固收+策略迷思：转债估值波动中有额外信息吗？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《谋定后动：转债重点行业情况梳理 （上）》2023-02-27 证券研究报告 固收专题报告/2023.02.28 固收+策略迷思：转债估值波动中有额外信息吗？ 核心观点 估值是不同群体交易结果的差异。股票的估值亦是如此，可以认为股票的基本面（无论是宏观、行业或公司情况）是实体经济参与者的交易结果，由于股票交易群体与经济参与主体的联动更加明显，其估值也就蕴含了更多的基本面信息。有鉴于此，转债没有必要承担更多“交易基本面”的诉求，但能够提供对波动率的预期。本期我们尝试从几个角度观察转债市场自身波动中是否蕴含额外信息。 转债市场整体的估值波动同正股择时指标具有近似的周期，2022年该指标开始具备左侧效应，此外转债整体估值变化对正股指数有短期预判效果，在年度层面一般也能把握大方向。我们通过构建相应的择时策略来测算“估值相对变化”在正股和转债上的择时作用。具体而言，短周期的抗跌效果主要在股性品种上，而长周期效果主要体现在双低和债性品种上，背后的关键是动量周期 个券层面以“抗跌性”代表估值相对变化，该指标短期强反转，月度以上动量更明显。抗跌性最差的10%的转债，在日度有很强的收益表现（已考虑交易费用），2022年基本没有显著回撤。月度以上，“抗跌性”则逐渐体现出动量效果。 “抗跌性”指标能提供选股信息，可以用来增强双低策略。实测发现抗跌性位于最差10%、40%-50%以及60%-70%对双低的增强效果较好，但从趋势上，前两种方案的长线跟涨能力不足，2022年也没有取得显著改善。第三种方案（抗跌性60%-70%）相对更优，在2022年的市场中实现了较稳定的增长，表明其能够适应高波动、风格频繁切换的市场环境，也符合我们对2023年市场环境的判断。 转债估值波动能够产生一定择时及择券效果，根源上是因为它是相对更加“纯粹”的情绪指标。在以往的实操中，市场普遍热衷于研究转债估值同平价的关系，其实是在“通过曲线弯曲程度来尽可能描绘Gamma”。当然，更多时候，是因为“溢价率”这个指标必须先剔除平价的影响，才能观察趋势或者横向比较，但从实现这两项功能而言，溢价率并不是非用不可的指标，强行使用反而会折损其泛用性。 回归到“迷思”系列第一期提到的“固收+”两大核心问题：“什么时候参与高波动资产”以及“用什么方式去参与”，过去我们可能更加重视转债估值对第二个问题的解决能力，未来或许也可用其解决第一个问题。实际上，指标本身并不同任何研究框架挂钩，看待指标的方式很大程度上决定了其可用性。 风险提示：股市风格切换、宏观经济波动，政策环境变化，统计结果失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1估值是不同群体交易结果的差异3 2转债整体估值变化的择时作用4 3个券估值波动的择券作用7 4策略思考，关于转债估值9 5风险提示10 图表目录 图1.转债估值和股市成交量3 图2.估值的形成过程4 图3.转债指数相对跑赢幅度（左）、理论估值变化和实际估值变化（60日平均，右）5 图4.估值相对变化速度与波动率正向偏移5 图5.整体估值相对变化对正股指数的择时作用（不同的最低持仓周期）6 图6.估值相对变化对转债指数的择时作用（由上到下依次为股性品种、双低品种和债性品种）6 图7.不同种类转债的估值相对变化7 图8.抗跌性最差的10%转债回测效果及与双低策略的比较8 图9.抗跌性位于80%-90%分位水平的转债回测效果及与双低策略的比较8 图10.不同策略在正股选择上的效果比较9 图11.抗跌性增强双低9 1估值是不同群体交易结果的差异 “估值”是研究资产价格时的重要概念，在转债这类具备衍生品性质的资产上，其意义则更为重要。究其根源，估值的本质是该资产对比其基准而得来的“相对价值”，作用是表达资产价格相对基准的“偏离”，因此从信息的角度，“估值”当中包含了所有超脱于基准之外的因素，包括但不限于市场情绪、流动性影响、事件冲击等等。以转债为例，其内含了两个可参考的价格基准：债底和平价（正股），而由于特定的条款设计及交易场所，使得正股成为了“硬基准”，而债底相对而言是“软基准”，至于正股的波动率，在缺少做空手段和个股期权的情况下，难以成为被普遍认同的基准。这也是“转股溢价率”成为被广泛接受的估值指标的深层原因。 纵观市场发展，投资者对转债估值的看法经历了显著的变化。早期的转债市场更加重视安全边际，转债估值一度是最重要的因素（对低价的要求本质上也是要求“低估值”，只不过基准是债底）。2019年以后随着市场扩容和股市走高，转债投资者对正股的重视整体加强，由于身处牛市，彼时一度有“转债估值完全不重要、关键在于选股”的论调，这也带来了当时个券估值的大分化。然而事后看，这样的行为等同于将股市的信息（大盘情绪、风格判断、个股差异等）快速纳入转债估值，反而增强了估值指标的信息丰富度和可用性。如今，我们认为市场对转债估值的重视程度又开始提升，2022年股市收益下降，且转债估值的顺情绪特性日益明显，投资者在直观的冲击中重拾对估值的重视。当然，此间的关键在于大部分转债投资者仍然以被动跟随股市的方法来进行投资。未来随着转债市场进一步扩容以及投资者逐步建立更加合适的策略框架后，相信转债估值能够更及时有效的纳入股市预期，从而体现出一定左侧价值，进而起到更好的平滑波动作用。图1.转债估值和股市成交量 % 平均隐含波动率(左) 股市平均成交量（右）百亿手 484.0 3.5 43 3.0 38 2.5 332.0 1.5 28 1.0 23 0.5 18 17-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12 0.0 数据来源：Wind，财通证券研究所 估值是不同群体交易结果的差异。股票的估值亦是如此，可以认为股票的基本面 （无论是宏观、行业或公司情况）是实体经济参与者的交易结果，但由于这一结果复杂且难以观测，对其的交易诉求被股票承担，所以股票交易群体与经济参与主体的联动更加明显，其估值也就蕴含了更多的基本面信息。有鉴于此，转债没有必要承担更多“交易基本面”的诉求，在基本面层面难以蕴含更多信息，但由于含有期权，转债估值能够提供的额外信息是“股市对信息的潜在反应强度”，也即对波动率的预期。本期我们尝试从几个角度观察转债市场自身波动中蕴含的信息质量。 重合度相对有限 重合度很高 转债交易 群体 股票交易 群体 实体经济 参与者 转债 转债价格 估值 正股价格 正股 估值 基本面数 据 图2.估值的形成过程 数据来源：财通证券研究所 2转债整体估值变化的择时作用 总体估值变化的度量。转债市场自身波动可以用其估值的相对变化代替，所谓“相对变化”即把转债由于正股涨跌而自然产生的估值变动剔除掉。在讨论转债市场整体情况时，基础工作是如何衡量市场总体的估值变化。这里我们直接用转债指数相对正股指数跑赢幅度的变化来代表其整体估值的绝对变化，然后滚动时间窗口对估值变化和正股涨跌幅（及其各阶矩）进行回归，并据此计算最新交易日的理论估值变化，若该日实际估值变化大于该理论值，则认为转债市场估值整体上升，反之则整体估值压缩。实测发现，线性模型已包含足够的信息量，不必加入其他项。 图3.转债指数相对跑赢幅度（左）、理论估值变化和实际估值变化（60日平均，右） 190 170 150 130 110 90 1.25 等权转债(左)等权正股(左)相对跑赢幅度(右) 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.3% 实际估值变化MA60 理论估值变化MA60 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% 70 17-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01 0.9 -0.5% 17-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 数据来源：Wind，财通证券研究所 与股市波动周期近似，2022年起有左侧效果。直观来看，转债市场整体的估值波动同正股择时指标具有近似的周期，但2022年以前是同步略偏右侧的，即反映了股市情绪的惯性。2022年该指标开始具备左侧效应，主要原因是收益预期降低和缺乏增量资金。在本轮行情中，转债也少见的出现了夏普比率始终低于股市的情况，表明市场目前对转债估值抱有比以往更谨慎的态度，而近期股市动能也稍显不足，并不足以扭转这一心理状态。因此目前可以认为转债整体估值变动对行情周期的预判具备少量的额外信息。 图4.估值相对变化速度与波动率正向偏移 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% 60% 估值相对变化（60MA）(左) 波动率正向偏移(右) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -0.4% 17-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 -40% 数据来源：Wind，财通证券研究所 转债整体估值变化对正股有短期预判效果，在年度层面一般也能把握大方向。我们通过构建相应的择时策略来测算“估值相对变化”在正股和转债上的择时作用。以上述的“估值相对变化”指标为基准，当其处于上升状态时则做多对应的正股指数，反之则空仓。从正股的回测结果看，短周期（日度、周度）下转债整体的估值水平变化有助于规避正股下跌，该效果在2018-2019年比较明显，但对周度 以上的趋势没有预测能力，这一点在2022年略有改善（因为指标整体变左侧了）。 中长周期下，转债整体估值变化没有稳定的择时效果，但年度的回测结果稍好，尤其是对2021、2022两年的趋势把握效果更好。 图5.整体估值相对变化对正股指数的择时作用（不同的最低持仓周期） 日频净值 周频净值 月频净值 原始净值 双月净值 季频净值 半年频净值 年频净值 原始净值 230190 210 190 170 170 150 150130 130 110 90 110 90 70 17-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 70 17-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 数据来源：Wind，财通证券研究所 图6.估值相对变化对转债指数的择时作用（由上到下依次为股性品种、双低品种和债性品种） 日频净值 周频净值 月频净值 原始净值 双月净值 季频净值 半年频净值 年频净值 原始净值 240180 220 160 200 180140 160 140 120 120100 100 80 80 60 17-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 日频净值 周频净值 月频净值 原始净值 180 160 60 17-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 双月净值 季频净值 半年频净值 年频净值 原始净值 180 160 140 140 120 120 100 100 8080 60 17-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 日频净值 周频净值 月频净值 原始净值 220 200 60 17-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 双月净值 季频净值 半年频净值 年频净值 原始净值 200 180