锌2023年度投资策略报告：拐点将至，中枢承压

2023年度报告-锌 拐点将至，中枢承压 ——锌2023年度投资策略报告 【报告要点】 2023年全球供应短缺将向供应过剩切换 对于锌精矿市场，欧洲能源问题解决与否不改变全球锌矿过剩状态，且国内对进口矿的依赖程度依然偏高，进口量预计仍将处于较高水平 对于精炼锌市场，非利润因素部分缓和，高冶炼利润刺激锌锭产能释放，全球将转向过剩，若欧洲能源问题的缓解将加剧过剩程度 在目前的增产预期下，国内锌锭产量基本可以覆盖国内需求，对进口锌的依赖程度偏低，预计明年进口增量依然有限，因而海外的过剩量将转向实质性的累库 【年度展望】 整体看，锌基本面最紧的时候已经过去，市场逐步走向宽松，中长期价格面临中枢下移的压力。对于锌精矿市场，2023年全球锌精矿仍将处于过剩状态，但是过剩程度较2022年有所收敛。对于精炼锌市场， 供应方面，制约2022年产能释放的非利润因素将出现缓和，叠加高利 润的刺激作用，预计2023年锌锭产量同比将有明显抬升。消费方面，预计国内消费将触底反弹，海外则面临着衰退风险上升带来的需求下滑，全球看消费仍较2022年小幅增长，但需要注意国内复苏不及预期的可能性。另外如果明年欧洲能源问题能够出现缓和，那么对锌市场而言矿端的过剩将进一步收窄，而冶炼端的过剩将进一步扩大，增大价格下行压力。预计2023年沪锌运行区间在18000元/吨到25000元/吨之 间，伦锌运行区间在2200美元/吨到3200美元/吨。 风险提示：供应增产不及预期，国内消费恢复不及预期，海外流动性收紧或放松超预期 www.dwfutures.com 张华伟 从业证书：F3014881 投资咨询证号：Z0013471 联系人：薛韬 从业证书：F3094423 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨 慎！ 2023年度报告-锌 目录 一、2022年行情回顾1 （一）价格的驱动：供需对“弱”的较量2 （二）“强势”的库存问题2 二、矿山增产预期再度推迟4 （一）海外矿端：从预期增产到实际减产4 （二）国内矿端：非利润因素导致国内产量亦不及预期5 三、海外能源问题延续，国内矿锭转换缓慢7 （一）海外冶炼端：欧洲能源问题突出7 1、欧洲能源问题尚未得到根本性解决7 2、海外除欧洲以外地区亦出现减产9 （二）国内冶炼端：不断推迟的增产预期10 1、矿山与冶炼厂之间的利润再分配10 2、非利润因素主导，矿到锭转换不畅11 四、海外衰退预期上升，国内需求触底反弹12 （一）海外需求：消费同比或将进一步下滑12 （二）国内需求：期待基建与地产端的进一步改善14 1、基建投资再度提前，等待实物工作量落地14 2、地产端需要看到更多需求侧的政策刺激14 3、汽车市场对于锌消费的拉动有限16 五、平衡与展望17 （一）矿端的过剩仍将持续17 （二）锌锭市场短缺转向过剩17 （三）锌价展望与策略建议18 一、2022年行情回顾 2023年度报告-锌 （一）价格的驱动：供需对“弱”的较量 2022年是注定风波不断的一年，国内外持续的减产使得供应端处于历年来偏低水平，而需求端， 疫情造成了现实面的疲弱，宏观面的压力又导向了远端需求的挤出，供需双弱的格局伴随了2022年全年，年内的价格波动更多是供需关于“弱”的较量，而非往年所关注的“强”。 一季度，欧洲锌冶炼厂的持续性减产成为锌价持续上涨的主要推动力，期间以俄乌冲突为导火索的伦镍逼仓行情的发生带动伦锌冲高至4896美元/吨的高位。供应端的疲弱的同时，海外疫情管控放开消费回暖，使得基本面持续偏紧。LME较低的库存，叠加偏高的持仓集中度，使得锌市场成为颇受资金追捧的品种之一，结构上受到反复挤压，推升锌价持续上涨，并最终达到4月中旬的高点。 二季度，美联储加息进程的加速推进叠加俄乌冲突持续发酵引发的全球衰退预期的上升以及国内疫情反复影响加大，市场开始关注到需求的疲弱，近端及远端需求同时受到挤出，有色金属普跌，锌同样遭到抛售，开启了一波下跌行情，而后由于上海封控的结束，国内现实需求有所回暖，同时海外衰退预期也有所缓解，因此价格整体出现回调。 三四季度多空之间的对抗更为焦灼，与之对应的其实是供需同时走弱造就的紧平衡的状态，任何一方的相对改善都有可能将基本面推至明确的短缺或者过剩的状态。具体看，一方面欧美主要经济体加息抑制了近端需求，而加息路径的模糊性使得历次议息会议前市场情绪变化剧烈，远期需求面临着极大的不确定性，同时国内的反复封控又使得国内需求受到抑制；另一方面国内供应端自6到11月持续的超预期减产，又缺少进口货源的补充，这导致锌市场在消费偏弱的情况下持续去库，从今年上半年偏高的社会库存去化至历史低位，极低的社会库存给了价格强有力的支撑，而在供需双弱的格局下，价格上沿则受到复产及增产预期的限制，整体价格呈现出宽幅震荡的态势。 图1.2022年沪锌走势图2.2022年伦锌走势 数据来源：同花顺，东吴期货研究所数据来源：同花顺，东吴期货研究所 （二）“强势”的库存问题 在供需“比弱”的行情中，库存的问题被凸显出来，无论是国内库存还是国外库存均处于历史极低水平。截至12月底，国内社会库存不到5万吨，处于自SMM有统计以来的历史低位，且已经持续了一个月以上，此前安全库存水平在10万吨左右。除了减产带来的影响外，受疫情运输管控在途库存的增加以及受铝重复质押暴雷导致厂提库存的增加都是推动库存不断走低的原因之一。LME库存同样处于 2023年度报告-锌 低位去库的状态，目前绝大多数库存处于亚洲地区，多数来源于中国内地的出口，而欧美库存合计仅为175吨，基本处于去无可去的状态。LME隐性库存同样集中在亚洲地区，其占比自5月开始出现显著提高，这表明持货商将锌锭注册成仓单的意愿下降，直接参与贸易带来的收益已经超过融资带来的收益，从而进一步对可交割货源形成挤压。综合来看，供应端减产问题的扩大加剧了基本面的紧张程度，迫使海内外库存下降至历史低位，因而在仓单有限且难有货源补充的情况下，资金面进场引发了今年多轮月差异常拉升的行情。 今年升水的波动剧烈，海内外波动的高点均达到了历史高位。对比来看，LME锌升水抬升的时间节点总体先于沪锌，这与今年由外强内弱转向内强外弱的格局相互印证。同时，LME锌升水的走势与荷兰TTF天然气期货价格的走势呈现出一定的相关性，上半年海外基本面强劲的部分原因可以解释为高昂的天然气价格导致的欧洲锌冶炼厂产能的缺失导致的紧张状态。展望2023年，如果这种低库存的状态迟迟得不到改善，那么依然存在升水异常拉升的可能。 图3.社会库存图4.LME库存 数据来源：SMM，东吴期货研究所数据来源：彭博，东吴期货研究所 图5.LME显性及隐性库存对比图6.沪锌及伦锌升贴水 数据来源：LME，彭博，东吴期货研究所数据来源：同花顺，东吴期货研究所 图7.荷兰TTF天然气期货价格及伦锌升贴水 2023年度报告-锌 数据来源：同花顺，彭博，东吴期货研究所 二、矿山增产预期再度推迟 （一）海外矿端：从预期增产到实际减产 2022年海外锌矿产能释放再度受限，从年初的预期增产21.57万吨，年中下滑至减产1.12万吨，到年底预期减产24.22万吨。具体来看，Perkoa矿山由于雨水倒灌原因，生产出现较大影响，目前仍处于停产状态，除此之外超预期的减产主要来自于矿山品位下滑以及劳动力不足问题，各自贡献了15 万吨和5万吨的减量。海外矿山或多或少均存在矿山品位下滑的问题，但就2022年而言这一问题最为突出的在南美洲，主要包括Antamina以及嘉能可旗下位于南美洲的部分矿山，其余少数矿山存在罢工问题，而劳动力不足的问题主要分布在澳大利亚，但是随着澳洲的全面放开，劳动力问题将有所缓解，澳矿的问题或将得到部分修复。 整体矿山利润水平依旧较好的情况下，市场仍存较强的增产预期。据SMM的统计数据显示，2023年海外矿山预计新增产能22.7万吨，但仍需警惕非利润因素的扰动。劳动力问题随着全球疫情政策的放开或将有所缓解，但是矿山品位下滑问题依旧是一个重大的干扰项。综合判断，我们调增了由矿山品位下滑带来的减量，最终给到2023年海外矿山的预估增量在17万吨。 图8.海外矿山利润图9.2022年海外矿山新增产能预期变化 数据来源：SMM，东吴期货研究所数据来源：SMM，东吴期货研究所 表1.海外矿山新增产能 所属公司 国家 矿山名称 2019 2020 2021 2022 2023Y fresnilloplc 墨西哥 Fresnillo -3.11 0 3.2 0 1 Glencore 澳大利亚 MountIsa 4.8 3 -1.6 -8 0 2023年度报告-锌 Glencore 南美洲 Argentina,Bolivia,Peru 8 0 0 -9.07 -1 Glencore 澳大利亚 McArthurRiver 1.7 0 0 0 2 Glencore 哈萨克斯坦 Zhairem 0 0 0 0.15 1 Glencore 哈萨克斯坦 Kazzinc 0 0 -1.5 -5.3 0 Glencore 加拿大 Kidd 0.1 0 -2 -1.2 -1.5 Glencore/Teck/BHP 秘鲁 Antamina -10 12 3 -9 -1 Grupomexico 墨西哥 SanMartín 0.6 1 0 0 0 Grupomexico 墨西哥 BuenavistaZinc 0 0 0 0 1 HeronResource 澳大利亚 Woodlawn 1.8 2 2 0 0 Lundin 葡萄牙 NevesCorvo 2.8 0 0 3 5 MMG 澳大利亚 DugaldRiver 2.3 0 0.5 -1 1 MMG 澳大利亚 Rosebery 0.8 -2 -1 -2 1 NewCentury 澳大利亚 NewCentury 8 3.57 -1 -2 0 Newmont 墨西哥 Penasquito 0 10 1 0 0 Nexa 巴西 Aripuanã 0 0 0 1 4 pelones 墨西哥 Capela 0 2 2 0 0 pelones 墨西哥 Madero -0.4 -3 -1 0 0 pelones 墨西哥 Bismark 0.38 -1 -1.5 0 0 sumitomo 玻利维亚 SanCristobal 0 -7 5 1 0 Teck 美国 PendOreille -1 -2 0 0 0 Teck 美国 RedDog -3 -4 1.5 2 -2 Trafigura 加拿大 Langlois -2.4 0 0 0 0 Trevali 非洲 Perkoa -0.2 -1.4 0 -8 0 Trevali 加拿大 Caribou 0 -2.5 -1 -4 0 Trevali 秘鲁 RoashPinah 0.7 -0.4 0 3 3 Vedanta 南非 Gamsberg 8.7 4 3.5 5 3 Vedanta 纳米比亚 Skorpion 0 -5 0 0 0 Vedanta 印度 VedantaIndia 0 2 6.5 8 4 Volcan 秘鲁 Yauli -0.5 -4.2 3.5 0.7 0.7 西藏珠峰 塔吉克斯坦 塔中矿业 -0.4 -3 3 1 1 紫金矿业 俄罗斯 龙兴 0 -2.59 2.16 0.5 0.5 合计 19.67 1.48 26.26 -24.22 22.7 数据来源：SMM，东吴期货研究所 （二）国内矿端：非利润因素导致国内产量亦不及预期 2022年国内锌矿产量同样不及预期，下滑的原因同样受外部因素影响：一季度由于冬奥会及两会 2023年度报告-锌 召开，对炸药管控进行管控，使得部分矿山处于停