电源管理新星冉冉升起

模拟芯片新秀，切入龙头客户供应链。公司成立于2013年，创始人和股东均具有丰富的产业背景。产品开发上电源管理芯片和信号链芯片并重，应用领域包括消费电子、通讯、工业、计算和存储等。公司成功切入了中兴、比亚迪、海康威视等龙头企业的供应链，驱动2021年营收爆发式增长，净利扭亏为盈。公司拟募资15.71亿元加速高端模拟芯片和汽车电子芯片产业化，为后续增长提供动能。 模拟芯片优质赛道，国产替代迎黄金机遇。2021年全球模拟芯片市场规模达741亿美元，未来五年增速领先其他品类。模拟芯片行业强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性，不严格遵守摩尔定律，而是聚焦于BCD工艺的迭代更新。行业相对分散，海外龙头主导竞争格局。国际龙头各自聚焦细分领域，针对拓展产品矩阵内延外生并举，提供系统解决方案，技术壁垒及盈利水平高。 特色工艺积累深厚，全产品线布局。公司采取虚拟IDM模式，与国内知名晶圆厂深度合作，构建了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台，技术指标行业领先。公司坚持多产品线发展战略，截至2021年末，公司共拥有1000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号和658款在研料号，产品类别覆盖广度接近德州仪器。 汽车电子放量在即。新能源车渗透率不断提升，叠加智能化，推动单车价值量不断上升，纯电动新能源车单车半导体含量到2027年有望提升至1500美金。汽车模拟芯片市场海外公司主导竞争，国产替代空间巨大。汽车电子认证严格，杰华特已获得安全流程最高等级的ASILD认证，并完成了中低压和超高压BCD工艺平台的AECQ认证，在此基础上量产了满足AECQ100的功率驱动芯片和限流开关芯片，并有6款满足AECQ100的DC-DC产品处于量产准备阶段一级15款产品处于研发与送样阶段。公司客户包括比亚迪、长城、长安、小鹏等多个品牌，预计2022年汽车电子收入增速达150-400%。 盈利预测及投资建议：杰华特作为虚拟IDM模式下技术优秀的模拟芯片公司，我们看好公司在客户拓展和汽车电子领域的新动能。预计公司2022-2024年将实现营收14.63/21.44/32.38亿元，同比增长40.5%/46.5%/51.0%；归母净利1.89/3.42/5.75亿元，同比增长33.3%/80.7%/68.0%，对应PE119.8/66.3/39.5x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期，增长持续性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、模拟芯片新秀，切入龙头客户供应链 1.1团队背景优秀，志在高端模拟芯片 模拟行业新秀，下游应用不断拓展。公司成立于2013年，一直致力于模拟集成电路的研发与销售。基于“成为模拟集成电路行业领军者”的企业愿景，始终坚持多品类的模拟集成电路产品开发策略，面向下游各主流应用领域、多类型客户进行产品销售。随着公司业务、技术和团队的持续发展，公司产品开发以电源管理芯片和信号链芯片并重，并以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标，以进入下游各应用领域大客户为主要抓手，打造公司产品知名度。 图表1：杰华特发展历程 公司创始人ZHOU XUN WEI和黄必亮为公司实际控制人。ZHOU XUN WEI和黄必亮均为公司创始人，两人通过BVI杰华特持有香港杰华特100%股权，香港杰华特为公司第一大股东，直接持有公司34.69%股权；通过公司员工持股平台安吉杰创间接控制公司12.37%的股权，合计控制公司47.05%股权，系公司实际控制人。 图表2：杰华特股权架构 管理层背景横跨学界和业界。公司创始人为ZHOU XUN WEI和黄必亮均为弗吉尼亚大学博士毕业，师从美国工程院院士Dr. Fred C. Lee教授，此后均在美国凌特公司任职，具有在国际领先模拟集成电路厂商长期一线工作的经验，对于工艺研发与芯片设计皆有深刻的理解和丰富的经验，发表过多篇高质量学术论文。两人也是公司核心技术人员。 图表3：杰华特高管及核心技术人员介绍 1.2模拟芯片多品类布局，切入龙头客户供应链 产品种类包括电源管理和信号链芯片。公司在电源管理模拟芯片领域形成了多品类、广覆盖、高性价比的产品供应体系，并逐步拓展信号链芯片产品。按照功能划分，公司电源管理芯片产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品、电池管理芯片等子类别，公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类别。 图表4：杰华特产品类别 销售模式以经销为主。2019-2021年公司经销比例分别为92.0%、83.4%和96.3%。模拟芯片行业产品种类繁多，且下游应用领域和终端客户较为分散，而经销商一般在所属区域内具备稳定的客户资源，经销模式有利于公司降低客户服务成本，提高销售效率。 同时，部分终端客户出于简化供应链渠道考虑，倾向于向经销商一站式采购包含芯片、功率器件等在内的各类所需元器件，公司通过经销模式可更快地进入上述终端客户的供应商体系。 图表5：杰华特销售模式 打入行业龙头客户供应链。2018年起，公司坚持以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标，并以进入下游各应用领域大客户为主要抓手。凭借工艺-设计-系统的技术体系优势，2017年至2020年公司相继打入了各应用领域行业主要龙头客户的供应链体系，比如2017年与海康威视、欧普照明正式开展合作，2018年与A公司、戴尔、惠普正式开展合作，2019年与小米通讯正式开展合作，2020年与比亚迪、新华三等正式开展合作等。 图表6：杰华特主要客户介绍 1.3多产品线齐头并进，2021年实现扭亏 产品布局进入收获期，规模效应持续显现。2019年至2021年，公司主营业务收入复合增长率为73.94%，2020~2021营收高增主要系DC-DC、AC-DC及线性电源芯片均有新品量产并切入大客户。2022H1营收为7.02亿元，yoy+93.08%，主要系与现有客户合作深入及开拓新客户之下，公司DC-DC芯片和线性电源芯片收入大幅增长。2022H1归母净利润为0.94亿元，yoy+1704%；扣非归母净利润为0.69亿元，yoy+4230%。 图表7：杰华特营业收入（左轴）及其增速（右轴） 图表8：杰华特归母净利润（左轴）及其增速（右轴） 2022年前三季度毛利率稳健，研发高强度投入。2021年公司毛利率、净利率提升较大主要系公司市场持续开拓，规模效应显现加持行业景气；2022年前三季度利润率较2021年利润率全年水平相对稳健。2018年以来，公司研发费用率始终维持在20%左右，重点研发方向包括降压DC-DC芯片、主芯片供电解决方案芯片和BCD工艺平台等，对通讯电子、工业和汽车等应用领域进行扩张。公司共有研发人员341名，占员工总数的55%以上。公司2019-2021年股权激励产生的股份支付费用为0.02、1.87和0.14亿元，对2020年期间费用率产生较大影响。销售费用率和财务费用率在2018-2021年期间呈下降趋势。 图表9：杰华特利润率情况 图表10：杰华特期间费用率情况 线性电源占比大幅提升。2018-2022H1，线性电源占比由4.55%提升至28.92%，AC-DC占比由2018年的61.11%下降至2022H1的20.80%，主要系公司针对照明应用领域的经销体系较为成熟稳定，公司发展重心逐步由消费电子向通讯电子、工业应用等领域过渡，DC-DC和线性电源均有新产品实现量产并切入大客户。 公司创立前期毛利率承压，2021年回升明显。公司设立初期选择的消费电子市场竞争激烈，且导入客户时往往选择低价策略，叠加公司全产品线策略导致单个产品线成本较高，从而使得2018-2019年间毛利率低于行业可比公司。2021年公司各业务毛利率提升明显，主要系2022 H2 以来供需紧张导致的产品涨价，营收增长带来采购端的规模效应，以及DC-DC及线性电源在通讯电子领域的芯片单价较高导致。 图表11：杰华特营收结构（亿元） 图表12：杰华特分产品毛利率（%） 图表13：杰华特各产品单价（元） 公司芯片成品的产销率保持高位。2019年，公司产销率为89.85%，主要系公司开发产品型号较多，多类产品型号尚处于市场导入初期，叠加公司提前备货以备后期销售，产销率相对较低。2020年，随着公司产品逐步获得市场认可、销售业务的持续开拓以及市场行情的改善，公司产品的产销率有所增长。2021年以来，公司因提前备货导致产销率有所回落。 图表14：杰华特产品产销情况（单位：亿颗） 通讯电子占比逐年提升，产品应用领域多元化发展。公司2019年消费电子超60%主要系：公司在设立初期为快速占据市场空间，基于自身模拟集成电路技术的研发创新，形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品，终端客户涵盖如飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商。2020-2022H1，通讯电子占比大幅提升，主要系切入大客户供应链并导入多款产品。 图表15：杰华特各应用领域营收占比 2019~2022H1，公司存货账面余额整体平稳，其中2022年6月末公司存货余额增长较快，其中主要系委托加工物资较2021年末增长1.45亿元，库存商品较2021年末增长1.07亿元。（1）公司委托加工物资账面余额持续增长系公司销售规模持续扩大所致。（2）公司库存商品账面余额及占比较高主要系公司早期研发及生产的部分产品型号在市场中销售情况不及预期，后因公司持续完善产品定义过程及2020年开始国内半导体市场芯片出现供应短缺情况，公司产品销售情况较好，库存商品下降。2021年末和2022年6月末，因公司销售规模大幅增长，且为保证后续的产品供应，因此库存商品金额有所提高。 1.4募资加速高端模拟芯片产业化，车规产品蓄势待发 公司拟募集不超过15.71亿元，用于高性能电源管理芯片研发及产业化项目、模拟芯片研发及产业化项目、汽车电子芯片研发及产业化项目、先进半导体工艺平台开发项目和补充流动资金。 1）高性能电源管理芯片研发及产业化项目：资金用于新大楼的建设，以及重点开发新一代高性能充电管理芯片、高性能升降压芯片、高集成度大电流升压芯片等产品。 2）模拟芯片研发及产业化项目：资金用于购买先进设备、完善研发所需的场地等，持续产品研发，进一步拓展公司产品数量，提升公司产品竞争力。 3）汽车电子芯片研发及产业化项目：资金用于对车规级DC-DC转换芯片、带功能安全的车规级电池管理芯片、车规级线性电源芯片、车规级照明和显示芯片、车规级H桥和电机控制芯片等多领域进行布局和投入，实现车规级产品核心技术和产业化突破。 4）先进半导体工艺平台开发项目：资金用于购置先进实验设备及软件及引进业内优秀人才，对12寸中低压BCD工艺、高压及超高压BCD工艺等多个半导体工艺平台进行持续开发。 5）补充流动资金：用于提升公司日常营运能力。 图表16：杰华特募投项目（单位：万元） 二、模拟芯片优质赛道，国产厂商替代机会巨大 2.1模拟芯片长坡厚雪 模拟电路用于处理模拟信号。集成电路按其功能通常可分为模拟集成电路和数字集成电路两大类，模拟集成电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路。 图表17：模拟芯片和数字芯片特点对比 模拟芯片市场规模稳中有升。2021年全球模拟芯片市场规模达741亿美元，同比增长33%，2016-2019年CAGR达9%，2022年同比增速有望达到22%。1999年以来集成电路中模拟芯片市场规模结构占比均值为16.91%，结构稳定。中国模拟芯片市场规模2021年为2731亿人民币，2016-2021年CAGR为6.5%。 图表18：全球模拟芯片市场规模 图表19：中国模拟芯片市场规模 模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动低于其他品类。ICinsights预测2021~2026