公司势能全面拉升，高质量发展稳步推进

山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 公司势能全面拉升，高质量发展稳步推进 2022-12-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元） 286.00 12月26日，山西汾酒召开主题为“踔厉奋发勇毅前行，全方位 近12个月最高/最低（元 324.16/229.70 推进汾酒高质量发展”的2022全球经销商大会。 总股本（百万股） 1,220 流通股本（百万股） 1,218 产品结构向上拉动，长江以南市场快速发展 流通股比例（%） 99.81 分产品来看，公司前三季度青花系列营收90.32亿元（同比增长 总市值（亿元） 3,489 55.79%）、巴拿马系列营收33.52亿元（同比增长28.36%）、老白汾系 流通市值（亿元） 3,483 列24.69亿元（同比增长28.85%）、玻汾系列46.08亿元（同比微增 公司价格与沪深300走势比较 % 12/21 % 3/22 6/229/2212/22 % % 12% -1 -14 -26 -39 山西汾酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 2.70%）。公司产品势能稳固拉升，青花系列延续高增长态势，腰部产品全面强化优势，玻汾系列持续巩固大众需求基础。从区域上来看，全国可控终端数量突破了112万家，长江以南核心市场稳步突破，前三季度实现销售收入25.72亿元，同比增长44.57%，逐步构建汾酒增长新引擎。经销商方面，全球经销商数量已达2864家，新增1024家； 专卖店数量达994家，新增18家，其中经销商规模结构持续优化，客户质量不断提升。 稳中求进，围绕“13348”开展汾酒营销工作 产品方面，公司未来全面开展全方位产品矩阵打造行动。一是以青花20为发展的基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率，实现重大突破。二是以波汾为发展的基准线，扩大清香消费群体，从而拉动老白汾腰部产品的全面发展。 品牌方面，始终坚持青花汾酒战略长期不动摇。在之前良好市场氛围的基础上，进一步地做实青花汾酒的营销工作，做大青花汾酒的销售规模，做好青花汾酒的群体培养，真正实现青花汾酒最大范围内的市场突破。 公司充分认清当前现状，在明确“两大困境”与“五大问题”的客观发展形势下，要求围绕“13348”汾酒营销的工作思路，即围绕一个中心，紧扣三大任务，推进三大行动，完善四个体系，做到八个坚持，全方位推动汾酒营销实现更高质量的发展。在提出汾酒复兴“123”总纲领和第一阶段八大纲领下，实现对品牌价值的快速提升、国际化战略的转型调整以及产品结构的优化完善。 投资建议 公司客观看待发展利弊、积极坚持产品升级、推进高质量发展，我们看好汾酒全国化、高端化进程的持续推进。预测公司2022年 -2024年营业收入增速为28.0%/25.3%/22.4%，归母净利润增速为41.3%/32.1%/28.0%，对应EPS预测为6.15/8.13/10.40元，对应PE 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 分别46/35/27倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19971 25554 32018 39204 收入同比（%） 42.8% 28.0% 25.3% 22.4% 归属母公司净利润 5314 7508 9921 12694 净利润同比（%） 72.6% 41.3% 32.1% 28.0% 毛利率（%） 74.9% 76.3% 78.4% 80.1% ROE（%） 34.9% 36.6% 35.4% 33.3% 每股收益（元） 4.37 6.15 8.13 10.40 P/E 72.18 46.47 35.17 27.49 P/B 25.31 16.99 12.44 9.16 EV/EBITDA 53.57 33.36 24.88 18.92 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 25286 32509 39714 54660 营业收入 19971 25554 32018 39204 现金 6146 9269 15933 26005 营业成本 5011 6061 6924 7794 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 3730 4472 5603 6861 其他应收款 103 210 182 298 销售费用 3160 3833 4803 5881 预付账款 163 212 242 273 管理费用 1167 1201 1505 1843 存货 8189 10668 9720 12795 财务费用 -33 -61 -93 -159 其他流动资产 10684 12150 13637 15289 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4669 4722 4773 5121 公允价值变动收益 28 0 0 0 长期投资 76 76 76 76 投资净收益 72 0 0 0 固定资产 2247 2290 2341 2699 营业利润 7029 10018 13237 16939 无形资产 363 373 373 363 营业外收入 71 3 3 3 其他非流动资产 1983 1983 1983 1983 营业外支出 10 0 0 0 资产总计 29955 37231 44487 59781 利润总额 7091 10021 13240 16942 流动负债 14265 16123 15731 20807 所得税 1701 2405 3178 4066 短期借款 0 0 0 0 净利润 5390 7616 10063 12876 应付账款 1780 3271 1345 3851 少数股东损益 76 107 142 182 其他流动负债 12485 12851 14386 16956 归属母公司净利润 5314 7508 9921 12694 非流动负债 103 103 103 103 EBITDA 7078 10182 13385 17068 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.37 6.15 8.13 10.40 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 14368 16225 15834 20910 主要财务比率 少数股东权益 364 472 614 795 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 452 451 451 451 营业收入 42.8% 28.0% 25.3% 22.4% 留存收益 13551 18863 26368 36405 营业利润 66.0% 42.5% 32.1% 28.0% 归属母公司股东权 15223 20534 28039 38076 归属于母公司净利 72.6% 41.3% 32.1% 28.0% 负债和股东权益 29955 37231 44487 59781 获利能力毛利率（%） 74.9% 76.3% 78.4% 80.1% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 26.6% 29.4% 31.0% 32.4% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 34.9% 36.6% 35.4% 33.3% 经营活动现金流 7645 5596 9368 13364 ROIC（%） 33.6% 36.0% 34.8% 32.8% 净利润 5390 7616 10063 12876 偿债能力 折旧摊销 181 226 241 289 资产负债率（%） 48.0% 43.6% 35.6% 35.0% 财务费用 -1 0 0 0 净负债比率（%） 92.2% 77.2% 55.3% 53.8% 投资损失 -83 0 0 0 流动比率 1.77 2.02 2.52 2.63 营运资金变动 2607 -2243 -932 202 速动比率 1.17 1.33 1.88 1.99 其他经营现金流 2333 9856 10992 12671 营运能力 投资活动现金流 -4837 -276 -289 -634 总资产周转率 0.80 0.76 0.78 0.75 资本支出 -156 -276 -289 -634 应收账款周转率 13601.14 — — — 长期投资 -4788 0 0 0 应付账款周转率 3.10 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 107 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -183 -2197 -2416 -2657 每股收益 4.37 6.15 8.13 10.40 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 6.27 4.59 7.68 10.95 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.48 16.83 22.98 31.21 普通股增加 349 0 0 0 估值比率 资本公积增加 248 0 0 0 P/E 72.18 46.47 35.17 27.49 其他筹资现金流 -779 -2196 -2416 -2657 P/B 25.31 16.99 12.44 9.16 现金净增加额 2625 3123 6664 10073 EV/EBITDA 53.57 33.36 24.88 18.92 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本