转型光伏盈利向好，N型扩产迅速前景广阔

钧达股份（002865） 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 转型光伏盈利向好，N型扩产迅速前景广阔2022年11月27日 买入（首次） 关键词：#产能扩张#新产品、新技术、新客户投资要点 证券分析师曾朵红 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,863 12,813 23,096 24,885 同比 234% 347% 80% 8% 归属母公司净利润（百万元） -179 943 2,500 3,304 同比 -1419% 628% 165% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -1.26 6.66 17.67 23.35 P/E（现价&最新股本摊薄） - 31.14 11.75 8.89 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 剥离汽车业务专注光伏，N型时代迎高速增长：钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技2010年起建设首个光伏电池工厂，2013年电池出货量位居 行业前🖂，2017年成为全球最大黑硅电池供应商；2021年8.5GWPERC满产，启动N型电池开工建设。2022Q1-3捷泰科技营收69.46亿元，同增106%；净利润3.75亿元，同增192%；同时公司8GWTOPCON已投产，进度行业领先， 269% 236% 203% 170% 137% 104% 71% 38% 5% -28% 钧达股份沪深300 N型时代有望高速增长。 光伏需求高景气，N型变革成行业趋势：2023年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机370-380GW，同增50%，后续至2025年保持20%+增长。2022年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N型电池步入量产元年， TOPCON渗透率持续提升，我们预计2022年占比7-10%，2023年提升至20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计PERC2022年单瓦盈利5-8分，2023年供应缓解但整体偏 2021/11/292022/3/292022/7/272022/11/24 市场数据 收盘价(元)207.50 一年最低/最高价53.43/267.23 市净率(倍)41.36 紧；TOPCON成本P/N同价在即，单瓦享约1毛盈利红利。2）效率：2023年导入SE提效，效率目标25.5%+，后续叠加双面Poly等技术量产潜力达27%+， 流通A股市值(百 万元) 28,665.97 产业经济性持续提升。3）产业化：N型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进 展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。 TOPCON量产领先，盈利持续受益：公司TOPCON量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率：公司TOPCON电池量产效率已达25.0%，良率达97-98%，后续导入SE提效等技术后我们预计2023H2达25.5%+，TOPCON技术know-how积累塑造动态护城河；2）产能：公司布局上饶9.5GW PERC及滁州18GW+淮安26GWTOPCON产能基地；其中滁州一期8GW已满 产，我们预计二期10GW2023Q1投产，淮安一期13GW于2023Q2投产，二期 2023年启建。3）出货：公司电池出货快速提升，我们预计公司2022-24年出货 11.4/30.5/44GW，同增100%/167%/44%，其中TOPCON出货2.4/21/36GW，N 型占比行业领先。4）盈利：电池盈利持续修复，我们预计2022Q4公司PERC盈利1毛+/W，TOPCON享4分左右超额收益。2023年整体盈利向好，我们预计PERC单瓦6分/W，TOPCON实现P/N同价，单瓦盈利达1毛/W，公司 TOPCON占比高、弹性大，盈利能力持续受益！ 盈利预测与投资评级：基于公司TOPCON产业化提速，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，我们 给予公司2023年20xPE，对应目标价353元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。 总市值(百万元)29,366.29 基础数据 每股净资产(元,LF)5.02 资产负债率(%,LF)91.22 总股本(百万股)141.52 流通A股(百万股)138.15 相关研究 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期4 1.1.剥离汽车饰件业务，全面转型光伏电池4 1.2.光伏加码修复盈利，公司整体财务状况向好6 1.3.光伏电池盈利更优，公司未来前景广阔7 2.光伏需求持续高增，N型电池为未来趋势8 2.1.硅价下行星辰大海，光生伏特潜力无限8 2.2.TOPCON率先发力，电池加速集中9 2.3.扩产减速供应趋紧，盈利持续修复11 3.TOPCON蓄势待发，量利双升可期12 3.1.研发技术领先，人员&专利储备丰富12 3.2.大力布局TOPCON产能，订单充足出货增长提速13 3.3.P/N成本同价在即，TOPCON降本增效路径清晰14 4.盈利预测与投资建议15 5.风险提示17 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：钧达股份历史沿革4 图2：公司全资子公司捷泰科技历史沿革4 图3：公司股权结构（截至2022年10月28日）4 图4：公司营业收入稳步增长（亿元，%）6 图5：公司归母净利润稳步增长（亿元，%）6 图6：期间费用率降幅显著7 图7：毛利率、净利率提升明显7 图8：钧达股份营收分业务占比7 图9：钧达股份分业务毛利率7 图10：捷泰科技营收与净利润（亿元，%）8 图11：捷泰科技电池片出货量（GW）8 图12：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%）8 图13：全球光伏年度装机情况及预测（GW，%）8 图14：N型技术将占据更大的市场份额（%）10 图15：核心厂商TOPCON扩产规划及量产效率10 图16：2022年电池行业格局预测（按出货量,GW）10 图17：2023年电池行业格局预测（按出货量,GW）10 图18：2022年电池供应趋紧（产能：GW）11 图19：电池CR5提升较大，议价能力提升（产量市占率）11 图20：2022H2电池单价涨幅超硅片（单价涨幅，%）11 图21：电池厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W）11 图22：公司研发人员占比14.7%12 图23：公司专利获取情况12 图24：钧达股份产能（GW）13 图25：公司产能情况13 图26：公司电池片出货情况及预测（GW，%）14 图27：硅片同价下，TOPCON成本可持平于PERC15 图28：2023年激光SE技术能带来更高的TOPCON超额收益15 表1：公司核心管理人员简介（部分）5 表2：2025年/2030年全球光伏新增装机将分别达到583/1434GW9 表3：公司分业务拆分及预测（2021年电池销量为捷泰科技年度总销量）16 表4：可比公司估值（截至2022年11月25日）17 3/19 东吴证券研究所 1.全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期 1.1.剥离汽车饰件业务，全面转型光伏电池 剥离汽车饰件原主营业务，全面转型光伏电池领域。公司成立于2003年4月，原 主营业务主要包括汽车塑料内外饰件。公司于2021年9月收购捷泰科技51%股权并开 始向光伏业务转型。捷泰科技电池工厂于2010年开工建设，此后的十余年内捷泰攻坚克难，不断提高技术、扩大规模。产能先后突破600GW、1.2GW、2.2GW、8GW大关，目前已成为行业中率先实现N型电池量产的公司之一。公司于2022年6月剥离亏损的汽车饰件业务，2022年7月完成对捷泰科技剩余49%股权的收购，并于2022年8月1日实现100%并表。完成收购后，公司依靠捷泰科技电池片业务实现了销售收入和盈利大幅的增长，成为电池片领域强有力的竞争者。 图1：钧达股份历史沿革图2：公司全资子公司捷泰科技历史沿革 数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构稳定，现有捷泰科技及多家新能源子公司。截至2022年10月28日，锦迪科技持有公司23.51%股权为第一大股东。公司实控人仍为杨氏家族，其中陆小红为公司董事长，直接持有3.18%股份。目前捷泰科技已成为公司100%控股全资子公司，公 司进而间接控股了滁州捷泰，明弘新能源、弘业新能源多家新能源企业。 图3：公司股权结构（截至2022年10月28日） 4/19 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司换帅捷泰科技董事长，经营管理转交捷泰科技管理层负责。2022年6月，捷泰科技董事兼总经理张满良被聘任为钧达股份总经理，后续公司的经营将主要由捷泰科技管理人员负责，原总经理陆小红不再担任总经理职务，标志着钧达向光伏领域进军的决 心。公司新任总经理，张满良曾任晶澳工艺部经理、海润光伏科技副总经理、协鑫科技工艺研发总监、东方日升基地总经理等要职，2020年12月起至今担任捷泰科技总经理及上饶弘业新能源总经理，公司核心管理人员均具有丰富的从业经历，具备光伏行业全面的研发及管理经验。 表1：公司核心管理人员简介（部分） 姓名 职位 学历 简历 张满良 总经理 硕士 2006年至2009年，任晶澳太阳能有限公司工艺部经理；2010年至2016年，任海润光伏科技股份有限公司基地副总经理；2016年至2018年，任协鑫集成科技有限公司工艺研发总监；2018年至2020年，任东方日升新能源股份有限公司基地总经理；2020年12月起至今任捷泰科技董事长兼总经理 白玉磐 副总经理 博士 2000年至2004年，任台积电（中国）有限公司资深工程师；2004年至2016年，任茂迪股份有限公司电池技术开发经理；2016年至2019年，任江西展宇新能源股份有限公司副总经理；2019年12月起，任捷泰科技副总经理 付少剑 研发部副总监 学士 曾任晋能清洁能源科技股份公司技术研发主管、江西展宇新能源股份有限公司研发高级经理等职位；2019年12月起，历任捷泰科技研发部高级经理、研发部副总监 �立富 研发部副经理 硕士 曾任中利腾晖光伏科技有限公司主管、北京捷宸阳光有限公司经理、江西展宇新能源股份有限公司主管等职位；2019年12月起至今，历任捷泰科技研发部高级主管、研发部副经理 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/19 东吴证券研究所 两次股权激励助力钧达捷泰整合，推动公司向光伏领域转型。公司于2022年1月 完成了“2021年股票期权激励计划”。并于2022年6月提出了“2022年股票期权激励计划”，激励对象共141人，计划授予285.30万份股票期权。实行了两次股权激励，主要面向中高层、核心骨干成员。行权要求为2022/23/24年度子公司捷泰科技实现净利润不低于27,000/31,000/38,000万元。股权激励计划有助于健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，调动人员的积极性，将进一步促进与捷泰科技的整合。 1.2.光伏加码修复盈利，公司整体财务状况向好 引入光伏业务后盈利转正，营收增速迅猛。2020-2022Q1-3公司营业收入分别为8.58/28.63/74.28亿元，2021/22Q1-3同比增长233.54%/795.75%。由于受汽车行业竞争加剧 及环保政策日益收紧影响，公司原有的汽车饰件业务量价下滑的同时原材料涨价，造成公司盈利下行。公司