轻工制造行业2023年度投资策略：春江水暖，星河长明

家居：竣工端有望回暖，锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头。在《家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？》中，我们已经详细地通过三大相似性及两大差异性展开，并认为地产预期反转下有望推动后周期估值修复，且经营拐点同样值得期待，即估值先于业绩修复；迈过地产总量数据和政策刺激的相似性，本轮重磅政策密度更大，因此持续性行情或更值得期待。展望明年，预计竣工面积有望实际修复，业绩节奏或呈现大宗率先修复、零售逐步传导，核心把握工程业务弹性标的和强零售能力龙头。建议关注：地产回暖下工程业务为主的业绩弹性——【江山欧派】【王力安防】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；重视强零售能力龙头的长期韧性——定制：【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】；软体：【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。 电子烟：内销触底、静待回升，外销格局优化再提速。1）内销：消费税落地，监管框架补齐。零售终端提价落地，渠道仍以消化旧国标产品为主，实际消费者转化留存仍待观察。长远看，竞争回归产品本源，中下游集中度或进一步提升，而卷烟提价趋势明确，产品相对性价比有望逐步显现，这也为中长期渗透率中枢提供支撑。2）外销：JUUL加快进入战略收缩，一次性小烟草纳入监管，英美烟草VUSE产品出货有望同时受益产品+竞争格局优化，出货弹性值得期待，重点跟踪23H2 FDA执法力度加强后格局的演绎。 推荐全球电子烟制造龙头【思摩尔国际】。 轻工出口：优选高景气赛道，把握业绩弹性。需求端压力逐步浮现，出口增速普遍边际向下，而Q4汇率端贡献有望继续支撑业绩端表现。当前市场对短端的业绩兑现给予更高权重，此时数据验证的高景气赛道或许具备较强安全边际。建议关注外销订单韧性足、内销产品持续演绎替代逻辑的可降解制品龙头【家联科技】，下游户外运动需求稳健、绑定头部品牌的【浙江自然】，需求稳步增长、行业持续扩容的宠物赛道标的【佩蒂股份】【依依股份】。 包装：供需改善与格局优化共振。行业供给相对稳定，疫情对需求冲击叠加通胀推动的原材料价格上涨，竞争进一步加剧，中小企业在管理效率、交付质量等维度的短板逐步暴露，格局加速向头部企业集中。于此同时，原材料端的价格回落、行业内部的结构性增量，以及政策优化后消费场景的复苏，有望继续增厚相关公司业绩，推荐综合性纸包装龙头【裕同科技】，建议关注【奥瑞金】【新巨丰】。 消费：防疫政策优化文具电工有望复苏，个护生活用纸需求稳健。行业看，个护、生活用纸、文具、电工等行业基本均已步入成熟阶段，中高端产品份额逆势提升，具备核心技术及创新营销的企业壁垒有望增厚。短期看需关注线下客流回暖业绩受益/浆价下行盈利修复标的，推荐【晨光股份】、【公牛集团】及【中顺洁柔】，关注【维达国际】；同时需关注稳健增长标的，推荐全国化拓展顺利【百亚股份】及医疗板块高增、消费板块有望恢复的【稳健医疗】。 造纸：浆价下行为全年主线，特种纸生活用纸弹性更优。木浆系：短期拐点主要取决于Arauco、UPM新增产能供给，长期浆价走势需看主要经济体需求；结合下游需求和产销模式，浆价若下行预计特种纸及生活纸弹性更强。 推荐【仙鹤股份】、【五洲特纸】，建议关注【华旺科技】。废纸系：防疫优化内需回暖促需求提振，废纸价格回落有望增厚盈利。推荐林浆纸一体化优势突出、海外已有布局的【太阳纸业】。 风险提示：行业监管力度超预期，需求复苏不及预期，原材料价格回落不及预期等。 一、行情回顾：轻工制造指数跑赢大盘，文娱用品板块表现最好 总体表现：2022年以来轻工制造板块表现强于大盘，年初至12月23日轻工制造行业下跌21.2%，跌幅优于于沪深300指数1.0pct。各子板块中，文娱用品跌幅最小为-11.5%，造纸、家居用品、包装印刷分别下跌14.9%、22.7%、28.0%。 图表1 2022年初至12月23日轻工制造行业表现 图表2轻工子板块股价表现（2022年初至12月23日） 基金持股：太阳纸业、欧派家居、晨光股份等持股市值居前，Q3家联科技、匠心家居、王子新材等加仓市值居前。 图表3 22Q3基金持股重仓前十轻工制造公司 图表4 22Q3基金持股加仓前十轻工制造公司 二、家居：竣工端有望回暖，锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头 （一）复盘对比18Q4行情：看好23年业绩及估值双重修复 1、估值先于业绩修复，23年EPS+PE双击或可期 估值先于业绩修复，23年EPS+PE双击或可期。站在当前时点，我们通过复盘18Q4行情发现，2018年全年地产销售及竣工数据均显著承压，地方性购房松动始于18Q2、全国性强刺激始于18年底，家居板块估值率先于18Q4修复后，总量竣工数据和家居企业业绩修复则延后至19Q3-Q4。 在《家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？》中，我们已经详细地通过三大相似性（地产总量数据、地产刺激政策和家居企业基本面）及两大差异性（估值水平和头部玩家核心竞争力）展开，我们认为地产预期反转下有望推动后周期估值修复，且经营拐点同样值得期待。 图表5复盘对比18Q4：家居板块估值修复先于业绩修复，当前基本面处底部 2、迈过相似性，如何看当前正在演绎的地产政策催化？ 迈过相似性，如何看当前正在演绎的地产政策催化？在三大相似性中，我们提及了地产总量数据和刺激政策。从历史复盘看，21年12月以来共经历5次地产链催化行情，股价波动核心因素为估值，而22Q3估值大幅下探主要源于Q3业绩承压及地产数据的双重压制；但仍需注意当下地产基本面悲观程度更高且刺激力度更强，宽信用持续推进下重磅政策密度更大，因此持续性行情或更值得期待。 回归到当前，家居企业基本面仍处于底部，从22年8月起住宅竣工当月同比降幅逐步收窄，参考18Q4后家居板块表现，预计竣工数据修复下或有望迎来业绩与估值双重修复。 图表6 21年12月以来地产政策行情催化梳理 （二）上游地产展望：政策催化下竣工数据有望回暖 1、竣工数据测算：若转化率同比提升4%，23年竣工面积有望同比持平 竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。家居消费一般滞后于竣工3-6个月、竣工一般滞于销售1年左右，在此我们基于销售面积进行测算，假设现房销售当年交付、期房销售从第四个季度开始竣工交付，并结合不同交房进度、地产库存情况和企业融资环境等因素，对期房竣工交付进度进行估计测算。 从历史数据看，受上游地产资金链影响放大、期房交付占比提升及疫情扰动等因素影响，实际竣工面积长期低迷，转化率持续下行，待竣工面积体量较大。 从测算结果看，保守估计2022年施工面积下滑约7%、竣工率同比持平，预计2022年竣工面积或同比下滑约7%；假设2023年转化率同比提升4%至48.3%，预计2023年竣工面积同比增速为-0.38%，未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小，且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高。 图表7 2023年住宅竣工面积测算 2、家居业绩修复节奏：预计大宗率先修复，零售端逐步传导 业绩短期或仍承压，预计23Q2有望复苏。 业绩短期或承压，头部企业仍具韧性。从家具行业表现看，6-10月家具零售额同比连续为负，且年初起亏损企业数量均同比增长、Q2-Q3增幅走扩，整体看长尾企业承压态势或远大于头部企业。上市家居企业方面，疫情扰动叠加地产低迷下，终端消费和物流运输均受阻，且原材料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端承压，22Q2-Q3收入和利润增速逐季放缓但韧性仍存，防控形势仍较严峻下预计短期内业绩或仍承压。 图表9 22年7-10月家具制造业亏损企业单位数分别同增37%/34%/38%/46% 图表8家具类零售额当月同比仍较低迷 图表10家居企业单季度营收/归母净利润/扣非归母净利润增速 复苏进度：预计23Q2有望复苏，且大宗率先修复，零售端逐步传导。结合保交楼政策及宽信用逐步落地，竣工数据回暖初现，22年5月-7月住宅竣工面积单月同比下滑28.3%/40.2%/37.5%，8月-10月降幅收窄至5.2%/6.1%/9.2%。从定制家居大宗业务表现看，在主动收缩和风险控制指引下，欧派家居Q3同比转负为正，志邦家居和江山欧派同比降幅显著收窄，整体看工程业务恢复已初见端倪，预计竣工数据回暖下，23Q2起修复节奏有望逐步传导至零售板块。 图表11定制家居企业大宗业务营收于22Q3初步回暖 （三）投资主线1：关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性 第一步：竣工修复下B端业务回暖。保交楼政策发布以来，Q3家居板块大宗业务增速回暖，预计积极影响有望最快于Q4释放，直接利好木门、卫浴等竣工强绑定品类。从客户结构看，恒大或已逐步落地保交楼，预计家居企业订单爬坡量可观，且其余优质房企客户有望贡献新增量；从减值影响看，上游房企资金链优化下家居企业利润端弹性可期。 第二步：大宗端头部企业市占率提升。根据奥维云网数据，精装修配套橱柜和木门头部品牌市占率显著提升，或主要系20-21年上游房企资金链扰动下部分长尾家居企业逐步出清，叠加大宗板块利润率较低导致价格优势较弱所致；预计头部企业C端业务安全垫较厚，同时在大宗板块集中度及精装房渗透率提升下，23年有望实现收入端高弹性。 关注：江山欧派、王力安防、兔宝宝、蒙娜丽莎、皮阿诺。 图表12资产减值损失+信用减值损失（以正值列示） 图表1322Q1-3精装修项目渗透率同比提升3.9% 图表142023年精装修率有望持续提升 图表15精装修橱柜配套品牌份额情况 图表16精装修户内门配套品牌份额情况 （四）投资主线2：重视强零售能力龙头的长期韧性 1、行业发展：整家为轴、整装为锚，持续演绎的流量前置及品类扩张 用户需求驱动时代，品类扩张+流量前置。传统家居主流消费路径为“基装+主材+软装+电器”，前端非标属性突出、区域渗透率高，后端产品化成熟、更易实现全国化，行业间专业壁垒、发展阶段和细分程度双高下消费者被迫深度参与家装，因此难以实现一站式家居消费。存量房时代叠加新消费主义崛起下，家居消费路径已逐步转向追求一站式、个性化、短周期、实用性，亦驱动家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；以定制龙头欧派家居为例，终端销售模式经历单品类套餐→全屋定制套餐→整家套餐→整装模式，涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下游家电软装等。 图表17欧派家居销售模式演变梳理 图表18整家定制为终极整装模式提供过渡样本 图表19欧派家居整装大家居模式 整家定制和整装如何理解？从套系化销售模式看，目前主要有整家定制和整装两种流量入口方式，且展现出产业链龙头之间的对话。 整家定制：主要包括“传统定制+配套品”，流量入口主要为经销商传统C端，品类套系化销售下性价比突出且客单价提升效果显著，兑现至报表端核心表现为衣柜（及配套品）收入高增，且已成为核心定制企业的主要业绩增量。 整装：主要分为直营整装和经销整装，直营整装即家居企业直接与装修公司合作，合作伙伴主要为全国性大型装企；经销整装则通过经销商与装企合作，装企渠道利润较直营整装略低。对家居企业，流量入口更前置且多元化，装修作为高区域渗透型商业模式，打开区域型碎片化市场有望扩大流量池且提升转化率；对装企而言，龙头家居企业高品牌溢价、优秀渠道管理和成本优势均为其难以快速积累的能力，整装模式呈现出家居企业与装企的互利共赢局面。在此，我们依然强调存量房时代叠加装修高区域渗透型商业模式下，需重视欧派家居等头部定制家居企业在渠道和流量布局方面的前瞻性和强落地性，并看好龙头在前后端供应链配合及终端消费者洞察方面的持续优势积累。 产业链龙头间的对话：从合作模式看，从欧派家居与喜临门合作发布Omax“净”系列，以及头部定制家居供应链中均有软体龙头的身影，可以看出整家定制和整装均表现出产业链龙头间的对话，并有望在品牌建设、生态融合、产品研发和渠道协同方面相互赋能，共同驱动业绩增长。 图表20索菲亚品牌工厂端客单价持续上行 图表21欧派家居衣柜（及配品）出厂端客单价 图表22欧派家居整装大家居收入及增速