2023年度沪铝报告：先抑后扬，下半年沪铝或有结构牛市

铝：先抑后扬，下半年沪铝或有结构牛市 ——2023年度沪铝报告 报告摘要 第一，23年海外宏观关注焦点集中于“美联储后续的加息峰值以及持续性方面”，并且在12月联储议息会议上主席鲍威尔明确提出“加息转向并不在讨论范围内”。基于上述结论，也将对23年海外需求放缓的速率形成预期定调，进而去判断国内原铝出口侧的总消费预期。根据出口数据的分拆叠加高位限制性利率对经济预期的影响，我们将海外原铝同比需求增速调降10%，预期带来的边际量递减80万吨左右。 第二，面对着外需下行，以及内需受疫情影响的复杂经济现状，党的二十大报告再次指出“扩大内需战略”，而基建、房地产、制造业将成为重要抓手，对应铝消费行业集中在“光伏、地产、汽车制造”方面，其中受益新老能源需求的转型及新能源汽车产量占比迅速提高带来的用铝量的提高，预估带来边际增量在142.2万吨、78.6万吨。地产方面相对偏乐观，虽然对于23年地产消费前景依然不明朗，但基于房地产施工面积的较大基数，在融资场景改善的当下，施工面积向竣工面积转换将带来地产用铝的边际回升。 第三，当前国内电解铝供给端情况较为明朗，截止2022年11月，国内电解铝建成产能4468万吨/年，接近政策“天花板”4500万吨/年。国内产能向西南水电资源丰富区域转移成为趋势，年内云内地区产能新增141万吨/年，随着电解铝水电占比的抬高，未来因区域性限电导致的在产产能波动也将边际提高，降低供给端稳定性。 第四，预期23年成本端依然位于较高位置运行，支撑价格上涨的因素主要集中在三点，分别是铝土矿进口限制、煤炭价格高位、碳排放权推出，而支撑价格下跌主要集中在预焙阳极部分，考虑到原料石油焦的走低，因此有一定下探可能，站在此时点，面对着未来，预期电解铝低成本运行可能性将越来越小。 第五，受能源危机持续以及明年海外经济衰退预期影响，未来预期海外原铝需求仍将维持供需双弱的判断。 目录 一、报告正文1 1、美联储维持利率处于限制水平，将对海外原铝需求形成挤压1 2、政策明确提出“扩大内需战略”，将成为提振铝消费的重要抓手4 3、国内供给情况明朗，但稳定性开始下降。8 4、成本端环境改变，未来低成本铝将渐行渐远9 5、能源危机叠加经济衰退预期，海外供需双弱是大概率事件12 二、市场展望与投资策略13 作者简介14 免责声明14 图表目录 图表1美CPI及核心CPI趋势图1 图表2CRB商品综合指数1 图表3美服务CPI分项数据2 图表4美国房租价格指数2 图表5美薪资指数及失业率趋势2 图表6职位空缺人数2 图表7国内铝出口月度数据单位：吨4 图表8历年国内出口总量单位：吨4 图表9国内出口亚洲铝月度季节数据单位：吨4 图表10国内对其他大洲铝出口月度数据单位：吨4 图表11国内出口北美洲铝月度数据单位：吨4 图表12国内对欧洲出口月度数据单位：吨4 图表13国内GDP累计同比5 图表14中国出口月度同比数据（按人民币计）5 图表15光伏边际用铝量核算6 图表16中国汽车产量单位：万辆6 图表17中国新能源车产量单位：万辆6 图表18汽车边际用铝量核算7 图表19房地产主要统计数据趋势图7 图表20房地产新开工施工面积累计同比7 图表21全国建成产能趋势图9 图表22云南地区产能占比9 图表23国内铝土矿均价单位：元/吨10 图表24进口铝土矿价格单位：美元/干吨10 图表25国内氧化铝建成产能单位：万吨/年10 图表26国内氧化铝运行产能单位：万吨/年10 图表27预焙阳极价格单位：元/吨11 图表28氟化铝价格单位：元/吨11 图表29电解铝利润趋势表单位：元/吨12 图表30伦铝价格走势12 图表31LME铝（0-3）升贴水单位：美元/吨12 一、报告正文 1、美联储维持利率处于限制水平，将对海外原铝需求形成挤压 截止22年底，美联储年内连续加息7次，其中三月加息25bp，五月50bp、6-11月间均加息75bp，12月加息50bp。联邦基金利率升至4.25%-4.5%区间，创2007年以来的新高。23年市场博弈热点集中在“美联储后续的加息峰值以及持续性方面，加息转向并不在讨论范围内”，上述观点结论也将对23年海外需求放缓的速率形成预期定调，进而去判断国内原铝出口侧的总消费预期。 首先关于博弈热点的推论，原因有以下几点。其一、我们先看美联储表述： 从美联储11月议息会议纪要显示，当前高通胀的主要因素是强劲的工资增长和供应限制导致的，将比之前有更长的持续周期。同时纪要中指出，长期通胀的持续或将使通胀目标难以降至2%左右，长期通胀预期失控的风险就越大，而这将导致实现通胀和就业法定目标的成本大大增加。联储同时提出，低于趋势的实际GDP增长期将有助于使总供给和总需求达到更好的平衡，以更好的实现通胀、价格和就业的动态平衡。 在12月的美联储议息会议上，主席鲍威尔的表态则更具代表性，其重提“利率仍有上行空间，并对市场预期联储明年开始转向降息的观点给于修正，恢复价格的稳定需要政策利率在较长的一段时间内维持在限制水平，而降息的前提是通胀确定性持续性的下降，当前应该关注的重点仍是“政策利率的高点以及政策利率达到高点后持续时间”。 图表1美CPI及核心CPI趋势图图表2CRB商品综合指数 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 其二，我们来看通胀逻辑预期 截止到12月底，已观察到的美CPI和核心CPI数据已经出现拐点，上游CRB 商品指数绝对价格已经开始出现回落。而服务CPI数据仍未见明显的拐头信号， 拆分来看其中主要构成项为房屋租金+员工薪资部分。其中住房项方面，美CPI：住房租金：当月同比数据仍未见拐点，而实时更新的美房租价格指数环比则出现较大幅度跌幅，造成数据差异根本是美CPI数据是一个存量数据，体现了当前市场新旧租金合约的平均价格，是一个滞后数据，结合历史经验来看传导需要12个月左右的时间，因此预期CPI住房分项或将在上半年出现回落。 图表3美服务CPI分项数据图表4美国房租价格指数 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 薪资方面：主要关注就业市场仍处于较紧张状态，当前职位空缺和失业人口仍然维持在较高比例，导致现在薪酬仍然处于较高的位置。预期后期随着疫情的逐步好转，职位空缺数量的逐步降低，招工困难的现状将逐步得到改善，虽然利率处于高位会带来企业经营压力增大，进而调低招工需求，但根据历史经验来看，失业率的抬升大概率会滞后于职位空缺的下降。因此预期薪资方面带给CPI压力也将在明年逐步的消退。 图表5美薪资指数及失业率趋势图表6职位空缺人数 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 综上，在上游原材料价格走低和租金、薪酬等重要支撑分项逐步触顶的当下， 预期后续加息峰值区间将快速到来，又因为租金和薪酬等分项回落需要时间，结合联储的表态，在未观察到通胀有确定性、持续性的落后前不会考虑降息的操作，因此得出23年利率或将维持在限制性水平的原因，而高利率对于经济的影响往往出现滞后，因此外需下行的速率导致原铝的需求回落是重要关注点。 首先，全球贸易量方面，WTO预期2023年贸易量增速为1%，22年数据预期为3.5%。截止22年1-11月国内铝出口总量为857.03万吨，年内将创历史新高。但从月度数据统计角度可以看出，国内铝出口总量呈现前高后低走势，11月出口总量66.6万吨，已经处于五年的季节性偏低位置。拆分来看，出口至亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲的数据皆出现同比例的下滑，可见海外主要经济体衰退造成的需求减少，叠加沪伦比值的回归，23年出口需求下滑是大概率事件。 后续做个简单的推论，18-22年年均出口量及11月月均出口量分别为819.23万吨，69.59万吨。22年11月出口量为66.6万吨，差值为2.99万吨，下滑4.31%。若按照11月下滑百分比，推算23年出口量为819.23*（1-4.31%）=783.92.96万吨，但随着利率长期处于高位，对于需求压缩将随时间推移增大。 从出口类型来看，年内未锻扎铝及铝材的出口在4-7月受益于国内外价差较为合适，出口数量激增，期间比均值高出80W吨，我们认为在23年难以复制22年场景，此部分需要再预期中扣除。 采用上述计算逻辑是：从18-22年国内铝出口结束高增长期，总量进入平稳 期，而11月数据的出口下滑违背多年季节性规律，从分项看国内对各大洲出口量出现平均下滑，结合宏观环境判断是经济下滑后，需求作出的反应，符合一定的逻辑性，但又是不严谨的，因为加息对于经济压制是有滞后性，鉴于23年美联储可能将利率较长时间处于“限制高位”，对于经济影响导致海外进口需求或将比计算的结果要高，其23年预期利率将处于5%峰值区间是11月进口时联邦利率的1.7倍，因此我们将出口调降至10%左右，叠加因沪铝比出现极端比较带来的超额出口，预计明年出口量边际减少120-150万吨左右，观点相对悲观。 图表7国内铝出口月度数据单位：吨图表8历年国内出口总量单位：吨 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 图表9国内出口亚洲铝月度季节数据单位：吨图表10国内对其他大洲铝出口月度数据单位：吨 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 图表11国内出口北美洲铝月度数据单位：吨图图表12国内对欧洲出口月度数据单位：吨图表 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 2、政策明确提出“扩大内需战略”，将成为提振铝消费的重要抓手 党的二十大报告中明确提出“扩大内需战略”，当前国内疫情爆发，外需下行，给经济增长造成较大影响。2022年三季度GDP同比增长仅为3.9%，11月按美元计 出口额同比下滑-8.9%。近半年PMI指标基本位于荣枯线以下。 图表13国内GDP累计同比图表14中国出口月度同比数据（按人民币计） 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 结合1998、2008年两次扩内需战略，预期基建、地产、制造业或将成为此次扩内需的重要抓手，以应对当前经济持续下行的压力，相关行业政策的推出也将带来相应铝消费的增量。其中基建部分中“新基建”的光伏和风电是用铝需求亮眼的边际增量，地产的修复则带来传统用铝需求的回升起到主心骨作用，制造业中的汽车产业的车身轻量化和新能源汽车是铝需求消费又一亮点。 构建现代化基础设施体系，光伏、风电仍是铝需求重要边际增量 对于新能源来说，因为其对资源品的依赖程度较高，其实新能源革命实际上也是一场资源品的需求革命。其中风电和光伏对铝的需求就处于较高位置。拆分来看，光伏用铝主要是边框和支架部分（主要用于分布式光伏电站），根据IEA的测算，平均1MW用铝约为19吨，1GW用铝量1.9万吨，组件部分用铝量为1GW为1.1万吨。风电用铝主要支架及内部关键材料，根据LCAofwindturbinesexamined数据显示1MW的风电需要用铝约1.5吨。而风电用铝量占比仍然偏小，因此仅将光伏部分的边际增减作为主要考察项。 根据数据统计核算结果，预期2023年国内新增装机量为115GW（包含组件 +支架），组件出口量为216.2GW（仅为边框），预期合计国内用铝量为510.9万吨，边际增加量为142.2万吨。按照2021我国原铝消费3918万吨核算，预期边际增量在3.6%。 图表15光伏边际用铝量核算 注：数据来自CPIA(中国光伏产业联盟)、IEA、LCAofwindturbinesexamined 光伏装机量预测取自CPIA预测区间的平均值 汽车轻量化和新能源是汽车行业发展大趋势，也是边际增量又一亮点 截止2022年11月，国内汽车产销量分别为2462.8万辆、2430.2万辆，累计同比增加6.10%、3.30%，其中新能源汽车产销量625.3万辆、606.7万辆，累计同比增加100.5%、102.9%，其中出口汽车298.8万辆，同比增加34.71%。 图表16中国汽车产量单位：万辆图表17中国新能源车产量单位：万辆 数据来源：华安期货投资咨询部；WIND 按照中汽协给出较为官方的预测，2023年国内汽车产量将增加3%，其中新能源汽车产量将达到90