锌年报：矿松炼紧高TC 价格重心下移

矿松炼紧高TC价格重心下移 银河有色 有色金属研发报告 锌年报 2022年12月25日 研究员：王颖颖期货从业证号： F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 第一部分逻辑回顾与展望 一、大起大落能源与宏观主导 这一轮锌价格的牛熊周期始于2020年初疫情爆发和负油价的冲击，主力合约一度 跌至14245元/吨，见底后受益于中国经济的率先修复、全球大放水的刺激以及供应端的干扰，价格一路上行，2020年-2021年锌价持续上行，受益于国内水电减产和海外受俄乌冲突的刺激，欧洲能源高涨与精炼锌大面积减产的影响而使得锌价冲上历史新高，摆脱此前“空配”的帽子，伦锌冲上4896美元/吨的历史新高，随后在海内外需求走弱、欧洲能源问题缓解、国内疫情爆发使得金三银四落空、美联储收紧货币政策而开始交易衰退逻辑，锌价格大幅下挫，而自从7月中旬伴随整个大宗商品企稳后，由于供应端的干扰，库存持续下行，价格再度企稳震荡整理，等待基本面新的矛盾的积蓄。 （一）宏观与能源双驱动锌价大起大落 单边价格方面，2023年锌价格大起大落，年内很明显的两轮走势，上半年锌价冲高回落，下半年横盘宽幅震荡整理，全年的核心驱动更多的在于宏观与能源； 上半年价格冲高回落，上涨主要驱动在于能源属性，俄乌冲突引爆了全球能源危机，欧洲能源价格不断突破新的高点，由于欧洲锌冶炼占比全球16%，以嘉能可、托克、BOLIDEN等为主的冶炼厂陆续减产，精炼锌供应出现困境，锌价大幅上行；但随后整个工业品开始大幅下跌，下跌的驱动主要是宏观经济衰退叠加需求崩塌的逻辑，美联储高频率的加息，欧洲能源危机对求端的影响开始发力，国内上海、全国多地被封控，宏观情绪和实际需求大幅下行，价格大幅下挫，走的是宏观需求逻辑； 但是从7月中旬大跌阶段性见底以来，锌价开始进入宽幅震荡阶段，供应端海外虽然有复产的声音，但是高能源价格尚无法解决的大背景下，维持减产，国内因水电短缺、环保限产、疫情影响等因素导致供应受阻，库存持续的大幅的去化，低库存低仓单甚至引发了数轮挤仓行情。 图1：沪锌价格走势图图2：伦敦锌价格走势图 数据来源：银河期货、博易云 （二）低库存低仓单挤仓时有发生 从二季度开始，价格与库存齐跌，但是BACK结构不断的加剧，现货升水不断走高，尤其是在10月份发生了较为激烈的挤仓事件，随后在监管力量限制持仓等手段的干预下月差不断回落，但是仓单库存仍然不断的流出，使得虚实比大幅上行；仓单大量减少的直接原因是社会库存本身的大幅减少以及大BACK的结构不利于套期保值和交仓，根本原因是供应端产量迟迟未能爬升所导致。 图3：月差走势图4：仓单与虚实比 数据来源：银河期货、WIND （三）内外走势堪比单边海外弹性更大 内外比值方面，上半年海外能源价格飙升，欧洲地区大面积减产，LME锌价弹性更大，沪伦比值大幅走低，锌锭一度打开出口窗口，并且有一定货源流出；伴随海外价格的快速回落，叠加下半年国内库存开始不断走低和人民币的持续贬值，国内缺口推动沪伦比值大幅回归，在下半年甚至出现了锌锭进口，来回实现4000-5000元/吨的利润差，堪比单边行情； 图5：内外比值走势图6：中国精炼锌进出口 数据来源：银河期货、WIND （四）产业链利润再分配冶炼瓶颈始终存在 根据国际铅锌小组的数据，2022年1-10月份，锌精矿累计1026.37万吨，累计同 比-3.61%，产量未能如预期般修复，再度下调了年内产量预期至减少20万吨，而在年 初、年中均为增加30万吨、增加10万吨的预期，而国内新矿山的产量也不及预期，产量同比处于负增长的状态； 但是相比矿端的减产，冶炼环节的减产力度更加严重，欧洲的减产使得海外的矿有所积蓄，但是由于年初内外比值的大幅走弱，甚至一度打开出口窗口，导致上半年的锌精矿进口受到严重的干扰，但是在下半年逐渐得到了修复：海外矿石过剩严重——提高 进口矿TC——进口矿石冶炼利润大涨——刺激冶炼提产的路径；但是由于国内受制于环保、疫情、电力等因素，使得产量一直到年底才堪堪有所修复，使得TC维持在高位。 矿端的相对过剩，通过利润向冶炼环节的传导让渡，精炼锌库存紧张，供应的相对不足提高了现货市场的升水，同样刺激冶炼厂提产，据安泰科数据，11月份海外现货溢价维持高位，欧洲现货溢价520美元/吨，较10月末小幅回落5美元/吨；亚洲现货溢价 为105美元/吨，较10月末下跌16%；北美地区现货溢价为816美元/吨，较10月末持平。 图7：产业链利润的分配图8：冶炼利润走势 数据来源：银河期货、WIND、SMM 图9：国内现货升水走势图10：海外现货升水走势 数据来源：银河期货、WIND 二、后市展望与策略 （一）不确定性加大高TC或是确定的 虽然根据安泰科及SMM的预测，2023年预计全球锌矿供应增加30万吨左右，但是近几年每年均是有产量新增预期，年年均为不及预期，甚至2022年南美、澳洲等地 区因罢工、洪水、品味降低等原因导致从预期增30万吨转为减少20万吨，所以矿端预计整体呈现缓慢增长的状态；而冶炼端的矛盾依然在维持，欧洲虽然限制了能源价格，但是从两个角度来看，复产仍旧艰辛，不管是能源的量够不够，还是从限价后依旧维持在高位的电费，欧洲冶炼厂目前复产的积极性仍旧存在疑问。 矿端缓慢修复，冶炼端维持减产，那么唯一确定的或许是高TC会维持下去，那么进口矿会持续维持较好的进口窗口和冶炼利润来刺激精炼端的提产，但是仅仅依赖亚洲地区精炼产能的提产，对于欧洲冶炼产能近半百万吨的损失，仍然有一定的差距，而且2022年在供需两弱的情况下仍然能够大幅去库，那么2023年如果需求在地产和基建等终端复苏的刺激下，甚至会维持短缺的局面，所以供需方面目前存在较大的不确定性，唯一确定的是高TC或将维持； 图11：内外TC走势图12：锌矿进口利润 数据来源：银河期货、WIND、SMM （二）平衡的关键仍然看欧洲 目前锌资源的平衡问题的桎梏仍旧是冶炼端，不管是锌矿资源和冶炼端的平衡，还是精炼锌的供需平衡，亦或者抛开冶炼来看锌资源的平衡，各项推演的矛盾终究绕不开 欧洲的冶炼问题； 如果欧洲冶炼不能复产，那么海外矿端会维持过剩，进而国内矿端也会偏向于宽松，精炼端会维持短缺，TC会维持高位，进口矿的窗口开启，如果国内需求能够实现稳增长或者大幅增长，那么锌锭库存或将枯竭，价格维持强势； 如果欧洲冶炼能够复产，那么海外矿端过剩大幅缓解，那么矿端的进口窗口以及TC将会再度回落，而锌锭的供应也会转向宽松，去匹配不确定的需求，如果需求维持正增长，那么或将供需两旺，价格受宏观主导，如果内需进一步增长，仍将会维持短缺的局面； 如果不考虑冶炼端来考虑锌资源的平衡，供需两旺弱平衡的可能性会增强，矿端在今年减量的基础上新增产能，修复与新增共同贡献锌资源产量，而内需在地产已经见政策底，即将见证市场底的情况下或许有所好转，从这个角度看，供需的矛盾仍旧在冶炼端，是制约锌的“矿端供应旺”能否有效转化成“锌锭供应旺”的问题，最终还是要继续跟踪俄乌冲突的演变，但是目前来看，俄乌缓解的概率仍旧较小。 （三）价格重心或将下移挤仓仍有可能 1、单边价格或因海外衰退而重心下移 基于对2023年宏观市场的分析和供需基本面的判断，我们预判2023年锌锭环节并不存在明显的过剩，但是考虑到矿端的过剩和宏观周期的下行，预计锌价重心或将震荡下移；但是考虑到库存或将维持低位，挤仓的风险依然存在，沽空的操作就显得艰难，既需要面对可能的大BACK结构，又要考虑进入交割月后被挤仓的可能性，短平快的操作或成为空头的主要操作风格； 预计2023年锌价波动区间在【19000,25000】的区间，重心会受全球宏观的影响略有下移，毕竟有色金属是全球属性的品种，且工业品的大的周期实际上是需求周期，海外需求走弱的大背景下，锌价重心会脉冲式的下移。 2、套利方面挤仓或将时有发生 基于低库存的周期，市场BACK结构会维持，并且具有明显的季节性，而低库存或者低的仓单很容易带来挤仓的风险，2022年国内外均发生过挤仓的事件，对于市场的影 响较大；而月差方面，需要密切关注绝对价格的走势和行业利润的情况，近几年产业资金的参与力量愈发明显，在一定条件下产业资金的力量会带来价差的明显波动，尤其是低库存的周期内，产业资金通过控制货流的变动来影响市场； 3、衍生品的机会 供需存在较大的不确定性，库存数据或许会维持低位运行，那么价格的弹性仍然不会小，即便是重心下移，但是波动率预计会维持高位，多空交易的风险依然会反复的存在；所以衍生品的交易会发挥出意想不到的效果；例如看空但是又担心有挤仓的可能性，那么就可以采取空单叠加买入看涨的组合进行保护；做多波动率也可以使用蝶式套利工具等； 第二部分供应分析 一、矿端仍有新增冶炼矛盾难改 （一）矿端仍旧有新增计划 根据国际铅锌小组的数据，2022年1-10月份，锌精矿累计1026.37万吨，累计同 比-3.61%，产量未能如预期般修复，再度下调了年内产量预期至减少20万吨，而在年 初、年中均为增加30万吨、增加10万吨的预期，而国内新矿山的产量也不及预期，产量同比处于负增长的状态，尤其是在当下矿山利润较高的时候，并未刺激出来矿山的产量增加，导致矿山投产周期未至。 实际上，自从2019年起，市场就一直预期有大量的锌精矿项目投产，从而令锌价 继续走矿山投产周期的逻辑，但是自2020年疫情爆发开始，锌精矿产量一直不及预期， 主要原因在于品位下降、矿山闭坑、安全性事故及罢工等，根据海外矿山3季度报告数据来看，例如嘉能可再度下调了产量指引，嘉能可前三季度锌精矿产量减少19.7%，年内两次下调产量指引，自111±3万吨下调至101±3万吨，然后进一步下调至94.5±2.5万吨。 2023年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产、22年意外减产的项目、以及停产较久的小型矿山复产，根据SMM统计，2023年产能新增约22.3万吨，国内产 能大概增加5~8万吨左右，全球合计约30万吨上下的新增矿山产能； 图13：全球锌精矿产量图14：国内锌精矿产量 数据来源：银河期货、市场公开资源整理 表1：海外矿山投产计划 数据来源：银河期货、SMM （二）冶炼端欧洲产能复产困难 自从2021年局势升温，2022年年初爆发俄乌冲突以来，欧洲能源价格居高不下，虽然欧洲对于能源价格限制在180欧元/兆瓦时的位置，但是相比此前长期低于50欧元的价格来说，仍然处于高位，相比此前低廉的管道天然气，现在的冶炼成本仍旧处于高位。根据国际铅锌小组数据，1-10月份全球精炼锌产量1110.29万吨，累计同比-4.11%。 海外2022年产量除了欧洲地区因能源问题减产外，美洲、澳洲等也有部分减产， 因疫情、炼厂对应矿山停产、生产设备故障、员工及运营等原因，有20万吨左右的产量下降。 欧洲地区，目前Budel在今年11月份复产，但是进度缓慢，预计2023年产量增加 5万吨左右；至于其他减产的冶炼厂，目前来看，在2023年复产的可能性较小。 考虑到高利润会刺激除了欧洲意外的其他地区的复产，尤其是2022年减产的北美 和澳洲地区，由于欧洲地区减产发生在21年底和22年初，基数效应，预计海外精炼锌 2023年产量会有15万吨左右的增量； 图15：全球精炼锌产量图16：欧洲电力价格走势 数据来源：银河期货、wind、SMM 表2欧洲地区减产情况 欧洲/地区 集团 冶炼厂 产能 占全球占比 西班牙 Glencore Asturiana 50.4 3.67% 德国 Glencore Nordenham 16.3 1.19% 意大利 Glencore Portovesme 12 0.87% 荷兰 Nyrstar Budel 28.5 2.08% 比利时 Nyrstar Balen 26 1.89% 法国 Nyrstar Auby 16 1.17% 芬兰 Boliden Kokkola 2