LPG液化石油气2023年度投资策略报告：供需双增格局下估值或缓步修复

供需双增格局下估值或缓步修复 ——LPG液化石油气2023年度投资策略报告 【报告要点】 预计全球2023年供应维持增量，但主要出口地区增速大幅收窄； 国内方面，2022年国产炼厂增产超158万吨，化工需求同比提升12.8%，民用燃烧需求缩量明显；预计明年炼厂气将维持3.5%增速，化工需求稳中有增，民用需求下半年开始有望复苏； 大商所调整相关规则，将从2023年4月开始取消交割区域升贴水设置，并将仓单注销期改为一年两次，预计放大现货端对期货盘面打压效应。 【年度展望】 供应端来看，2022年美国丙烷产量增长6.79%，国际及国内需求表现弱势，全球丙烷库存累库下LPG价格偏弱运行。2023年美国丙烷产量增速预计回落至3.7%，增供节奏显著放缓。需求方面，化工需求持稳，重点关注国内PDH装置，预计新增投产带来丙烷需求增量超200万吨，民用需求先抑后扬，预计LPG价格重心有所下移，呈现震荡偏弱。 风险点：1.地缘冲突再度升温拉抬原油价格； 2.北美及中东等主要出口地区产量大增； 3.国内深加工需求显著不及预期。 肖彧 能化小组组长 从业证书：F3083960 投资咨询证号：Z0016296 联系人：庄倚天 能化研究员 从业证书：F3078718 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ www.dwfutures.com 目录 一、2022年度行情概览1 二、液化石油气供应基本面分析2 （一）全球供应格局展望2 （二）国内供应格局展望3 （三）国际货源及贸易流向展望4 三、液化石油气需求基本面分析5 （一）整体消费格局5 （二）民用燃烧需求展望5 （三）工业深加工需求展望6 四、库存情况8 （一）炼厂库存波动8 （二）港口库存波动8 五、总体供需结构分析9 六、其他扰动因素分析9 （一）裂解价差趋弱打压盘面估值9 （二）合约规则调整恐增大价格波动性10 七、行情展望及策略建议10 www.dwfutures.com 一、2022年行情概览 图1.全国南方各地现货价格走势（元/吨）图2.全国北方各地地区现货价格走势（元/吨） 数据来源：同花顺东吴期货研究所 回顾2022全年，LPG整体行情维持相对弱势，振幅较去年有所收窄，整体价格中枢持续下移。我们大致可以将其分为三个阶段：年初，全球LPG价格在去年四季度持续下跌后，由于亚太市场寒潮过境刺激需求和布伦特的反弹，价格止跌回升。从整个上半年来看，由于俄乌地缘冲突影响，叠加欧盟对俄罗斯多轮经济制裁、市场对供应端的担忧、OPEC+增产缓慢、全球油品需求复苏以及低库存局面，Brent原油一度站上139美元每桶高位。而后随着俄罗斯供应回升、美联储加息、各国SPR的释放等因素，能源类产品开启一定幅度回调。需要注意的是，俄欧双方在国际LPG贸易中相对影响力有限，且欧洲天然气市场对LPG的联动影响也较为有限。因此尽管原油产业链价格均出现回落，但LPG回落幅度较大，相对原油及天然气比价都较2021年四季度震荡区间有所下行。五月地缘政治再度升温，油价震荡上行。随着天然气、成品油大幅走高，美国、中东出口增加，LPG作为副产品，结构性矛盾突出，裂解价差大幅走弱。进入三季度，国际油价大幅下跌，俄罗斯产量下降不及预期、美联储激进加息、流动性缺失、美国大量释放SPR、拜登打压汽油价格、地缘政治降温、全球经济增长放缓且有衰退预期、中美需求均走弱，Brent跌至80美元。LPG自身由于东亚地区进口需求有所回暖，同时北美内需好转，出现阶段性筑底反弹，其对原油比价也在持续磨底后有所回升。四季度以来，OPEC+减产以及拜登计划收储支撑底部，俄油上限落地影响略低于预期，国际油价整体宽幅震荡走势。中国市场因化工需求开始走弱，其进口价差在短期修复后迅速倒挂至年内低位，使得旺季市场上行空间仍较为堪忧，季节性需求刺激力度较为有限。整体来看，全年行情大致走势基本符合我们在2021年报《季节特性淡化，化工需求将成价格风向标》中的主要判断。但盘面今年的驱动较不明显，其振幅较往年明显缩小，期现关系也缺乏主线。近期交割贴水影响力放大，但碳四相对高价和国产气供需双弱使得其期现贴水的幅度弱于同期。明年由于仓单有效期和地域贴水的调整，期现关系或有所变化，短期内受现货端影响而维持偏弱，后续振幅或有所扩大，重塑市场逻辑。 图3.大商所液化石油气期货主力合约价格(单位：元) 数据来源：大连商品交易所东吴期货研究所 图4.LPG期现基差走势变动 数据来源：隆众资讯东吴期货研究所 二、液化石油气供应基本面分析 （一）全球供应格局展望 全球LPG主要来源为油气田伴生气以及炼厂气。气田方面，根据IEA统计数据显示，2022年全球同比下降0.5%，2023年产量预计提升1%，不过2022年美国天然气产量增加3.8%，2023增速2.3%，对LPG供应影响更大；油田方面，根据目前OPEC+政策，2022年油品产量预计1.0004亿桶/日，同比提升4.9%，2023预计产量1.008亿桶/天，同比提升0.8%。炼厂气方面， 2022年原油炼厂投料约8050万桶/日，同比提升2.9%，2023预计加工量8210万桶/日，同比提升2%，且全球新增炼厂产能增加；2023年LPG整体产量预计提升。不过由于国际海运贸易为纯丙烷、纯丁烷，来自油气田伴生气，因此需关注最主要的两个出口地区—美国和中东，二者亦为国内最主要进口来源。美国方面，2022年美国LPG（包含丙烷与丁烷）气田产量同比增加23万桶每日，增幅达7.8%，2023年预计增加15万桶/日，增速放缓至4.7%，其中主要组分丙烷2022年产量增加15万桶每日至189万桶每日，同比提升8.6%，2023年预计提升9万桶/日 至198万桶/日，增速放缓至4.8%。故2023年世界第一大出口地区美国的纯丙烷产量仍有增加，整体供应充足，但增速放缓。考虑其丙丁烷比例和炼厂利用率提高增加丁烷自用的情况，美国明年仍有望新增245万吨供给量。 中东地区作为主要产油地区及LPG世界第二大出口地区，涉及主要出口国为阿联酋、卡塔尔、沙特、科威特以及伊朗这五国，且根据历史走势，中东大国原油产量与LPG出口量基本保持一致。2021年阿联酋、沙特、科威特以及伊朗产量约为1663万桶/日，2022年1-11月平均产量为1902万桶/日，增加239万桶/日，增幅超14%，相对应的LPG整体出口有所增加；根据Vortexa 统计，中东LPG出口同比增加18.5%至3840万吨，其中沙特和伊朗出口分别增长42%以及33%。OPEC+于2022年11月重新减产至2023年底，且主要减产国为沙特、阿联酋、科威特、伊拉克等，合计约100万桶/日，降至2022年的平均产量，若按照减产计划，2023年中东LPG出口量或保持相对平稳。不过需留意伊朗这一变数，若伊核协议最终达成，后期供应则有一定的增加空间。我们可以看到今年其船运量有所增加，随着欧佩克减产量今年以来持续缩减后，其LPG外放量也有明显复苏。2022年1-10月出口量为3609万吨，同比增长22.64%，较2019年同期则增长8.41%。由于欧佩克不断释放出更为积极的减产信号，同时中东地区天然气发电占比相较全球其他地区较高，全球LNG需求旺盛下其采用LPG作为补充燃料或因电力紧张而削减LPG供应的可能性有所攀升。预计2023年中东出口量总体维持平稳，而北美与中东两地基本面的分化或将导致区域价差维持在疫情以来的高位水平。 （二）国内供应格局展望 图5.国内LPG月度产量（单位：万吨） 数据来源：国家统计局东吴期货研究所 国内供给端增量多以炼厂自用，商品量维持平稳，近两年LPG的高价刺激了一些炼厂增加外放，同时新项目下游利用装置投产节奏不同，也使得国产气商品量有所增加。需求端则集中于进口烷烃制烯烃，因此我国LPG市场呈现炼厂气供应量小幅波动，进口气对市场影响不断强化的趋势。尽管今年PDH开工率继续下滑，国内进口价差也同期偏弱，但进口规模仍保持增速，1-11月进口量同比增长7.1%，预计2022年国内市场供应中进口气占比继续上升，达到46%。过去我国进口气以补充民用燃气消费为主，因此靠近中东且燃气消费旺盛的华南地区货源最为充足，但近年来新化工装置在华东、华北的密集投产和美国货源增长，使得进口气货源持续北移。 回顾2022年国产气生产情况，上半年由于国内炼厂检修，国产气回落幅度弱于国际市场。之后随着海外油气增产，三季度时内外强弱分化达到极值后，冬季各进口国需求复苏使得国际市场筑底回升。尽管国内原油加工量同比有所下降，不过年中时段液化气经济效益较高，炼厂有意提升液化气出率，因此整体产量并未下滑，根据国家统计局数据，2022年1-10月中国液化气产量4066.3万吨，同比增加138.6万吨，增幅3.53%。由于化工需求的增加，1-10月国内LPG进口量约2186.7万吨，同比增加128.5万吨，增幅6.24%。随着国内政策的调整，2023年原油加工量有望提升，叠加盛虹炼化以及广东石化等装置的全面投产，LPG国产供应量预计进一步增加，增速或与今年基本持平。 图6.近三年山东地炼开工率变化图7.近三年国内周度产量对比（万吨） 数据来源：WIND东吴期货研究所 （三）国际货源及贸易流向展望 2022年，除中国以外全球各主要LPG进口国总体表现偏弱势，贸易货源增速呈现前高后低。远东市场方面，日本国内商用燃气消费占比较高，且长期存在衰退趋势，2021年受奥运会提振迅速恢复到疫情前水平后，日本炼厂复产使得其国产气维持平稳，1至11月表观消费量同比增长1.02%，进口量同比增长1.89%，增速较去年下滑。韩国市场状况总体类似，1至10月韩国表观消费量增长5.47%，但主要是一季度增幅明显，因年初受拉尼娜天气带来的寒潮影响，而近期已同比转负。南亚市场重点关注印度，在2020年LPG渗透率大幅提高后其消费增长趋势放缓，1-10月表观消费量增速为4.61%,但进口增速仅2.00%。考虑到印度消费并未受疫情冲击而出现滑落，其近三年总消费量因LPG普及度提高而增速不断放缓，且新增消费中有较多部分为对本国炼油副产气的利用，明年印度为国际市场贡献净进口量维持增长，但增速总体下滑。欧洲市场方面由于其对俄罗斯LPG依赖较少，故地缘冲突因素对其贸易影响不大。考虑到欧洲LPG消费中车用燃料需求占比较高，故在今年成品油价格高企的背景下进口总需求有所上升。数据显示1-10月西欧LPG进口量增速5.46%，进口来源中美国货源占比从2021年的24.9%升至今年的39.2%。目前欧洲进口量较东亚市场规模较小，考虑到冲突前俄罗斯货源在欧洲进口量占比仅占3.2%，故欧洲对俄起源禁运影响程度较小。目前美国出口量在日韩进口占比中占到了90%以上，印度等南亚地区则因为距离原因，货源基本绝大多数来自中东。中国的LPG进口货源占比中美国货源占到35.68%且主要集中在丙烷市场，整体较2021年并未出现明显上升。同时，欧洲方面也出现了美国占比上升的情况，但并未表现出对中东货源或者俄罗斯货源的明显挤出，英国和挪威的出口减少源自于高气价下其本国利用提高后，美国货源在西欧市场更具价格优势。 图8.液化石油气周度到岸总量（单位：万吨） 数据来源：隆众资讯东吴期货研究所 三、液化石油气需求基本面分析 （一）整体消费格局 从LPG全球主要消费地亚洲和欧美来看，2022年1-10月，中国LPG表需同比增加4.74%，印度需求同比增加2.5%，日本需求增加5.6%、韩国需求增加8.6%，美国丙烷需求增加1.2%，欧盟同比下降2.1%。2022年俄乌冲突导致，天然气价格大幅上，LPG替代天然气燃烧性价比较高（部分工业以及民用），叠加年初寒潮、全球经济总体增长、新增化工装置投产等因素，LPG消费量