燃料油周报：原油强势反弹，关注高硫油市场修复机会

期货研究报告|燃料油周报2022-12-25 原油强势反弹，关注高硫油市场修复机会 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 FU、LU当前自身基本面没有显著的矛盾与驱动，短期价格或更多受到原油影响。如果油价反弹态势能够延续，高低硫燃油价格有望跟随上涨。考虑到原油端波动较为剧 烈，风险偏好较低参与者可考虑观望为主。中期视角下，如果俄罗斯产量下降预期兑现，高硫油市场结构存在一定的修复空间，可关注逢FU低多裂解价差及正套机会。与此同时，低硫燃料油则将逐步面临新产能投放带来的市场压力，等LU仓单量从低位回升后可关注潜在的反套机会。 投资逻辑 ■市场分析 上周开始，国际油价终于摆脱连续下跌的颓势，迎来一定幅度的反弹，Brent和WTI分别逼近85和80美元关口。从驱动来看，美国11月CPI数据低于预期，加息预期放缓为原油等风险资产的反弹提供了宏观环境。而站在原油自身基本面角度，同样有潜在的利多因素。一方面，在欧盟禁运落地后，俄罗斯石油供应面临显著下滑的可能。近期俄罗斯方面的表态进一步巩固了这一预期，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克警告称，俄罗斯可能将在2023年初将石油产量削减5%至7%，并停止向支持对俄石油设置价格上限的国家�售石油。减产量或达到每天50-70万桶/天；另一方面，在国内防疫措施放松后，交通活动与油品消费存在改善空间。不过由于感染人数的迅速攀升�行需求短期仍受到抑制，可能要在疫情高峰期过去后，终端油品需求再逐步恢复。最后，美国冬季风暴对市场造成短期扰动，不过目前对供需两端的具体影响有待进一步跟踪。 就燃料油自身基本面而言，结合自身估值而言目前市场没有很突�的矛盾或驱动。高硫燃料油面临的问题依然是高供应和高库存。具体来看，俄罗斯燃料油�口还没有大幅下滑的迹象，根据船期数据12月高硫油发货量（不含VGO组分）为226万吨，与11月基本持平。其中147万吨流向了亚洲地区，环比增加8万吨，同比提升幅度达到 88万吨。此外，秋检结束后全球炼厂开工负荷重回增长趋势，提振包括燃料油在内的成品油产量。在供应保持充裕的环境下，高硫油库存维持高位。参考Kpler数据，全球高硫燃料油浮仓库存目前达到361万吨，相比去年同期高�251万吨。不过虽然供应压力还未缓解，高硫燃料油由于自身的低估值（裂解价差处于历史低位区间），叠加海外柴油市场的强势，炼厂端对高硫油原料的增量需求给予市场一定下方支撑。结合近期走势来看高硫燃料油市场结构处在一个筑底等待反弹的阶段。往前看，对于高硫油市场一个重要的变盘时点在明年2月5号（欧盟对俄成品油禁运生效），如果俄罗斯炼 厂因油品销售困难而被迫降低开工负荷，那么燃料油供应压力将在一定程度缓和，叠加需求端的替代逻辑（脱硫塔安装），前期积累的库存有望逐步消化，内外盘高硫油市场结构存在一定的修复机会。 低硫燃料油方面，当下库存水平（相对高硫油）偏低，但也没有展现�短缺矛盾。在全球炼厂开工提升的背景下，低硫油供应增量将逐步释放。其中，科威特近期燃料油 �口量显著增长，12月发货量达到57万吨，而在9-11月该国基本没有�口燃料油资源。往前看，随着中东新产能的投放以及结构性矛盾的缓解，低硫油供应存在进一步的增长空间。与此同时，我们预计明年低硫燃料油需求缺乏明显的上行驱动。尤其在全球经济压力积累、运价从高位回落的环境下，船用终端消费增长乏力。不仅如此，低硫燃料油还面临脱硫塔安装进程带来的需求替代。参考新加坡的销量结构，该港口低硫船用油需求占比已降至60-62%左右，而一年前其比例大概在65%。当前的高低硫价差对脱硫塔安装而言仍具备经济性，因此预计高低硫需求替代的趋势会延续，不过节奏将相对平缓。总体而言，结合供需两端的预期来看，我们认为低硫燃料油市场结构明年将边际转弱，高低硫价差存在进一步收缩的驱动与空间（这一点已经在LU-FU价差远期曲线上有所反映）。 ■策略 中性偏多，短期油价波动较为剧烈，风险偏好较低的参与者可选择观望为主；中期关注FU单边逢低多及正套机会 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图44:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图45:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图46:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/12/252022/12/182022/11/25 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/062021/102022/022022/062022/10 3000 2500 04/202309/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 2000000 1500000 1000000 500000 0 2022/122022/12 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2000000 1500000 1000000 500000 0 2022/122022/12 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 -45.0 2022/08/302022/09/302022/10/312022/11/30 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/08/302022/09/302022/10/312022/11/30 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/12/252022/12/182022/11/25 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/062021/102022/022022/062022/10 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 02/202304/202306/202308/202310/202312/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 3 2 2 1 1 0 2022/112022/112022/122022/122022/122022/112022/122022/122022/12 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 35 30 25 20 15 10 5 0 2022/08/302022/09/302022/10/312022/11/30 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2022/12/022022/12/092022/12/162022/12/2 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INEL