大宗跨境物流龙头，口岸资源壁垒高筑

公司是国内领先的大宗跨境物流公司，主要在中蒙、中哈等地开展跨境综合物流与供应链贸易服务，主营运输货种为主焦煤、铜精矿。2022H1来自跨境综合物流的收入占比58%，来自供应链贸易的收入占比为29%。公司轻重资产并行，投资建设运营海关监管仓储等口岸场所，建立以陆港核心节点为核心的全程物流模式。在此基础上不断复制创新中蒙模式，有望在中亚及非洲再造“嘉友国际”。2022年前三季度，公司营收38.1亿元，同比增长50%；归母净利4.7亿元，同比增长88%；毛利率16.7%，净利率12.3%。 1、蒙古市场：主焦煤贸易迎来拐点，签署协议锁定收入。2020-2021年，出于防疫要求中蒙口岸通车量下滑，造成主焦煤贸易收入同比回落。随着疫情防控放松，边境通车量与主焦煤运输量快速复苏，2022年1-10月蒙古炼焦煤进口量同比增长62.5%，预计2022年公司主焦煤运量将大增。2020年7月，公司签订5+2蒙古OT矿物流总承包合同，每年提供不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨 球、生石灰、矿山耗材及设备物流服务，疫后收入有望保障。 2、非洲市场：公路投产后收入提升，且有望拓展贸易业务。2022年7月，公司投资建设运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目道路与陆港全面进入试运营阶段。卡萨公路毗邻刚果(金)铜-钴矿带，当地基础设施缺乏，公路运输需求旺盛，估算正常运营后可带来约2亿元的毛利润。公司第二大股东紫金矿业大量投资非洲矿山，未来公司有望拓展相关跨境运输业务。 3、中亚市场：公司与哈萨克铜业深度合作，开展工程设备物流与大宗矿产品物流。依据过往合同，若协议续期，将年化带来至少约0.9亿元收入。公司持续加码陆港口岸核心资源，投资建设的新疆霍尔果斯口岸海关监管场所已于2022Q1投入使用，将提升物流整体效率。 预计公司2022-2024年净利润为6亿元、8.5亿元、10.9亿元，同比+75%、+42%、+27%。短期公司主焦煤供应链业务将修复，中长期随着中蒙、中亚等项目产能爬坡，将带来业绩增量。给予2023年16XPE，目标价27.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 疫情反复风险；非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。 内容目录 一、公司概况：跨境物流龙头，收入稳健增长5 1.1跨境大宗物流先驱者，轻重资产并行发展5 1.2物流贸易一体化，发力跨境三大市场5 1.3营收净利润高增，盈利能力领跑同行7 1.4推出员工持股计划，明确业绩增长目标9 二、蒙古市场：主营主焦煤与铜精矿物流，中标矿山协议助力业绩增长10 2.1蒙古主焦煤进口量大，疫后经营将持续修复10 2.2铜精矿对外依存度高，中标蒙古矿山协议锁定收入13 2.3布局口岸核心资产，先发优势明显15 三、非洲、中亚市场：陆港核心节点的复制与创新18 3.1非洲市场：投资口岸公路，合力紫金矿业18 3.2中亚市场：卡位霍尔果斯，主营铜矿运输21 四、盈利预测与投资建议23 4.1盈利预测23 4.2投资建议及估值24 五、风险提示25 图表目录 图表1：公司业务始于蒙古，逐渐开拓非洲及中亚市场5 图表2：紫金矿业为公司第二大股东（截至2022Q3）5 图表3：公司跨境多式联运业务以中蒙为主6 图表4：公司提供贸易与物流业务，聚焦蒙古、非洲与中亚市场6 图表5：公司主焦煤供应链贸易营收受疫情影响较大7 图表6：公司跨境综合物流服务贡献主要毛利7 图表7：2021年主焦煤业务毛利率大幅提升7 图表8：2022年前三季度公司营收同比增长49.6%8 图表9：2022前三季度公司归母净利润增长88.1%8 图表10：2022前三季度公司毛利率为16.7%，净利率为12.3%8 图表11：公司跨境综合物流业务毛利率高于同行9 图表12：公司供应链贸易业务毛利率高于同行9 图表13：2022年公司营收增速迎来拐点9 图表14：员工持股计划的业绩考核9 图表15：蒙古煤炭资源丰富10 图表16：常态下蒙古炼焦煤进口量占总进口量40%10 图表17：公司主焦煤出货量明显下降11 图表18：公司主焦煤供应链贸易收入受疫情影响受损11 图表19：公司2021年主焦煤业务毛利率大幅提升11 图表20：甘其毛都口岸通车数迅速复苏12 图表21：蒙古-中国炼焦煤进口量快速修复12 图表22：2021年澳大利亚煤炭进口占比下降12 图表23：常态情况下蒙煤进口价格相对更低12 图表24：公司通过合同夯实主焦煤运输供需两端12 图表25：从蒙古矿山至中国终端客户收费可分为四段13 图表26：中国铜精矿需求大量依赖进口13 图表27：蒙古是我国铜精矿第三大进口国14 图表28：常态情况下蒙古铜精矿进口价格更低14 图表29：公司与OT矿签订5+2框架协议14 图表30：公司铜精矿运输量持续上升15 图表31：甘其毛都是离蒙古两大矿山（OT矿、TT矿）最近的口岸（红色表示煤矿，紫色表示铜矿）15 图表32：截至2022年11月初，甘其毛都煤炭进口量同比增长149%16 图表33：甘其毛都口岸是中蒙铜精矿进口量最大的口岸16 图表34：截至2022年11月初，甘其毛都铜精粉进口量同比增长5%16 图表35：甘其毛都口岸是中蒙铜精粉进口量最大的口岸16 图表36：货物入境要通过漫长的报关流程17 图表37：重资产布局口岸海关监管场所能带来通关效率优势17 图表38：公司布局甘其毛都核心资产18 图表39：公司将蒙古陆港核心节点模式向非洲、中亚地区复制18 图表40：非洲矿产资源丰富（数据为2020年）19 图表41：刚果（金）富含铜-钴矿（数据为2020年）19 图表42：建设卡萨公路之前，铜-钴矿带矿产只能从南部出口19 图表43：卡萨公路与陆港项目道路与陆港已于2022年7月进入全面试运营20 图表44：刚果（金）南部的中非铜-钴矿带20 图表45：卡萨公路与铜-钴矿带位置重合20 图表46：紫金矿业在刚果（金）进行大量投资20 图表47：公司在中亚开展工程设备物流与大宗矿产品物流21 图表48：哈萨克斯坦向中国出口以矿物、金属为主21 图表49：2022年1-10月，哈萨克斯坦出口至中国的铜精砂同比增长76%。21 图表50：哈萨克铜业富含铜矿资源22 图表51：霍尔果斯口岸是中国向西开放的桥头堡22 图表52：霍尔果斯口岸是新疆进出口货运量最大的口岸22 图表53：2022年1-10月霍尔果斯口岸进出口货运量持续增长22 图表54：公司投资建设新疆霍尔果斯口岸海关监管场所23 图表55：2022-2024年供应链贸易收入预测23 图表56：2022-2024年跨境综合物流收入预测24 图表57：2022-2024年PPP项目收入预测24 图表58：2022-2024年营业收入及利润预测24 图表59：可比公司估值25 1.1跨境大宗物流先驱者，轻重资产并行发展 公司是国内领先的跨境多式联运及供应链服务商。嘉友国际成立于2005年，起初从事中蒙间的货运代理等轻资产业务。2006年起公司陆续针对陆路口岸进行重资产投资，建设海关监管场所等核心资产，开启轻重资产并行的运营模式。2018年起，公司复制蒙古陆运核心口岸的模式，开拓中亚及非洲市场。2021年，紫金矿业入股公司。 图表1：公司业务始于蒙古，逐渐开拓非洲及中亚市场 来源：公司公告，国金证券研究所 公司股权结构稳定，紫金矿业为第二大股东。韩景华和孟联为公司实际控制人及一致行动人，截至2022年第三季度末，二人通过个人和机构合计持有公司约43%的股份。2021年12月，紫金矿业对公司进行战略投资，持股比例约为18%，为公司第二大股东。紫金矿业在海外拥有大量矿山，与公司有望在业务层面进行充分合作。 图表2：紫金矿业为公司第二大股东（截至2022Q3） 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2物流贸易一体化，发力跨境三大市场 公司主营跨境多式联运综合物流服务与供应链贸易。按照是否含货值，公司业务可分为跨境多式联运综合物流服务（简称跨境综合物流）和供应链贸易服务两大类。其中，2022H1年来自跨境综合物流的收入占比58%，来自供应链贸易的收入占比为29%，来自PPP项目的收入占比为12%。 图表3：公司跨境多式联运业务以中蒙为主 来源：公司公告，自然资源部，国金证券研究所 图表4：公司提供贸易与物流业务，聚焦蒙古、非洲与中亚市场 一级分类二级分类业务描述区别 2022H1营 收(亿元) 2022H1营 收增速 2022H1营 收占比 2021年毛利率* 跨境多式联运综合物流服务 供应链贸易 跨境多式联运 大宗矿产品物流智能仓储 主焦煤供应链贸易 非主焦煤供应链贸易 通过两种及以上的运输方式提供跨境货物运输，包括国际工程项目和非工程项目提供自境外矿山到最终用户的全程标准化物流服务 在陆运口岸提供进出口货物仓储 以主焦煤为主体跨境全程物流服务，不赚取差价 2021年试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易 主要区别在于收入是否包含货值，供应链贸易收入包含货值 10.463%58%26.0% 21.2% 5.3-38%29% 0.1% PPP项目PPP项目 投资、建设、运营非洲刚果（金）卡萨公路与陆港项目 2.2-12%- 合计18.020.2%100%12.6% 来源：公司公告，国金证券研究所备注：2022H1未披露分业务毛利率。 跨境综合物流毛利及毛利率较高。2021年公司毛利为4.9亿元，其中跨境综合物流和供应链贸易毛利占比分别为64%与36%。2021年跨境综合物流毛利率为26.0%，同比-12.8pct，源于海运费率提高导致毛利率有所下滑；主焦煤供应链毛利率为21.2%，同比提升18pct，源于公司主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的供应链，提高全程物流服务比例，取得蒙古查干哈达堆场至甘其毛都口岸运费快速增长的红利。 为拓展非煤供应链贸易品类，2021年公司试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，公司购买矿产品后，在买价基础上增加物流费用，再销售给客户。与主焦煤供应链贸易业务类似，公司非主焦煤供应链贸易业务也不赚取差价，只收取中间的物流服务收入，不承担商品价格波动风险。该业务尚处于拓展期，因而毛利率较低。 图表5：公司主焦煤供应链贸易营收受疫情影响较大图表6：公司跨境综合物流服务贡献主要毛利 50公司各项业务收入（亿元） 7.4 11.1 8.0 5.7 7.0 10.7 11.2 12.0 31.0 34.0 21.6 26.8 40 30 20 10 0 20172018201920202021 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 3.1 各项业务毛利（亿元） 4.65.04.9 0.8 3.4 2.4 3.1 2.2 1.1 4.4 1.1 1.8 0.7 3.6 跨境多式联运综合物流服务主焦煤供应链贸易服务 非主焦煤供应链贸易服务PPP项目合同 20172018201920202021 跨境多式联运综合物流服务供应链贸易服务 来源：公司公告，国金证券研究所备注：2022H1未详细披露主焦煤及非主焦煤供应链贸易收入。 来源：公司公告，国金证券研究所 图表7：2021年主焦煤业务毛利率大幅提升 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 32% 26% 39% 分业务毛利率 39% 15.3% 9.4% 8.7% 10.9% 3.1% 3.4% 3.6% 3.1% 12.6% 20172018 跨境多式联运综合物流服务 20192020 主焦煤供应链贸易服务 2021 综合毛利率 21.2% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3营收净利润高增，盈利能力领跑同行 2022年营收净利高增长。2022年前三季度，公司实现营收38亿元，同比增长50%；归母净利润4.7亿元，同比增长88%。营收增长主要源于公司对PPP项目合同确认建造服务收入和