薄片化助力HJT降本，切片代工盈利稳定

投资要点 事件：公司发布] 2022年业绩预增公告，2022年预计公司实现归母净利润7.6~8.2亿元，同比增长340.09%~374.83%。其中22Q4预计归母净利润3.3~3.9亿元，环比增长73.6%~105.0%。 预计22Q4业绩增长主要来自切割设备业务，切割设备出货持续增长+费用率摊薄，盈利能力持续提升。2022年受益于硅片环节扩产，光伏切割设备需求旺盛，12月20日公司年内第1245台切片机发往天合，年内仅切片机出货超过1245台，2021年光伏切割设备销量1063台。销量高速增长摊薄相关成本和期间费用，切割设备净利率环比提升。 金刚线产能优化提升，销量环比持续增长。2022年12月中公司金刚线单季度出货突破1000万km，因此我们预计22Q4出货约1200万km，考虑自用部分后销量约950万km，销量环比提升约70%。22Q4公司金刚线产能持续优化，同时产品价格整体平稳，因此盈利能力亦保持良好，预计22Q4贡献利润约1亿元。2023年公司壶关一期4000万km投产，全年金刚线出货量预计倍增。 切片出货持续提升，整体利润保持良好，远期看单GW利润有望稳定在1000万元。硅片薄片化为HJT降本的重要路径之一，我们计算自130μm起，HJT硅片厚度每下降10μm，成本可下降约4%，因此中长期看薄片化动力仍然充足。公司薄片化切割工艺领先，当前切片厚度可至80μm，在薄片化趋势下单位硅棒出片数提升，同时产量亦保持增长，因此能够抵消部分硅片价格下降因素。薄片化工艺优势下公司订单需求充足，产能持续扩张。2022年12月公司宣布在滑县投建5GW切片产能，2023H2建湖二期12GW投产，预计至2023H2公司切片产能将达到38GW，2023年切片出货能力全面提升。后期硅片价格下降，在5%的外售比例下公司单GW切片利润仍有望稳定在1000万元。 盈利预测与投资建议：PERC时代硅片从180um减薄至150um，验证了公司切片业务的商业模式及盈利能力。未来HJT硅片从140um减薄至100um，高测将确立切片龙头地位，享受技术进步、产能释放的新一轮红利。预计未来三年公司净利润CAGR为93.87%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；下游硅片扩产不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 122年业绩预增点评：业绩大超预期，三大主营迎头而上 公司发布2022年业绩预增公告。2022年预计公司实现归母净利润7.6~8.2亿元，同比增长340.09%~374.83%。 其中22Q4预计归母净利润3.3~3.9亿元 ， 环比增长73.6%~105.0%。 图1：公司分产品营业收入（万元） 图2：2022年公司归母净利润预计同比增长340%以上（万元） 图3：22Q4预计公司归母净利润3.3~3.9亿元，环比增长73.6%~105.0%（万元） 预计22Q4业绩增长主要来自切割设备业务，切割设备出货持续增长叠加费用率摊薄，盈利能力持续提升。2022年受益于硅片环节扩产，光伏切割设备需求旺盛，12月20日公司年内第1245台切片机发往天合，年内仅切片机出货超过1245台，2021年光伏切割设备销量1063台。销量高速增长摊薄相关成本和期间费用，我们预计切割设备净利率同环比均有提升。 金刚线产能优化提升，销量环比持续增长。公司金刚线产能通过技改、线速优化等方式持续提升。2022年12月中公司金刚线单季度出货突破1000万km，预计22Q4出货约1200万km，考虑自用部分后销量约950万km，销量环比提升约70%，年产能也达到4800万km左右。金刚线产能持续优化，同时价格整体平稳，因此盈利能力亦保持良好，我们预计22Q4贡献利润约1亿元。2023 H2 公司壶关一期4000万km投产，全年金刚线出货量预计倍增。 切片业务受硅片价格下降影响单GW利润有所下降，然出货持续提升，整体利润仍保持良好。22Q4硅片价格进入下降通道，公司剩余片外售价格有所影响，预计部分影响单GW利润。得益于公司薄片化切割工艺，薄片化趋势下单位硅棒出片数提升，同时产量亦保持增长，因此抵消部分硅片价格下降因素。12月公司宣布在滑县投建5GW切片产能，2023H2建湖二期12GW投产，预计至2023H2公司切片产能将达到38GW，2023年切片出货能力全面提升，出货量预计较2022年增长180%。 2产业链对于薄片化降本的追求无止境 我们前期的报告中重点阐述了切片薄片化与细线化趋势下，高测的切片技术优势，以及公司切片业务的利润弹性。针对当前市场对于薄片化与细线化的讨论，以及硅片价格下行后切片利润的baseline何在，本篇专题从HJT技术的视角出发，探究未来薄片化的动力与降本优势，以及硅片价格下降趋势下，公司切片代工利润的稳定性。 2.12021~2022年：硅料价格上涨，P型硅片厚度降至150μm 2021年以来硅料价格持续上涨，加速硅片薄片化进程。2021~2022年，硅料价格从8万元/吨上涨至最高超过30万元/吨，在硅料成本压力下，硅片减薄直接降低单瓦硅耗，降低硅成本，推动薄片化进程。根据CPIA数据，2019-2020年行业平均硅片厚度（P型）近无变化，基本保持在175μm左右。然而2021年以来伴随硅料价格上涨，硅片不断减薄，硅片主流厚度从2021年初的170~175μm，下降至2022年末的150μm（隆基/中环/通威等主流厚度），每半年约下降5μm。隆基官网公示的硅片厚度变化亦是如此，2020H2~2021.4隆基182硅片厚度为175μm，2021. 5~2022.4硅片厚度从170μm下降至165μm，2022H2硅片厚度继续下降至150μm。硅片厚度下降5μm，单片硅耗量可下降3%左右。2022Q4硅片环节硅耗量已降至2.5g/W（2021年初约2.9-3g/W），在硅料价格上涨趋势下能够缓解成本压力，因此薄片化领先的企业也能获得相对竞争优势。 图4：2021年以来硅料价格持续上涨（元/kg） 图5：2019~2020年硅片厚度变化小（μm） 图6：2018年至今隆基硅片厚度变化历程（μm） 2.2未来：硅片薄片化为HJT降本重要路径之一 硅片薄片化为HJT电池降本的重要路径之一，硅片厚度每下降10μm，HJT硅片成本下降约4%。我们以182尺寸为例分别计算不同厚度下的HJT硅片成本，若转换效率提升至25%、单片功率提升至8.25W，120μm厚度下单瓦硅耗为1.85g，至100μm厚度时下降至1.66g。2023年后硅料新产能大量投放，硅料价格有望持续下降，我们考虑硅料价格下降至80元/kg水平，分别计算不同硅片厚度下HJT硅片成本。若硅片厚度为120μm，硅片成本为0.227元/W，较130μm时成本下降约3.8%；当硅片厚度为100μm，硅片成本为0.208元/W，较110μm时成本下降约4.1%；硅片厚度每下降10μm，成本下降约4%。综上，硅片减薄将直接推动HJT原材料成本大幅下降，因此硅片薄片化动力依然充足。 表1：不同硅片厚度下HJT硅片和电池降本空间测算 薄片化降低HJT生产成本，有望助推HJT量产。当前HJT电池组件仍未实现大规模量产的重要原因之一为高昂的生产成本，通过硅片减薄降低成本，有望推动HJT电池量产化进程，HJT和薄片化空间进一步打开。 公司已掌握HJT超薄半棒半片核心切割工艺。公司在HJT切割设备方面，通过在开方和磨抛环节之间增加中剖工序并推出中剖机，建立成熟的半棒半片设备体系。技术方面，2021年公司首推HJT专用半片切割方案，并实现210硅片120μm半片量产；2022年公司同时推出210硅片80μm半片样片，并通过34μm及更细金刚线切割，进一步提升出片率。 图7：公司HJT硅片厚度已至80μm 3硅片价格下行，切片代工盈利baseline与需求何在？ 当前硅料/硅片价格下降，公司切片业务中剩余片外售价格随之变化，切片盈利亦受到一定影响。市场担忧硅片价格快速下降，公司切片盈利难以持久。为此，我们计算在硅料极限价格下公司单GW切片的盈利能力。 3.1硅片价格回落，高比例剩余片保障切片盈利良好 硅料价格降至80元/kg，在5%外售比例下单GW利润约1000万元。公司切片代工业务收入由加工费、剩余片外售和废料回收收入三部分构成。切片加工费收入较为稳定，当前182/210单片价格折算为单瓦后约0.04元/W。公司切片外售比例约5%，考虑2023/2024年硅料均价降至150/80元/kg，对应硅片不含税价格分别为0.483/0.336元/W，因此盈余硅片贡献收入约2415/1680万元。硅泥回收收入约1000万元，期间费用1000万元，因此2023/2024每GW切片代工利润约1600/1000万元。 表2：若2024年硅料价格降至80元/kg，公司每GW切片利润有望稳定在1000万元左右 3.2代工需求旺盛，产能持续扩张 薄片化与细线化趋势下公司切割工艺优势显著，切片产能持续扩张。公司作为光伏切割设备龙头，近年来设备不断优化提升适应大尺寸、薄片化与细线化切割；金刚线方面也实现34μm线径量产应用，切割设备+耗材+切割工艺优势显著，代工需求亦持续增长。当前公司已与隆基、晶澳、通威、美科、京运通、双良等下游客户建立切片业务合作关系，客户群体不断扩张。因此尽管22年末硅片开工率下降，公司订单需求依然旺盛，当前1.8GW月产能仍显不足。2022年12月公司宣布投资2.1亿元，在河南滑县扩充5GW切片产能，预计2023Q2投产，将缓解现有产能瓶颈。截至目前，公司在乐山、建湖与滑县共规划52GW切片总产能，预计2023年将达到38GW产能。 表3：2022年12月，公司在滑县计划再扩产5GW切片产能，总产能规划达到52GW 董事长全额认购定增，当前股价极具安全边际。2022年公司拟定增9.2亿以补充流动资金或偿还贷款，董事长张顼先生拟以70.72元价格全额认购公司。当前公司股价76.7元，极具安全边际。 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：受益于下游硅片持续扩产，切割设备需求持续增长，2022-2024年公司光伏设备销量分别为1500台、1800台、1800台，销售均价每年下降5%，毛利率分别为30%、28%、28%。 假设2：公司金刚线技改完成后，产能大幅提升，规模效应下成本优化，毛利率提升，22Q1公司金刚线毛利率已达47.62%。考虑到公司切片自用量，2022-2024年销量分别为2500万千米、4320万千米、5300万千米。 假设3：公司切片产能逐步投产，2022-2024年切片出货量分别为10GW、28GW、45GW。 得益于工艺优化、规模效应带来的成本摊薄以及硅片薄片化进程，2023年硅片价格下降后盈利仍较为稳定。 假设4：其他业务收入与盈利稳定的营收与盈利水平。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 我们选取光伏硅片与辅材环节的四家公司作为可比公司，四家公司2023年平均PE为17倍。公司作为硅片切割与耗材龙头，在行业大尺寸薄片化的边际变化下竞争优势凸显。 2023年起公司金刚线与切片出货有望翻倍，且切片业务具备加工盈利稳定性，预计未来三年公司归母净利润CAGR为93.87%，维持“买入”评级。 表5：可比公司估值 5风险提示 1）全球光伏装机需求不及预期的风险； 2）下游硅片扩产不及预期的风险； 3）原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险； 4）政策变化的风险。