家电行业2022年中期策略报告：冬至待雪晴，布局疫后修复与确定性

2022年行至半途，家电板块处于需求、盈利两端高压的景气底谷，在整体承压的当下看后续修复，如何去抓住回暖机遇又或如何防守穿越周期？由此梳理三大需求变量、两大盈利变量及防守假设备案以应市场演变。 回顾总结：估值低位盈利边际修复，成长赛道驱动仍强健。家电行情年初至今与大盘相近，估值降至16.6倍处于五年低点。而由Q1季报数据看，企业收入韧性好于预期，盈利虽仍受原材料压制但22Q1边际改善。落地到基本面，空洗内外销下探收缩，冰箱则3月疫情拉动近期走强，而核心成长赛道仍呈现高增驱动，清洁电器以结构优化的价增替代为主推进市场教育，集成灶量价齐升加速渗透，投影仪在供应短期受限下产品升级，成长核心标的保持高关注度。 需求端：疫情供需定位，地产政策边际修复，海外Q2承压触底。疫情影响，鉴于本轮供应链受阻，4月上海公路货运量、快递量同比下滑72%、80%，需求端疫区全渠道受损，上海单月消费、占全国比例均过半下行，进一步供给端环沪家电企业承压加成，综合估算Q2整体影响板块5%-10%，伴随防控恢复逐步好转。地产端，当前地产政策边际宽松背景下，厨电中长期估值修复凸显，但当前修复缺乏锚及规模基数不低的前提下，仍推荐具备额外α的集成灶赛道。海外市场，21Q2补贴刺激出现耐用品高峰，22年3-5月海外高基数下承受最大压力，对比历史家电下乡规律受损期持续或一年，期待2 2H2 边际回暖。 盈利端：原材料触顶聚焦回落后的“锁价”企业，汇率短贬利好出口。原材料端，由中美工业生产及中欧M2等宏观信号，预期当前铜价已处于顶部波动难以二次见顶，期待成本下行推演下关注“锁价”属性，即具备盈利弹性释放的规模寡头和生产型2B企业。汇率端，预期短贬中稳，本位币美元企业增厚毛利，而本位币人民币企业由盈利、汇兑损益、衍生工具三方面影响，整体提升净利率，出口品牌、代工出口企业盈利层短期各有受益。 防守假设：现金、杠杆、资产三层衡量企业经营安全性。鉴于宏观环境存在不确定性，我们对压力假设进行防守确定性的演绎备案。复盘历史，外部环境承压下经营确定性标的更具持续投资价值。由防守思路出发，按流动性从大到小、压力程度加深看，依次可由现金端、杠杆端、资产端递进分析家电企业穿透压力的经营安全性和运营效率。边际可见板块现金净额、净额/净收益有所承压，由此筛选现金规模深厚、资产运作效率高、供应链杠杆空间充分且偿债能力稳健的白电龙头、厨电龙头、部分小家电龙头具更强经营确定性。 投资策略：国内外环境仍存在不确定性，期待需求筑底及盈利率先回暖，下半年家电板块有望迎来修复。建议关注具备确定性、穿越周期的投资思路，核心推荐经营韧性充足的防守性家电龙头美的集团、海尔智家、老板电器；同时重视疫后具备额外阿尔法的强成长强业绩弹性标的亿田智能、海容冷链、新宝股份、飞科电器等，并关注具中长线布局的成长空间标的光峰科技、极米科技。 风险提示：原材料价格回落不及预期；疫情控制不及预期；地产下行影响超预期；竞争格局激烈化超预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 立于2022年的中期，多方偏负面因素纷至沓来，叠加市场情绪上的压力，整体大盘及家电板块疲软，板块内的现状则缺乏方向及信心。针对这一现状，我们将核心扰动因素的影响逻辑、量化幅度、预判推演均在可见范围内进行落地，由此在不确定中探求确定性，以应对当前筑底、后续回暖以及穿越周期的变化。 需求面，拟合量化疫情对家电基本面的影响，从区域需求损失、供给生产企业等方面做了量化的直面判断，明确二季度预期差，并对疫情影响下的不同品类逻辑分别梳理。重申了地产中长期估值修复与短期业绩仍承压的对比，由此聚焦额外α企业。海外则进一步明确了Q2的压力底及下半年修复逻辑。 盈利端，原材料的回落及锁价属性企业的利润空间加成，有望成为下半年主要的业绩弹性来源，我们在成本指数成果基础上进一步明确了标的选择逻辑。同时将汇率的各方面影响清晰、有条理地一一展开，作为参考工具方便对号看具体企业。 最后，在考虑宏观不确定的可能后，我们在当下市场首次提出防守假设，并且明确了以现金、杠杆、资产三层递进的筛选逻辑。当前我们不具备对未来一两年宏观因素如全球疫情、俄乌冲突等判断能力，但我们在居安思危给予多一种情景可能的演绎备案，补充投资场景预判的拼图，这一研究成果当为穿越周期创造价值。 投资逻辑 本篇报告中我们结合了基本面和财务面分析，对于成长性投资思路及确定性投资思路均有探讨，力求为可能发生的市场变化提供更多借鉴性参考。 板块回顾：整体来看，2021年及22Q1行业在原材料成本上行、国内疫情管控升级等影响下内销需求疲软，海外市场在运费高企、俄乌冲突以及去年高基数影响下亦难有起色，致使家电板块行情偏弱，企业经营普遍承压。 需求端及盈利端：Q2筑底，期待拐点。在内外诸多扰动因素下，22Q2家电需求或将继续筑底承压，相应地，家电企业预计也将迎来业绩底部。但家电消费具备刚性，伴随产业链因素和消费环境的逐步改善和回暖，家电板块在下半年修复预期较为确定。 投资策略：优选确定性。在市场对Q2底部已有充分预期下，同时当前多数优质龙头标的已处于历史估值底部，家电行业当前具备极强的配置价值。我们推荐选取具备确定性且能够穿越周期逻辑的投资思路，对应推荐经营韧性充足的防守性家电龙头，如美的集团、海尔智家、老板电器；以及具备额外阿尔法的强成长、强业绩逻辑的赛道和标的，如亿田智能、海容冷链、新宝股份、飞科电器等，并关注具中长线布局的成长空间标的光峰科技、极米科技。 2022年行至当下，家电板块呈现了与大市相近的市场疲软表现，需求端疫区市场折损、上半年地产驱动低位、海外基数冲高后波动近底；而盈利端原材料高位、汇率贬值影响出口，总结去看，板块整体压力释放叠加市场担忧情绪进一步双杀下探，上半年底部愈发显著。 同时周期上伴随各因素演绎边际、板块自身规律下具备了更强的反向修复空间，面对各因素负面拉满后的边际回暖，如何抓住后续预期的V型反转机会？这正是本次我们梳理、量化需求端和盈利端各因素规律，所能带来的投资价值。 除此之外，考虑宏观上全球疫情与俄乌冲突等因素的不确定性，本着“预则立，不预则废”的思维，本报告也首次给出防守逻辑下的投资推演及优选思路，由此作为针对不确定性可能的确定性演绎备案。 一、板块回顾与21年报及22Q1季报总结 家电行业21年报及22年一季报披露完毕。整体来看，行业在原材料成本上行、国内疫情管控升级等影响下内销需求仍然疲软，海外市场在运费高企、俄乌冲突以及去年高基数影响下亦难有起色，致使家电板块行情偏弱，企业经营普遍承压。我们分别从行业景气度与主要公司经营情况对家电板块表现进行总结。 （一）家电板块表现：整体走势偏弱，企业盈利修复 板块整体行情偏弱，细分领域回调明显。年初至今中信家电板块累计跌幅21.5%，略微跑输沪深300指数2.1pcts，在中信行业涨跌幅排名居中位置，整体表现相对偏弱 。 其中各子板块亦普遍回调 ， 白电/黑电/厨电/小家电跌幅分别为21.1%/19.1%/23.3%/19.8%。我们认为3月以来俄乌冲突加剧供应紧张，原材料及海运费用仍然高企是导致本轮家电板块行情偏弱的主要原因。 图表1家电板块走势与沪深300相近 图表2家电各子板块普遍回调 图表3年初至今中信行业累计涨跌幅 估值已至历史低点，后续修复空间较大。家电板块估值自21年初以来持续回落，当前已下降至16.1倍水平，显著低于20.6的历史平均值，为近五年较低点。其中白电、黑电、小家电板块估值跌幅较大，相较17年以来最高点跌幅分别达到141.9%、134.7%、107.8%。后续估值水平修复空间较大，配置价值日益凸显。 图表4家电板块估值已至历史低位 图表5板块估值修复空间较大 家电行业整体承压，个股走势相对不佳。家电行业跌幅较大，细分领域普遍呈现下跌态势。从个股看，年初至今海尔智家、美的集团、格力电器等白电龙头回调幅度相对有限，而在集成灶、清洁电器、智能微投等景气度相对较高的赛道中，以火星人、科沃斯、极米科技为代表的头部企业调整幅度较大，跌幅均超过25%。同时光峰科技、倍轻松等成长股走势亦明显偏弱，小家电中仅有飞科电器、比依股份涨幅为正。 图表6年初至今重点公司涨跌幅 企业经营状况向好，收入业绩稳健增长。21年终端消费需求疲软，同时原材料成本及海运费用压力持续凸显，致使行业营收利润承压，但企业收入端仍然呈现稳健增长，集成灶、清洁电器赛道龙头全年增速均在25%以上。22年初以来在国际局势恶化、国内疫情反复等因素影响下家电企业经营韧性较强，22Q1龙头收入业绩均实现良好增长，成本端压力亦逐步得到缓解。 图表7家电板块主要公司2021A、22Q1营收与业绩情况 盈利能力方面，原材料价格持续上行导致家电行业毛利率承压明显，但22Q1已有改善。 行业 ：家电板块自19Q2以来毛利率不断下滑 ，20/21年整体毛利率为23.9%/22.3%，同比分别-1.4pcts/-1.6pcts。其中，白电、厨电及小家电主要原材料铜、铝、钢等价格仍在高位，因此毛利率水平亦持续下行，但黑电主要原材料为面板，故毛利率波动相对不大，基本维持在11%水平。 个股：公司层面，除原材料及海运费用等外部因素外，部分公司的会计准则调整亦使其毛利率受到影响。21年多数企业毛利率同比下降，仅有海尔、科沃斯等少数龙头逆势提升。但伴随原材料及海运价格逐步企稳回落，22Q1各公司毛利率降幅逐步收窄，说明其盈利能力已经进入修复通道。 图表8家电板块毛利率持续下行 图表9各子版块毛利率普遍承压 图表10家电企业单季度毛利率情况及其变动 （二）细分行业情况：空冰洗需求筑底，成长赛道景气延续 21年以来原材料涨价拉动大家电产品价格上升，抑制终端消费需求，同时国内疫情不断反复，部分城市实行静态管理使线下购物与物流配送不畅，空冰洗销量逐季下滑，内销已处近年来较低水平。 空调：根据产业在线数据，自21Q2起空调内外销量均同比下降，除疫情扰动外，还与多地出现极端雨水天气，导致热夏不热干扰需求有关。至22Q1空调内销/外销量为1037.8万/952.7万台，同比分别-1.3%/-8.0%，销量降幅逐季收窄。 考虑到国内空调渗透率尚未饱和，预计后续销量仍具较大提升空间。 图表11空调内外销量情况及增速（万台） 洗衣机：近年来消费者对大容量、健康洗、烘干等产品的需求日益增长，同时疫情反复背景下海外生产尚未复工，故21上半年行业需求旺盛，21Q1、21Q2整体销量同比分别+30.7%、+14.4%。在高基数影响下22Q1销量略有下滑，内销量/外销量为987.9万台/712.4万台，同比-5.9%/-11.2%。 图表12洗衣机内外销量情况及增速（万台） 冰箱：疫情影响下消费者居家时间延长，尤其是3月以来深圳、上海、吉林等多地疫情恶化，静态管控政策致使消费者对食物储存及保鲜意愿强烈，刺激冰箱冰柜购置需求，22Q1整体销量达3967.4万台，在21年同期高基数影响下仍然同增2.5%。 图表13冰箱内外销量情况及增速（万台） 细分行业中，我们自去年伊始便长期主推的核心成长赛道即清洁电器、集成灶以及智能微投仍然呈现较高景气度，但其增长驱动各有差异。 清洁电器：在技术突破与疫情后消费者形成较长期的清洁诉求驱动下，行业自2020年起迎来爆发式增长。扫地机高端新品带来的价增驱动行业规模快速增长，2021年销额106.2亿元，同增32%，产品均价由1800元上涨至近3000元，涨幅超过60%。洗地机作为兼顾吸尘拖地功能的新品类需求旺盛，21销额占比提升13.8pcts至20.0%，但伴随赛道扩容众多品牌纷纷入局，竞争加剧下行业或将面临降价冲击。 图表14扫地机销额增长主要由价增驱动 图表15洗地机销额占比显著提升（内20外21） 集成灶：在成本上涨及地产景气度下行压力下，集成灶仍延续高景气度成长，2021年市场规模256亿元，同增41%，行业呈现量价齐升态势。其中渗透率提升逻辑下的量增驱动使得行业销