转型光伏盈利向好，N型扩产迅速前景广阔

剥离汽车业务专注光伏，N型时代迎高速增长：钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技2010年起建设首个光伏电池工厂，2013年电池出货量位居行业前五，2017年成为全球最大黑硅电池供应商；2021年8.5GWPERC满产，启动N型电池开工建设。2022Q1-3捷泰科技营收69.46亿元，同增106%；净利润3.75亿元，同增192%；同时公司8GWTOPCON已投产，进度行业领先，N型时代有望高速增长。 光伏需求高景气，N型变革成行业趋势：2023年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机370-380GW，同增50%，后续至2025年保持20%+增长。2022年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N型电池步入量产元年，TOPCON渗透率持续提升，我们预计2022年占比7-10%，2023年提升至20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计PERC2022年单瓦盈利5-8分，2023年供应缓解但整体偏紧；TOPCON成本P/N同价在即，单瓦享约1毛盈利红利。2）效率：2023年导入SE提效，效率目标25.5%+，后续叠加双面Poly等技术量产潜力达27%+，产业经济性持续提升。3）产业化：N型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。 TOPCON量产领先，盈利持续受益：公司TOPCON量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率：公司TOPCON电池量产效率已达25.0%，良率达97-98%，后续导入SE提效等技术后我们预计2023H2达25.5%+，TOPCON技术know-how积累塑造动态护城河；2）产能：公司布局上饶9.5GW PERC及滁州18GW+淮安26GWTOPCON产能基地；其中滁州一期8GW已满产，我们预计二期10GW2023Q1投产，淮安一期13GW于2023Q2投产，二期2023年启建。3）出货：公司电池出货快速提升，我们预计公司2022-24年出货11.4/30.5/44GW，同增100%/167%/44%，其中TOPCON出货2.4/21/36GW，N型占比行业领先。4）盈利：电池盈利持续修复，我们预计2022Q4公司PERC盈利1毛+/W，TOPCON享4分左右超额收益。2023年整体盈利向好，我们预计PERC单瓦6分/W，TOPCON实现P/N同价，单瓦盈利达1毛/W，公司TOPCON占比高、弹性大，盈利能力持续受益！ 盈利预测与投资评级：基于公司TOPCON产业化提速，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价353元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。 F 1.光伏需求持续高增，N型电池为未来趋势 光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。远期看，光伏资源禀赋优异，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光储有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达583GW，2030年光伏新增装机达1434GW。 电池技术多点开花，TOPCON规模化已至！随着业内对N型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，市场呈现出了以P型单晶PERC电池为主流，TOPCON、HJT和IBC等N型技术为代表的多样化发展局面。2022年光伏N型电池逐步步入量产时代，其中TOPCON率先达成规模化量产，我们预计2022年底TOPCON产能将达70GW+，全年有效产能约30GW，渗透率7-10%，2023年大规模TOPCON产能将持续落地，2023年底产能将近280GW，全年有效产能超150GW，渗透率提升至20-30%。 图1：全球光伏年度装机情况及预测（GW，%） 图2：N型技术将占据更大的市场份额（%） 2.TOPCON蓄势待发，量利双升可期 P型全线兼容大尺寸，受益大尺寸紧缺盈利弹性大。公司针对P型电池产品持续开展降本增效工作，目前公司已通过技改将单晶PERC产能全线升级至 182m m，部分可兼容210mm，技改后单晶PERC电池年产能提升至9.5GW，助力公司优化出货结构，在大尺寸产能较紧缺的2022年业绩弹性较大。 TOPCON效率第一梯队，产能扩张提速。N型TOPCON方面，公司目前共规划产能44GW，2022Q3已投产8GW产能（LPCVD路线），目前量产转换效率已达25%，良率97-98%，位于业内第一梯队；2023年公司TOPCON产能预计投放23-36GW，总计产能达到31GW以上，产能规模将位列行业第一梯队。 F 公司在手订单充足。截至2022年8月31日，公司与尚德电力、英利能源、晶科能源等多家公司签订了电池相关合作框架协议合计12.28GW，订单覆盖至2023年底，稳定保障公司出货增长。我们预计公司2022-2023年电池出货11.4/30.5/44GW，同增100%/168%/44%， 其中TOPCON出货2.4/21.0/36.0GW，分别占总出货的21%/69%/82%，新技术出货占比提升显著，受益新技术溢价盈利弹性大。 图3：钧达股份产能（GW） 图4：公司电池片出货情况及预测（GW，%） 3.盈利预测与投资评级 考虑公司在TOPCON电池的领先地位，以及能源转型背景下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为128.1/231.0/248.9亿元，其中PERC电池2022-2024年销量预期分别为9.0/9.5/8.0GW，贡献收入93.7/68.5/42.4亿元，毛利率分别为10.9%/14.2%/14.3%；TOPCON电池2022-2024年销量预期分别为2.4/21.0/36.0GW，贡献收入29.4/161.8/205.2亿元，毛利率分别为16.3%/19.7%/22.1%。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。基于公司全面转型光伏电池，并且TOPCON已实现规模化量产，我们分别给予TOPCON电池龙头晶科能源30%权重，专业化电池厂商通威股份、爱旭股份20%权重，组件电池厂商晶澳科技、天合光能、东方日升10%权重。如下图所示，可比公司的2023年动态PE加权均值为19倍。考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，同时行业地位提升迅速，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价353元，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 竞争加剧，技术导入不及预期，光伏政策超预期变化等。