公司事件点评报告：经销商大会反馈积极，全方位打造产品矩阵

证 券 研2022年12月27日 究 报经销商大会反馈积极，全方位打造产品矩阵 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2022-12-26 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 281.7 3437 1220 1218 229.7-326 1565.39 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，青花势能持续向上》2022-10-28 2、《山西汾酒（600809）：业绩高增长，青花势能仍足》2022-10-133、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，下半年可期》2022-08-26 相关研究 公司研究 12月26日，山西汾酒召开2022年全球经销商大会。 投资要点 ▌2022年硕果累累，存在五大不足 前三季度公司全国可控终端数据超112万家，长江以南地区营收超50%。公司战略部署“四个专注”（即专注市场结构优化、产品结构优化、品质提升、管理提升）和“四个坚持”（即坚持增强战略定力、深挖文化内涵、深化国际改革、强化风险防控），基本达到预期效果。此外，存在五大不足：1）品牌发展不够均衡问题，目前汾酒一股独大现状客观存在；2）国际化战略实施不够充分问题，已覆盖50多个 国家和地区，涵盖248个城市和地区，有60多家海外经销 商，终端数量达到7000余家，销售网络遍布五大洲和全球重要的免税口岸；3）基础管理体系建设不够完善问题；4）经销商结构不够合理问题，优质大商比例不高；5）青花汾酒战略落地不够全面问题。 ▌2023年扬帆起航，获奖群体覆盖较广 公司围绕“13348”汾酒营销工作思路，即以汾酒营销高质量发展为一个中心，三大任务即品牌价值快速提升任务、国际化战略调整转型任务、产品结构完善优化任务，三大行动即全国市场秩序维护行动、国际化营销组织建设行动、全方位产品矩阵打造行动，四大体系即品牌发展管理体系、现代化营销管理体系、基础组织管理体系（扁平化管理）、市场秩序管理体系，八个坚持即坚持汾酒竹叶青杏花村一体两翼发展不动摇、坚持青花汾酒战略不动摇、坚持三大市场的原则不动摇、坚持保存量拓增量抓质量的市场运营原则不动摇、坚持把数字化营销作为赋能营销的重要手段不动摇、坚持围绕价费利三分离原则不动摇、坚持全面提高全体营销人员能力不动摇、坚持构建以提升经销商盈利水平为导向的利润分配机制不动摇。本次经销商大会获奖群体覆盖较广，分别从经销商奖项、专卖店奖项、运营标兵奖项、专项奖、团体奖项等五个维度颁发奖项。 ▌盈利预测 预计2022-2024年EPS为6.43/8.45/10.85元，当前股价对应PE分别为44/33/26倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、青花增长不及预期、省外扩张不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 19,971 26,034 33,216 41,513 增长率（%） 42.8% 30.4% 27.6% 25.0% 归母净利润（百万元） 5,314 7,839 10,307 13,238 增长率（%） 72.6% 47.5% 31.5% 28.4% 摊薄每股收益（元） 4.36 6.43 8.45 10.85 ROE（%） 34.1% 33.9% 31.2% 28.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 19,971 26,034 33,216 41,513 现金及现金等价物 6,146 15,900 28,304 43,925 营业成本 5,011 6,387 8,019 9,878 应收款 104 143 164 171 营业税金及附加 3,730 4,582 5,813 7,223 存货 8,189 8,114 8,337 8,433 销售费用 3,160 3,384 4,285 5,314 其他流动资产 10,847 11,287 11,425 11,937 管理费用 1,167 1,484 1,860 2,283 流动资产合计 25,286 35,444 48,229 64,467 财务费用 -33 -445 -793 -1,230 非流动资产: 研发费用 23 30 38 48 金融类资产 6,031 6,081 6,111 6,126 费用合计 4,317 4,453 5,391 6,415 固定资产 2,247 2,245 2,154 2,035 资产减值损失 2 0 0 0 在建工程 247 99 39 16 公允价值变动 28 0 0 0 无形资产 363 345 327 310 投资收益 72 68 63 60 长期股权投资 76 76 76 76 营业利润 7,029 10,693 14,070 18,071 其他非流动资产 1,736 1,736 1,736 1,736 加:营业外收入 71 60 45 30 非流动资产合计 4,669 4,501 4,333 4,172 减:营业外支出 10 9 8 7 资产总计 29,955 39,945 52,563 68,639 利润总额 7,091 10,744 14,107 18,094 流动负债: 所得税费用 1,701 2,793 3,654 4,668 短期借款 0 0 0 0 净利润 5,390 7,951 10,454 13,426 应付账款、票据 2,812 3,005 3,032 3,280 少数股东损益 76 111 146 188 其他流动负债 4,077 4,077 4,077 4,077 归母净利润 5,314 7,839 10,307 13,238 流动负债合计 14,265 16,697 19,376 22,689 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 42.8% 30.4% 27.6% 25.0% 归母净利润增长率 72.6% 47.5% 31.5% 28.4% 盈利能力毛利率 74.9% 75.5% 75.9% 76.2% 四项费用/营收 21.6% 17.1% 16.2% 15.5% 净利率 27.0% 30.5% 31.5% 32.3% ROE 34.1% 33.9% 31.2% 28.9% 偿债能力资产负债率 48.0% 42.1% 37.1% 33.2% 净利润 5390 7951 10454 13426 营运能力 少数股东权益 76 111 146 188 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 折旧摊销 170 168 167 160 应收账款周转率 192.3 182.5 202.8 243.3 公允价值变动 28 0 0 0 存货周转率 0.6 1.4 1.7 2.0 营运资金变动 1982 2078 2327 2712 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7645 10308 13094 16486 EPS 4.36 6.43 8.45 10.85 投资活动现金净流量 -4837 100 120 129 P/E 64.7 43.8 33.3 26.0 筹资活动现金净流量 6946 -392 -515 -662 P/S 17.2 13.2 10.3 8.3 现金流量净额 9,754 10,016 12,698 15,952 P/B 22.6 15.2 10.6 7.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 103 103 103 103 非流动负债合计 103 103 103 103 负债合计 14,368 16,800 19,479 22,791 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 15,587 23,145 33,084 45,848 负债和所有者权益 29,955 39,945 52,563 68,639 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发