聚焦模拟产品线，车规级芯片快速放量

聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售，积极布局汽车电子。 信号感知/系统互联/功率驱动三位一体共驱业绩快速放量 公司自成立以来即聚焦于模拟芯片的研发设计，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局，产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、工控等领域，现已能提供800余款可供销售的产品类型，2020年出货量超过6.7亿颗。近年来公司收入快速增长，2019-2021年三年同比增速均在100%以上，2022年收入增速预计仍将接近100%。 模拟芯片国产替代空间大 模拟芯片是自然世界和数字世界的交互接口，2020年全球模拟芯片市场规模达到557亿美元，同比增长3.34%，市场空间较大。模拟芯片细分品类众多，在消费电子、汽车电子、5G通信、物联网、新能源发电等领域均有着广泛的应用，未来市场将随着下游行业的发展而扩大。全球排名前10的模拟厂商均为欧美日芯片巨头，市场份额合计62%，国产厂商尚未形成较强的国际竞争力，仍有较大的国产替代空间。 持续加大研发投入，多项技术满足车规级标准 集成电路设计是技术密集型行业，公司持续加大研发投入力度，2021年研发开支达到1.07亿元，同比增长160.01%，占营业收入比例12.44%。研发人员占比41.37%，其中硕士及以上学历占73%以上，本科及以上占比超90%，大多来自复旦大学、中国科学技术大学等知名院校。凭借长期的技术攻坚，公司已有包括集成式压力传感器芯片、隔离驱动芯片等多项技术满足AEC-Q车规级标准。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16.93/25.82/33.99亿元，对应增速分别为96%/52%/32%，净利润分别为3.04/5.61/7.73亿元，对应增速分别为36%/85%/38%，EPS分别为每股3.01/5.55/7.65元，未来3年CAGR为51%，对应PE分别为124/67/49倍。根据DCF估值法测得合理股价为404.70元，考虑到公司研发实力出色，汽车/工控领域产品持续推出并放量，给予公司23年75倍PE，目标价416.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模拟芯片市场竞争加剧/晶圆产能紧张/产品研发不及预期等风险。 投资聚焦核心逻辑 集成电路行业技术壁垒高，模拟芯片赛道长期被海外巨头把控，国产厂商进入下游客户供应链难度较大，因此存在较大的国产替代空间。公司自成立起便聚焦于模拟芯片，已经形成了信号感知、系统互联与功率驱动三大方向的布局，下游遍布消费电子、信息通讯、工业控制、汽车电子等行业，经营规模快速扩张，市场空间广阔。 不同于市场的观点 市场主要关注公司在新能源汽车和光伏储能等新兴产业的出货情况，我们认为公司大力加强研发队伍建设、加大研发费用投入，构建了强大的研发能力，储备了充分的在研产品线。这正是公司营收规模迅速扩张的原因，也将在未来支撑公司的长期发展。 核心假设 下游客户使用国产模拟芯片的意愿增强。2020年模拟芯片全球十强合计市占率62%，均为海外芯片巨头，未来国产厂商有望逐步提高市占率，跻身国际一流。 公司能够抓住下游发展机遇，推动出货量提升。根据科智咨询数据，数据中心市场规模在2021-2024年间复合增速有望达到约26.67%。此外新能源汽车销量有望保持快速增长的趋势。 公司可以持续通过研发推出新产品，保持竞争力。集成电路是技术密集型行业，公司近年来研发支出占收入比例均在10%以上，公司需要保证研发投入都可以产生相应的产出。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为16.93/25.82/33.99亿元，对应增速分别为96%/52%/32%，净利润分别为3.04/5.61/7.73亿元，对应增速分别为36%/85%/38%，EPS分别为每股3.01/5.55/7.65元，未来3年CAGR为51%，对应PE分别为124/67/49倍。根据DCF估值法测得合理股价为404.70元，考虑到公司研发实力出色，汽车/工控领域产品持续推出并放量，给予公司23年75倍PE，目标价416.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看新产品、新客户持续出货的进度是否顺利。2022年驱动芯片大幅放量，上半年销售超3.53亿元，同比增速357%。 中期看下游行业发展是否符合预期。公司2022年H1下游信息通讯、消费电子、工业控制、汽车电子分别占比12.74%、9.37%、59.64%、18.26%，工业控制和汽车电子占比迅速提升，成为公司发展的主要驱动力。 长期看公司能否形成产品-行业的战略矩阵，具备足够丰富的产品线和客户群，从而拓展更多的业务机会。 1.专注于高端模拟芯片的研发设计公司 公司是国内一家专注于高性能、高可靠性模拟及混合信号芯片设计的公司。由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片等多类产品，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。产品广泛应用于汽车电子、消费电子、工控等领域。 1.1从传感器ASIC芯片发展至多产品线布局 公司的发展可以分为三个阶段： 初创期（2013-2015年）：2013年成立以来，专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片，陆续推出三轴加速度、压力、电流传感器信号调理ASIC芯片。 拓展期（2016-2017年）：开始向汽车领域拓展，推出面向工控和汽车的压力传感器信号调理ASIC芯片（符合AEC-Q100车规级标准）。 业务快速上升期（2018年至今）：多点开花，业务拓展至隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多个类型，形成信号感知、系统互联到功率驱动的产品布局。 图表1：公司发展历程 1.2实控人技术背景产业经验丰富 公司实际控制人包括王升杨、盛云、王一峰，三者签订了一致行动人协议，王升杨直接持有股份10.95%，盛云和王一峰分别直接持股10.20%、3.83%，三人通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接持股4.61%。截止2022年三季度，前十大股东合计持股51.74%。 三人均在产业内有丰富的从业经验。其中董事长王升杨2009年6月-2012年3月，任亚德诺半导体技术设计工程师；2012年3月-2013年5月，任无锡纳讯微电子研发经理；2014年6月-2017年12月，任上海斯汀戈微电子有限公司监事；2013年5月-2013年9月，任公司执行董事兼总经理；2013年9月至今，任公司董事长兼总经理。王升杨先生工程师出身，技术背景保障了公司对于前沿技术和产品研发的重视程度，丰富的管理经验有助于公司进行正确的资源调配和长期战略规划。 图表2：公司前十大股东（截止2022年Q3） 1.3三位一体布局促业绩快速增长 凭借对模拟集成电路的长期聚焦，公司已经形成了信号感知、系统互联与功率驱动三位一体的产品布局，现已能提供800余款可供销售的产品型号，2020年出货量超过6.7亿颗。 信号感知：提供集成式传感器芯片、敏感元件、信号调理ASIC芯片，覆盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类产品。 系统互联：提供隔离与接口芯片，抗共模瞬态干扰能力、抗静电能力等多项关键技术指标达到或优于国际竞品。 功率驱动：提供驱动芯片和采样芯片，主要用于驱动MOSFET、IGBT等功率器件。 图表3：公司主要产品分类及应用路径 收入规模快速扩张，毛利率保持高位。公司的营业收入自2014年以来大多数年份保持高速增长，尤其是近三年增速均保持在100%以上，且增速逐年递增。2021年公司取得收入8.62亿元，同比增长256.26%。收入大幅增长的主要原因在于下游消费电子、工业控制、汽车电子、5G通信等领域快速发展，国产化进程不断推进，带动公司各类芯片市场需求持续增加。 从公司的整体毛利率来看，2014年至今稳中有升，2016年至今均稳定在50%以上，2022年前三季度毛利率为51.17%；从分业务毛利率来看，2020年隔离与接口芯片、信号感知芯片、驱动与采样芯片毛利率分别为57.04%、51.97%、56.12%，三类产品毛利率水平比较接近。 图表4：公司营业收入（亿元）&同比 图表5：公司各项业务毛利率 规模效应逐渐显现，三费费用率随收入增长而下降。2019年销售、管理、研发费用率分别为13.49%、22.17%、32.12%，2021年即下降至4.23%、7.15%、12.44%。 近年来，公司的产品出货量大幅提升，营业收入快速增长，相关业务支出产生的单位效益也越来越高，企业经营的规模效应帮助公司将费用率控制到合理水平。预计未来销售和管理费用率仍有继续下行的空间。 图表6：公司三费费用率（费用/营业收入） 2.模拟芯片市场下游应用多样化 集成电路按照功能不同，可以分为数字IC和模拟IC两大类，数字IC的功能是处理离散的数字信号，而模拟IC是自然世界和数字世界的交互接口，功能是将温度、压力、声音、水流等连续的自然信号转化为数字信号。2020年全球模拟芯片市场规模达到557亿美元，同比增长3.34%；中国模拟芯片市场规模在2021年达到2731.40亿元，预计2022年上涨至2956.10亿元，同比增长8.23%。 图表7：全球模拟芯片市场规模（亿美元） 图表8：中国模拟芯片市场规模（亿元） 模拟芯片市场以欧美半导体巨头厂商为主导。2020年全球模拟芯片市场份额最大的企业是TI，占比19%，其次是ADI和Skyworks，分别占比9%、7%。前五大厂商市场份额合计约48%，前十大厂商市场份额合计约62%。全球前十模拟厂商中并没有出现国产厂商，中国作为模拟芯片最大的消费市场之一，大部分市场份额都被TI等国际大厂占据，2020年中国模拟芯片自给率仅有12%，国产厂商仍有较大的提升空间。 图表9：2020年全球前十大模拟芯片公司市占率 图表10：中国模拟芯片自给率 2.1汽车电子引领MEMS市场持续扩张 MEMS传感器是最重要的模拟芯片品类之一。其作用是将现实世界的信号转化为数字世界信号的装置，是数字世界信号处理的起点。一个完整的传感器由前端的敏感元件和后端的信号调理ASIC芯片构成，或者将整体集成到一个集成式传感器芯片之中。其中MEMS负责将物理信息转化为模拟信号，ASIC芯片负责将微弱的模拟信号进行放大、校准、模数转换，方便后端系统直接使用。 由于MEMS应用非常广泛，随着汽车电子、5G通信、物联网等下游各行业的发展，MEMS市场规模也随之扩大，赛迪顾问预计2022年中国MEMS传感器市场规模将达到1008.40亿元，2019-2022年复合增速高达19.04%。 图表11：MEMS传感器芯片结构示意图 图表12：中国MEMS传感器市场规模（亿元） 图表13：ASIC芯片工作效果示意图 MEMS细分品类众多，汽车电子占需求大头。从产品类型来看，MEMS传感器细分品类较多，市场份额相对比较分散，其中占比最大的是射频MEMS，市场份额达到25.9%；其次是压力MEMS，占比19.2%；占比3-5名依次是IMU惯性传感器、麦克风MEMS、加速度MEMS，占比分别为8.9%、7.1%、6.5%，前五大品类市场份额合计67.6%，代表最主流的传感器需求。 从具体的市场来看，汽车电子占据最大的市场份额，达到28.8%，其次是计算机、医疗电子、消费电子，分别占比14.3%、9.2%、4.9%，主流应用场景合计占比57.2%，其余应用占比42.8%。根据博世（BOSCH）估计，目前一辆汽车上安装有超过50个MEMS传感器，随着汽车电气化、智能化的不断升级，对MEMS传感器的需求同步增加，汽车电子仍然是MEMS传感器最重要的下游领域。除此以外，MEMS传感器在可穿戴设备、物联网、工业控制等领域仍有较大的成长空间。 图表14：2019年中国MEMS传感器产品结构 图表15：2019年中国MEMS传感器下游结构 2.2隔离器件保障系统安全可靠 隔离器件保障人身安全和电路可靠性。隔