有色金属行业2023年度行业策略报告：流动性叠加复苏，广谱有色全面牛市

2022年12月23日 证券研究报告 行业评级：强大于市 流动性叠加复苏，广谱有色全面牛市 ——有色金属行业2023年度行业策略报告 姓名：李帅华（分析师） SAC编号：S1340522060001 邮箱：lishuaihua@cnpsec.com 核心观点 我们认为，当前影响工业金属和黄金价格以及权益估值的主要因素是两个：美联储加息放缓以及明年降息预期，国内经济 复苏预期。当前这两个关键因素正在发生一些积极的变化，很有可能成为金属价格走出底部乃至反转的催化剂。 受到年内激进加息的影响，美国需求表现出疲软，经济承压，出现衰退征兆，叠加金融市场风险累计；以及加息效果传导至实体经济进而影响通胀存在一定时滞性，或将促使美联储在明年转向——停止加息或直接降息。 中央一系列重要会议均定调明年稳增长，随着疫情放开，基建、地产等有望迎来复苏。 基本金属：铜、铝供应端存在明显瓶颈，下游需求向好，行情大年有望启动。 贵金属：作为大类资产，伴随加息放缓及后续停止加息，流动性边际改善，金价有望上行，突破现有价格区间。 锂：全球供应不确定性增强，预计锂价小幅调整后开始反弹，届时锂板块有望迎来估值修复，看好国内锂资源企业。 稀土：南北“双寡头”格局初步形成，资源配置进一步优化，下游需求稳步增长，预计2023年价格将趋于稳定。 磁材：下游新能源、消费电子、节能变频家电等领域增长态势良好，拉动磁材需求。 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期。 目录 CONTENTS 一、行情回顾及2023年机会 二、铜铝：需求复苏，行情大年三、贵金属：美联储加息放缓四、锂：依旧处于紧平衡 五、稀土：价格趋于稳定 六、磁材：下游需求火爆 01 有色金属回顾及机会推荐 2022年初至今（截止2022年12月20日），沪深300下跌21.5%，有色指数下跌16.9%，跑赢大盘5.6个百分点。有色板块中， 表现最好的是黄金板块，上涨10%，跑赢有色行业31.5个百分点；其次为铜，下跌7%，跑赢有色行业14.5个百分点. 有色个股中，年初至今涨幅最大的是吉翔股份，上涨104.5%；其次为神火股份，上涨74.0%。 图表2：2022年金属子行业涨跌幅 图表3：2022年以来涨跌幅前10只股票 图表1：有色金属和沪深300的涨跌对比 数据来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，中邮证券研究所 从金属价格来看，2022年初至今（截至2022年12月20日）工业金属价格普遍下跌，其中铜价下跌14%，铝价下跌15%，锌 价下跌16%，铅价下跌3%，锡价下跌38%；贵金属中，金价上涨0%，白银价格上涨5%。 能源金属价格表现较好，碳酸锂锂价上涨98%，氢氧化锂上涨148%，镍价上涨34%；稀土中，氧化镨钕价格下跌19%，钕铁硼价格上涨17%，氧化镝价格下跌18%。 图表4：2022年基本金属和贵金属价格涨跌幅 图表5：2022年新能源金属和稀土价格涨跌幅 数据来源：Wind，中邮证券研究所数据来源：Wind，中邮证券研究所 12月6日召开的中央政治局会议释放出稳增长的强烈信号，明确明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展的合力。中央经济工作会议围绕稳增长要求加大中央财政支出力度，将提振消费摆上优先位置，重新强调房地产的支柱产业地位。 地方债发行带动下，一批重大基建项目正在加快冲刺全年目标。国家统计局数据显示，2022年1-10月基础设施投资同比增长 8.7%，连续6个月回升。随着国内地产、基建、制造业的复苏，基本金属需求有望迎来边际改善。 疫情防控放开，经济复苏指日可待。12月7日国务院联防联控发布了“新十条”，提出非高风险区不得限制人员流动，不得 停工、停产、停业，经济复苏指日可待。 图表6：国内固定资产投资完成额累计同比增长图表7：国内社会融资规模（亿元） 数据来源：Wind，中邮证券研究所数据来源：Wind，中邮证券研究所 美国时间12月14日晚美联储加息50bp符合预期加息幅度首次回落——预示加息进程进入后半段，明年下半年可能降息。最新点阵图显示明年的联邦基金利率预期中值由4.6％上调至5.1％。据FedwatchTool预测23年2月和3月将分别加息25bp；由此可推测明年5月或为最后一次加息，即将出现拐点。 通胀有回落趋势，货币紧缩政策的累计效果、时滞性逐步显现。最新11月份数据显示，美国CPI回落至7.1%；核心CPI回落至6.0%。受到年内激进加息的影响，美国需求表现出疲软，经济承压、出现衰退征兆，叠加金融市场风险累计；以及加息效果传导至实体经济进而影响通胀存在一定时滞性，或将促使美联储在明年转向——停止加息或直接降息。 图表8：联邦基金利率目标区间预期中值图表9：美国CPIvs核心CPI（%）图表10：新增非农就业人数（万人） （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 0 美国CPI美国核心CPI 新增非农就业人数（万人） 100 80 60 40 20 0 -20 数据来源：美联储官网，中邮证券研究所 数据来源：Wind，中邮证券研究所数据来源：Wind，中邮证券研究所 02 铜铝：需求迎来复苏，供应 端存在明显瓶颈 9 根据ICSG数据，2022年1-9月全球铜矿产量1614.3万吨，同比增长3.5%，产能利用率约79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻。2022年1-9月全球精炼铜产量1900.1万吨，同比增长2.3%，其中，原生精炼铜产量1590.6万吨，再生精炼铜产量309.5万吨。 智利、秘鲁铜产量全球占比37%，社区、环境等问题频发。2022年1-9月智利铜矿产量下滑6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增1.4%，主要由于Cuajone铜矿以及LasBambas铜矿停产时间延长。 图表11：全球电解铜产量及同比（kt）图表12：全球铜精矿产量及同比（kt） 数据来源：ICSG，中邮证券研究所数据来源：ICSG，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 铜矿资本开支不足，新增铜矿明显不足。标普数据显示铜矿的从发现、勘探到投产一般需要18年，过去10年新的重大铜矿 发现严重不足。2020年以来铜矿资源量增加4600万吨，但新发现的铜矿只有600万吨。 2021年全球铜企的资本开支约为531亿美元，相较于2012年最高值1208亿美元，下降56%。 图表13：全球电解铜产量及同比（kt） 数据来源：标普，中邮证券研究所 图表14：铜矿山从发现到投产的时间 图表15：铜矿山从发现到投产的时间 请参阅附注免责声明 数据来源：标普，彭博，中邮证券研究所11 新建项目不足，2023-2025年铜矿新增产量逐步下降。受益于2016-2017年那轮铜矿资本开支扩张，我们看到近两年全球新扩建铜矿产能增长较多。2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长，速度慢；投资回报期长；文化因素带来的跨国人员管理困难等问题都将为项目投产将带来更多不确定性。 预计2022-2025年全球新增铜矿增量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降。 图表16：全球铜精矿新增产量（kt）图表17：全球铜矿投产计划（万金属吨） 2022E2023E2024E2025E 数据来源：ICSG，中邮证券研究所 Kamoa-Kakula 240 110 100 60 OyuTolgoi 25 60 100 120 ElTeniente 125 150 100 OlympicDam 35 45 55 CobrePanama 30 50 20 Gunnison 16 7 驱龙 64 80 QuebradaⅡ 60 140 Mirador 28 75 Rosemont 60 65 Chuquicamata 52 51 Rosemont 60 65 数据来源：各公司公告，中邮证券研究所 当前全球铜库存正处于历史地位，铜价易涨难跌。 图表18：国内电解铜现货库存（万吨） 图表19：LME全球电解铜库存（吨） 图表20：国内港口铜精矿库存（万吨） 图表21：SHFE电解铜库存（吨） 数据来源：钢联，中邮证券研究所数据来源：Wind，中邮证券研究所 电网投资稳步提升，传统需求稳中有进。中国各终端行业铜消费中电力电网行业占比较高，根据SMM统计2020年中国各终 端行业铜消费中，电力占比49.4%，其余分散在空调制冷（16.3%）、交通（9.2%）、电子（6.9%）、建筑（8.3%）等领域。 2022年1-11月份全国全社会用电量78588亿千瓦时，同比增长3.5%，国内电力等产业固定资产投资完成额同比增长19.6%。截至2022年11月底，全国发电装机容量25.1亿千瓦，同比增长8.1%。国内用电、发电的稳步增长，预计明年电网投资有望继续加大，这将强有力的支撑了铜消费。 图表22：中国铜下游需求占比图表23：电力等行业固定资产投资完成额累计同比 数据来源：SMM，中邮证券研究所数据来源：Wind，中邮证券研究所 未来供给端放量受限，新能源强力拉动需求增长，预计2024年供需将现明显短缺。未来随着新能源转型需求将逐步凸显。光伏、新能源汽车和风电三大领域将带动铜需求量。根据ICSG数据口径，我们预计2022~2025年全球精炼铜供给缺口分别为28/10/35/83万吨。当前铜库存保持在低位，预计铜价易涨难跌。 重点关注：紫金矿业、铜陵有色、江西铜业等（以上公司尚未覆盖）。 图表24：全球铜供需平衡表（万吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 原生铜产量 2008 2070 2068 2193 2281 2324 2352 再生铜产量 401 384 415 400 400 400 400 全球总产量 2409 2455 2482 2593 2681 2724 2752 增速 1.9% 1.1% 4.4% 3.4% 1.6% 1.0% 新能源汽车 18 27 51 97 127 152 182 风电 42 60 75 83 91 100 110 光伏 45 50 70 91 100 110 121 传统领域 2330 2359 2330 2350 2374 2397 2421 全球总需求 2435 2496 2526 2621 2691 2759 2835 增速 2.5% 1.2% 3.7% 2.7% 2.5% 2.7% 供需平衡 (26) (42) (44) (28) (10) (35) (83) 数据来源：ICSG，中邮证券研究所 图表25：公司估值情况（wind一致预期，截至2022/12/22） 证券简称 2022EPE 2023EPE 2024EPE 2022EPB 2022EEPS 江西铜业 9.5x 10.0x 9.6x 0.8x 1.78 铜陵有色 11.8x 9.8x 9.4x 1.4x 0.28 紫金矿业 11.5x 10.2x 9.1x 1.3x 0.87 数据来源：Wind，中邮证券研究所 电解铝产能天花板明确，供应扩张受限。2022年11月15日，工信部、发改委