2023年国内宏观经济展望：投资托底内需复苏 经济步入正轨可期

投资托底内需复苏经济步入正轨可期 —2023年国内宏观经济展望 证券研究报告 宏观研究 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2022年12月23日 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDPG %GDP:三年平均增长 10 8 6 4 2 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 0 资料来源:Wind，国开证券研究与发展部 M2&社融 M2:同比 % 18社会融资规模存量:同比 16 14 12 10 8 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 6 资料来源:Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《经济复苏存反复增量政策在路上—10月经 济数据点评》 2.《CPI动能较弱PPI如期通缩—10月物价数据点评》 2022年全球疫情冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气推高通胀，持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏，2023年全球衰退风险上升。 2022年国内经济仍在复苏进程中，但受疫情持续冲击总体减弱。其中，基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓慢，地产投资拖累增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下，对经济支撑作用放缓。预计2022年GDP同比增长2.8%。 对2023年国内经济而言，疫情影响下的内需复苏仍然具有一定不确定性，同时外需衰退带来的出口增速回落或不可避免，提振内需迫在眉睫。针对当前内需偏弱的局面，需要最大程度上优化疫情防控，提升基建项目落地效率，加快制造业转型升级，稳定房地产市场发展。预计中性情况（疫情冲击渐缓、消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极等）下，2023年GDP同比增长5%。 2022年通胀整体温和，CPI上涨乏力，PPI在下半年快速回落，CPI与PPI剪刀差大幅收敛。2023年CPI中枢稳定，PPI大概率通缩，通胀压力较小，给政策留有空间。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫情超预期变化风险，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 宏观经济定期报告 目录 一、全球经济衰退风险上升3 1、海外疫情总体趋于缓和3 2、通胀持续高位冲击全球脆弱复苏3 3、主要央行持续收紧政策6 4、全球经济面临衰退风险8 5、债务压力上升11 二、2023年国内经济：科技引领、基建托底、消费复苏12 1、疫情冲击下的2022年经济复苏弱于预期，全年或增长3%12 2、2023年经济逐步步入正轨，低基数叠加政策对冲下或增长5%14 3、2023年宏观政策总基调延续，发力点继续优化23 三、2023年通胀总体仍温和27 1、2022年通胀整体温和，剪刀差大幅收敛27 2、2023年CPI中枢稳定，PPI大概率通缩，通胀压力较小28 四、主要经济数据预测29 图表目录 图1：海外疫情总体趋缓但仍有波动3 图2：全球疫苗接种到达高点后趋缓3 图3：美国居民个人储蓄存款疫后大增4 图4：2022年3-9月全球天然气价格大涨4 图5：美国CPI三年平均增速并未跟随同比回落5 图6：欧洲通胀高歌猛进5 图7：欧元区多国PPI涨幅超过10%6 图8：IMF预计2023年全球通胀仍保持6%以上高位6 图9：美国名义销售数据有所回落但总体表现仍好7 图10：美国失业率仍在4%之下7 图11：市场预期美联储在2023年将保持高利率（截至2022年12月22日）7 图12：近半年美联储缩表4%8 图13：欧洲央行与日本央行缩表8 图14：全球PMI趋势性回落9 图15：OECD领先指标已低于疫情前9 图16：发达经济体GDP（三年平均）增速低位徘徊9 图17：美欧消费者信心均低于次贷危机时水平9 图18：2022年欧元区商品贸易逆差大幅上升10 图19：2022年日本贸易逆差大幅上升10 图20：疫后欧元区债务占GDP比重创历史新高11 图21：德国10年期国债收益率一度升至近10年新高11 图22：近半年意德利差仍在高位12 图23：部分新兴市场国家汇率贬值幅度较大12 图24：2022年GDP表现较弱13 图25：2022年下半年PMI再度走弱13 图26：2022年工业增加值增势较2021年放缓15 图27：2022年下半年PMI生产指标加速回落15 图28：2022年固定资产投资增速总体稳定16 图29：2022年固定资产投资资金来源信贷增速回落16 图30：2022年基建投资后来居上但仍属温和运行17 图31：2022年财政支出增速有所放缓17 图32：房地产投资增速快速下行18 图33：房地产新开工面积持续探底18 图34：政策持续加码但销售尚未企稳18 图35：土地成交市场遇冷18 图36：2022年制造业投资超预期19 图37：高技术制造业引领效应明显19 图38：近3个季度产能利用率在75%左右20 图39：当前去库存压力仍然较大20 图40：2022年疫情冲击下的消费较弱21 图41：餐饮收入持续受冲击严重21 图42：就业压力尚存尤其是16-24岁年龄段21 图43：居民收入与就业信心低位徘徊21 图44：新能源汽车或持续成为消费亮点之一22 图45：居民服务消费增速有望缓慢修复22 图46：疫后出口保持较强韧性23 图47：进出口价格指数或高位回落23 图48：2022年下半年MLF以净回笼为主24 图49：2022年下半年公开市场操作灵活性加大24 图50：2022年二季度后DR007低位运行24 图51：2022年多数时间R007-DR007的波动性不大24 图52：2022年财政收支矛盾加大26 图53：2022年财政在卫生、社保、付息等支出较快26 图54：2022年CPI温和运行27 图55：猪肉价格同比大涨拉动CPI27 图56：2022年核心CPI较弱28 图57：剔除肉类后的CPI降至近年来低位28 图58：2022年PPI加速回落28 图59：2022年下半年CRB趋于回落28 图60：2023年CPI中枢或在2%左右29 图61：2023年PPI中枢或在-0.5%左右29 表1：IMF与OECD对2022-2023年全球经济展望（单位：%）10 表2：2022年前三季度信贷新增规模及分项数据（单位：亿元）25 表3：国内主要经济指标预测29 一、全球经济衰退风险上升 2022年全球疫情冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气推高通胀，持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏，2023年全球衰退风险上升。 1、海外疫情总体趋于缓和 海外疫情影响总体趋缓。2021年末，随着传播速度更快的奥密克戎的出现，新冠疫情确诊病例大幅上升，日增接近400万例。2022年全年新冠确诊病例总体呈下降态势，只是在3月与7月因为传染能力更强的变异 株的出现有所反弹，至四季度确诊数在40万例左右波动。考虑到病毒重症数与致死率逐步下降，部分国家与地区放松防疫限制。 图1：海外疫情总体趋缓但仍有波动图2：全球疫苗接种到达高点后趋缓 全球(不含中国):确诊新冠病例:累计值 亿例全球(不含中国):确诊新冠病例:当日新增（右轴）万例 新冠疫苗接种总量:全球新冠疫苗接种总量:中国 亿剂新冠疫苗接种总量:美国(右轴) 7450 6400 350 5300 4250 3200 2150 100 150 20-01-20 20-03-16 20-05-11 20-07-06 20-08-31 20-10-26 20-12-21 21-02-15 21-04-12 21-06-07 21-08-02 21-09-27 21-11-22 22-01-17 22-03-14 22-05-09 22-07-04 22-08-29 22-10-24 22-12-19 00 1407 1206 1005 804 603 402 201 21-01-11 21-03-01 21-04-19 21-06-07 21-07-26 21-09-13 21-11-01 21-12-20 22-02-07 22-03-28 22-05-16 22-07-04 22-08-22 22-10-10 22-11-28 00 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2、通胀持续高位冲击全球脆弱复苏 （1）全球通胀持续高企的成因 2022年，极度宽松政策后遗症、俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气等因素导致全球通胀高企。 极度宽松货币政策的后遗症凸显。2020年，为了对冲新冠疫情的不利影响，全球多国实施了极度宽松的货币政策。在2年左右的时间里，美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表分别扩张了114%、90%、27%，其中有相当一部分是在半年多的时间里投放。尤其是美国，多次向居民直接发放现金，居民个人储蓄存款短时期内（2020年4月，6.43万亿美元）冲至疫情前（2020年2月，1.58万亿美元）的4倍。居民购买力增强， 推动消费支出的同时，也使得住宅（租金等）及部分服务类价格即使在持续加息的背景下仍高居不下。 俄乌冲突叠加异常天气导致全球能源价格大涨。根据OPEC及BP的统计数字，2021年俄罗斯原油出口量位居世界第二（仅次于沙特），占全球比重超过10%；同期出口天然气（管道+LNG）位居世界第一，占全球比重超过20%。世界银行数据显示，自2021年5月起世界天然气价格指数同比涨幅均在100%之上，2021年10月达到306.7%高点后持续回落至101.2% （2022年2月），但在俄乌冲突爆发后，今年3月同比涨幅再度飙升至313.1%，虽然随后因为基数等原因回落但仍高于200%。同时，因为俄乌冲突、OPEC减产等原因，年初以来原油价格持续上行，3-6月布伦特原油价格日均价更是保持在105美元/桶之上。此外，2021年异常天气推高能源供需缺口（部分新能源供给低于正常时期），今年上半年再度上演。 图3：美国居民个人储蓄存款疫后大增图4：2022年3-9月全球天然气价格大涨 世界银行:欧洲:商品价格:天然气 十亿美元美国:个人储蓄存款 7,000 50 500 40 400 30 300 20 200 10 100 0 0 美元/百万英热 世界银行:美国:商品价格:天然气 2010=100 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2001-09 2002-09 2003-09 2004-09 2005-09 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 0 世界银行:商品价格:天然气指数(右轴) 2002-10 2004-10 2006-10 2008-10 2010-10 2012-10 2014-10 2016-10 2018-10 2020-10 2022-10 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 （2）全球多国CPI、PPI均大幅上涨 从全球范围看，除部分国家（如中国等）外的通胀普遍大幅上扬。IMF在10月的《