 .7 .0 .0 .4 200.0 200% 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 160.0 120.0 80.0 40.0 0.0 150% 100% 50% 0% -50% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 1.2客户参股强化绑定，员工持股激励充分 公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，通过员工持股平台、第一大股东北京京巨丰等，IPO后拥有公司31.2%表决权。伊利直接持股、新希望董事长间接参与持股，大客户绑定深厚。IPO后伊利持股比例为4.1%，新希望副董事长王航通过间接控制苏州厚齐，IPO后持股比例为8.7%。员工持股覆盖广泛，激励充分。公司IPO前通过员工持股平台西藏诚融信、达孜优宏、达孜吉厚进行股权激励，共涉及员工超50名。上市后，12月20日新发布股权激励计划，授予的激励对象共计124人，覆盖董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术业务骨干。考核目标为以2021年营业收入为基数，23/24/25年营业收入相较21年增长率分别不低于40%/55%/80%，即23/24/25年收入考核目标为17.39/19.25/22.35亿元。 图表4：董事、监事及高级管理层成员的主要资料 姓名 年龄 职位 主要经历 袁训军 48 董事长 清华大学EMBA，1998-2020年在多个律师事务所任职律师；2007年10月至今任公司董事长，现任泰安市第十七届人大代表，兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司执行董事、总经理 郭晓红 54 副董事长、总裁事员及多个律师事务所律师；2007年创办新巨丰，目前任职公司总裁、副 董事长，兼任北京京巨丰能源控制设备有限公司监事 刘宝忠 49 董事、总经理中欧国际工商学院EMBA，历任山东泉林纸业车间主任、副总经理和纷美包装项目经理、工厂厂长，目前担任新巨丰董事、总经理 焦波 47 北京大学EMBA，1995-2007年历任新汶矿务局协庄煤矿行政科副科长、新董事、副总经理矿业集团有限责任公司协庄煤矿秘书科